意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：國務院發展研究中心金融研究所副所長 陳道富

　　2022年5月公布的貨幣信貸數據在一定程度上扭轉了4月信貸數據同比大幅少增的局面，顯示出經濟有了一定程度的穩定和恢復。但從信貸數據結構來分析，這種穩定和恢復還相當脆弱。5月，人民幣貸款同比多增3900億元，但票據融資同比多增就達到5600億元，意味著票據融資外的信貸仍同比少增1700億元，其中住戶貸款仍同比少增3344億元，房地產需求的恢復仍需要繼續觀察。從貨幣的數據來看，M1同比增速反而有所下降，企業的經濟活力仍不足。總之，信貸數據顯示的有效需求不足仍是主要矛盾，但背后的因素較為復雜，有必要結合經濟形勢和財政貨幣金融狀態的變化深入分析。 

　　對當前經濟形勢的基本判斷 

　　對當前的經濟形勢，各方其實有較多共識，可以總體概括為外生沖擊頻發、經濟增長動力和活力嚴重不足，經濟平穩運行面臨嚴峻挑戰。2022年以來，疫情頻繁反復、俄烏沖突，以及國際上針對我國的壓制、脫鉤等行為，都是經濟系統的外生變量，對當前經濟的運行有顯著影響。我國正處于重大轉型升級的關鍵時期，房地產、基建等傳統增長動力弱化，數字經濟等新增長動力尚無法支撐經濟大局且面臨新的困難。疊加經濟內在的下行壓力、供給沖擊和部分領域的風險暴露，使得我國4月和5月的經濟平穩運行態勢面臨了嚴峻挑戰，尤其是4月的各項宏觀數據出現了較大下跌。具體來說，需要關注以下兩個特點。 

　　“三重壓力”更加突出

　　2022年，我國經濟運行面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的“三重壓力”，當前這三重壓力更加突出。 

　　經濟增長需求收縮。4月和5月，我國經濟增長需求收縮較快，需求端與生產端的大量指標出現負增長，其中，社會消費零售總額同比3月減少3.5%，4月則大幅擴大至同比減少11.1%。4月，我國的規模以上工業增加值也出現下降，同比下降2.9%，發電量同比下降4.3%。固定資產投資更是從1~2月的單月同比增長12.2%下降到4月的單月同比增長6.8%。按美元計價，我國4月出口下降到3.9%，5月超預期反彈至16.9%，但與前期因疫情防控等原因導致出口積壓的訂單生產有關，將4月和5月平均，僅為同比增長10.4%，低于1~5月的累計同比增長13.5%。 

　　物流、產業鏈及供應鏈、糧食和能源安全受到挑戰。整車貨運流量指數4月同比為-20%，環比為-33%。產業鏈及供應鏈既受國際因素的影響，也受到了國內疫情防控帶來的短期制約。在俄烏沖突的影響下，國際糧食和能源安全受到了一定威脅，引發國際能源和糧食價格大幅上漲，對我國能源和糧食安全帶來了一定的挑戰，穩價保供的壓力更為突出。 

　　市場預期較弱問題更加明顯。PMI指數，特別是新訂單指數處于較大萎縮區間，4月的PMI總指數為47.4%，“PMI—新訂單”指數僅為42.6%，小企業PMI為45.6%。 

　　結構性矛盾處于暴露的關鍵臨界點 

　　結構性矛盾突出表現在微觀主體、房地產和地方資金壓力等方面。 

　　微觀主體處于倒閉的關鍵臨界點，失業預期和壓力巨大。新注冊的主體增速下降，注銷主體的數量大幅增加，考慮到當前的信貸和稅收優惠政策，企業有動力多注冊小公司。這種情況反映出，現存市場主體的數量可能已經顯著下降。越來越多的企業，尤其是民營中小企業掙扎在破產邊緣，已在現實地考慮退出市場或進行國際轉移等。就業狀況也有所惡化，尤其是青年失業率較高，達到18.2%。7月是大學生畢業季，當前的青年失業問題可能還沒有到最嚴重的時候。 

　　房地產行業尚未度過危險期。房地產行業的各項指標仍處于大幅負增長區間，尤其是考慮到4月時，2021年的高基數效應已逐步消失，當前數據已能較準確地反映市場運行狀態。1~5月，房地產銷售額為-31.5%，其中1~4月為-29.5%。4月百強房企數據為-58.4%，5月則為-59.4%。1~4月，房地產新開工面積為-26.3%，土地購置面積為-46.5%，土地出讓收入為-30%，土地成交金額為-53%。 

　　地方政府資金困難。1~4月，剔除增值稅留抵退稅政策影響后的財政收入為-5.9%，加上土地收入大幅下降，存量債務（含隱性債務）還本付息壓力巨大，地方政府資金困難，部分地區甚至大幅下調公職人員績效工資。 

