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　　摘要：

　　在經歷連續數年擴容后，2022年城投債務滾續壓力將處于歷史較高水平。其中，3月和4月的集中兌付壓力相對偏高，天津、內蒙古、青海、甘肅、云南、新疆、吉林等區域的到期債務占存續債務比重偏高，需要持續關注弱資質城投的債務滾續情況。展望后市，我們認為2022年城投債務風險整體可控：一是城投違約成本頗高，在“穩”字當頭的政策導向下暫不具備債務出清的客觀環境；二是城投監管政策有保有壓，在措施上更側重于嚴防弱資質城投的債務增量部分；三是城投具有很強的償債意愿；四是城投債總體上來看仍屬于優質投資標的。不過考慮到部分城投2022年兌付壓力較大，投資者仍需持續關注城投償債資金籌措情況，謹慎防范潛在風險：一是密切關注近期受疫情影響嚴重的發債主體；二是關注弱資質城投，特別是所處區域集中兌付壓力較大的情況；三是防范城投技術性違約風險；四是持續關注城投轉型趨勢，謹慎評估經營模式變化對償債能力的影響。

　　2022年城投債償還壓力較大，全市場城投債總償還量將達到28，247.86億元，在規模上與2021年基本持平，均處于歷史較高水平。從存續城投債占比來看，2022年待償還規模占期初存量的比重達到22.04%，債務滾續壓力仍不容忽視。

　　結構方面，2022年償還的城投債包括到期償還的城投債25，455.38億元（占比90.11%），回售的城投債474.46億元（占比1.68%），以及提前兌付本金的城投債2，318.02億元（占比8.21%），各部分所占比重與2021年相差不大，仍然以到期兌付為主，回售壓力和提前兌付壓力相對可控。

　　時間分布方面，3月和4月的集中兌付壓力相對偏高，其次是8月和9月。2022年城投債各月償還規模介于1，200億元至3，700億元之間，壓力分布并不均衡，其中3月和4月的償還規模均在3，000億元以上，明顯高于其他各月，集中兌付壓力相對較大。

　　區域分布方面，江蘇和浙江的到期債務規模絕對值較高，天津、內蒙古、青海、甘肅等地區的債務期限結構有待改善。從到期規模來看，江蘇和浙江的城投債到期規模在所有省市自治區中居于首位，所占比重分別達到全市場的25.45%和8.89%，主要系江蘇和浙江為城投債發行大省、存續規模較高所致。從同比變化來看，吉林、甘肅、湖北、河南等省市自治區2022年的到期城投債規模較2021年顯著提升，同比增幅均在20%以上，償還壓力明顯加大；遼寧、內蒙古、寧夏、黑龍江等省市自治區的期初存續債券規模大幅下降，