　　總之，在現有政策下，我國很難實現全年5.5%左右的增長目標。為實現5.5%需要更大的政策刺激力度，甚至需要非常規的救助和救濟政策。這可能催生過大的虛假需求，并給未來的經濟發展埋下隱患，不利于發展的安全性。2022年，強調經濟發展為中心具有更加重要的意義。面對當前現實，可能更重要的是保證經濟平穩運行、社會穩定和發展安全。從政策工具上看，激活活力、轉變預期是關鍵，運作得好，可以較低成本實現經濟的平穩和增長。近期經濟的首要目標宜是“穩住”，不滑出合理增長區間，避免引爆深層次的結構性矛盾。 

　　當前財政金融運行中需重點關注的問題 

　　流動性淤積與資金空轉（Carry 交易）

　　目前的貨幣市場利率較低，銀行間1天質押式回購利率約為1.38%，7天回購約為1.65%，降到了接近2020年4~5月的水平。當時，財政政策受兩會無法按期召開的技術性影響，未能充分發揮效能，主要由貨幣政策承擔疫后復蘇重擔。現在的利率水平與歷史上其他時候相比已經較低。尤其值得注意的是，4月貨幣市場交易量較大，1天回購的交易量達86.6萬億元，7天回購達13.84萬億元，遠高于2019年和2021年的水平，即使在2020年4月，1天的回購量也僅為90.29萬億元，7天回購交易量為8.5萬億元。與此同時，信用利差快速縮小。3月底，1年期AA級信用債的信用利差為0.84%，在5月24日已降至0.51%的低點。由此可見，貨幣市場的流動性已有一定淤積，市場應該存在大量的Carry交易，貨幣市場流動性已處于相對充裕和偏寬松的狀態，單純著眼于總量的數量型寬松政策已面臨傳導不暢的制約，會累積貨幣市場風險。 

　　私營部門已處于流動性陷阱邊緣 

　　當前，市場利率先于1年期LPR政策利率下降，這反映出市場需求不足是主因。2022年，政府債的加速發行使得社融保持較高增速，但剔除政府債務后的社會融資持續下行，從1月的9.41%下降到4月的8.97%，較快的下降速度反映出私營部門的需求下降較明顯。新增貸款在4月同比少增8246億元，1~4月共少增1546億元，自2021年7月以來共少增5290億元。但是，即使信貸同比少增，信貸中票據融資的比重還是在大幅上升，貼現利率處于低位。票據融資從2021年3月的7.88萬億元上升到2022年4月的11.17萬億元，國有銀行的直貼年利率在5月25日僅為1.05%，而5月5日尚為1.75%。由此可見，需求萎縮（甚至消失）是制約當前信用擴張的主要方面。實際上，2021年底，企業的加權平均利率為4.57%，2022年3月下降至4.36%，但同期的“PPI-生產資料”分別為13.4%和10.7%，其中，“PPI-采掘業”分別為35%和38%，“PPI-原材料”分別為18.2%和16.7%，“PPI-加工工業”分別為8.2%和5.7%，上中游企業的實際貸款利率已是負數，需求端問題較明顯。 

　　4月，我國民間固定資產投資累計同比增速僅為5.3%，低于固定資產投資累計總體增速。特別需要關注的是PE/VC市場的投資情況，5月投資規模僅為63億美元，已低于100億美元，處于歷史低點。 

　　住戶和房地產去杠桿 

　　在房價還算相對穩定的環境下，2月、4月和5月的居民部門杠桿率下降比較明顯。近年來，居民存款在實際負利率的情況下出現了大幅度上升且不斷上臺階的現象，從2016~2018年的累計不到3萬億元上升到2019~2021的5萬多億元，2022年更是達到了7萬億元以上。新增貸款額則從2萬多億元下降到了2022年的1萬億元，中長期貸款也下降到了1.03萬億元。這既與疫情期間大家的收入和就業預期相關，也與金融市場與房地產行業的調整有關（見表1）。 

　　表1 2016~2022年居民新增存貸款情況（萬億元）

　　房地產行業也仍未度過風險期。在房地產領域，歷次的房地產調控都沒有改變外部資金凈流入房地產行業的情況，行業韌性可見一斑。但從2020年開始，流入房地產行業的外部資金開始變為負數。2021年，房地產業凈流出2370億元，而2020年為凈流入8798億元。2021年，百強房企全年融資1.29萬億元，下降26%，四季度下降55%。近期，房企美元債、信用債和商票、非標融資等違約主體的違約次數和金額都有所增多。當前，房企中75%左右為民營，但有逾七成的民營房企出現流動性困難而“趴下”，老百姓幾乎不敢購買民營房企的期房。2021年，全國有396家房企發布破產公告，11家大型房企債務違約。 

　　地方財政困難加劇 

　　2020年，地方政府土地出讓收入增加19046億元，然而，受“兩集中”等政策的影響，在2021年僅增加2909億元。2022年房企拿地熱度更是明顯下降，預計全年下降約20%。歷史上，2015年的土地出讓收入下降23.6%，同比減少1萬億元左右，但當年政府債券余額多增3.36萬億元。還應考慮到，部分地方政府在早期直接或間接地以土地出讓收入抵押融資，即土地出讓收入已被部分“資本化”而提前透支。 

　　土地出讓收入的大幅下降會加大地方債務風險，隱性債務利息在事實上仍是地方政府的沉重負擔。據保守估計，2021年地方隱性債務利息約為2.2萬億元，和當年2.4萬億元的城投債券凈融資額相當。2022年以來，已有多家城投企業的美元債到期不能繼續發行，只能轉向國內發債。 

　　關于2022年下半年財政和貨幣政策的思考

　　2022年4月和5月的經濟形勢變化及政策應對與我國當前的疫情防控高度相關。因此，下半年財政貨幣政策要有效發揮作用，需要高效統籌疫情防控和經濟社會發展，穩定社會預期，激活經濟活力，疫情防控總體政策宜根據中央部署嚴格執行。從經濟專業的角度來看，主要是引入合理的激勵約束機制，使統籌具有成本收益的基準。為此，有必要強化約束，依法防疫，并引入經濟考核。可考慮強化地方經濟增長、失業率和社會穩定等方面的考核和追責。明確并嚴格執行由地方政府自行支付核酸檢測費用，嚴查貪污腐敗行為。明確對采取行政限制的地區，根據地方財力狀況的補償要求，由地方政府對強制隔離和封控人員給予財政補貼。 

　　在當前的經濟環境下，財政政策是重要的需求管理工具。目前，從財政政策角度，主要有三類工具可用：挖潛優化、提高赤字率和發行特別國債。當前已充分挖掘了年初確定的財政盤子，下半年如還需發揮財政政策作用，可根據經濟形勢需要考慮以下可能的政策：提前發行明年的專項債、提高赤字率、發行特別國債、政策性金融（包括結構性貨幣政策、PPP產業基金及基礎設施REITs）。 

　　在當前環境下，貨幣政策的刺激效果有限。在目前經濟增長活力和動力受到一定制約的情況下，以及面臨國內需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力和疫情疊加俄烏沖突的外生沖擊下，僅靠貨幣政策很難對經濟起到拉動作用。中國當下的貨幣政策既包括傳統的數量和價格型工具，也包括結構性的數量價格工具。除此之外，一些宏觀審慎工具、政策性銀行、貨幣當局的窗口指導等也在不同層面發揮著作用。但總體來看，目前的中國經濟所面臨的問題已經超出一般意義上傳統貨幣政策框架所能有效應對的范疇。結構性工具是帶有一定財政功能的貨幣政策工具，但總體的刺激效果有限。總之，此時的貨幣政策主要是向市場傳遞寬松信號，營造寬松的貨幣環境并配合其他主體發揮作用，盡可能地維護金融穩定。 

　　基準利率還有一定的向下調整空間。當前10年期國債利率為2.7%左右，1年期利率是1.9%左右，接近歷史低點，但還未達到2020年10年期利率的2.51%左右的最低值，還有下行空間。7天回購利率比2020年和2008年略低一些，至少可以達到2009年或2016年的水平。因此，從市場中性利率角度看，基準利率仍有空間向下調整。 

　　在存貸款利率方面，易綱行長曾提到，2022年1~4月新發放貸款的平均利率是4.39%，處于歷史最低點。但觀察不同種類的貸款利率水平，個人住房抵押貸款顯著高于一般貸款利率水平。2019年12月，一般貸款利率是5.74%，個人住房抵押貸款利率是5.62%，當時個人住房抵押貸款利率低于一般貸款利率，反映出了銀行對個人住房抵押貸款的風險偏好。但從2020年3月開始，個人住房抵押貸款利率穩定在5.6%左右，2022年3月時則降到5.49%。在此期間，一般貸款的加權平均利率不斷下降，從5.48%降到了2020年3月的4.98%，兩者現已相差0.5個百分點。這就意味著，在常態下被銀行認為是優良資產的個人住房抵押貸款，現在的利率實際上已高于一般貸款的加權平均利率。這也意味著，個人住房抵押貸款的利率即使降到一般貸款加權利率的水平，也還是有一定的調整空間的。 

　　中美經濟和政策周期不一致，特別是中美利差是我國采取降息政策的掣肘。我國對跨境資本流動還保留著宏觀審慎管理，國內金融市場與國際市場的連接仍然有限。更重要的是，我國已有較長時間的以市場供求為基礎的匯率制度實踐，這一次匯率調整較快說明市場化程度較高，市場平均預期能較快地反映在匯率中，并未產生較明顯的匯率扭曲，因而沒有引發因匯率扭曲導致的一致性預期的跨境資金流動。可見，雖然中美利差逆轉，但在匯率和跨境資金流動還沒有成為急迫威脅因素的情況下，仍可標本兼治，更多地關注國內市場情況，穩住國內經濟和資產市場。 

　　總之，當前的貨幣政策以穩定流動性為主，總體是適度的，還沒有到以貨幣政策為主的“無所不用其極”的狀態。在多重的兩難選擇和制約的環境下，貨幣政策在選擇上可能還不得不以結構性工具為主，適當使用價格工具，穩住流動性，在經濟刺激方面起輔助作用。 

　　作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長

　　文章刊發于《銀行家》雜志2022年第7期‘特別關注’欄目

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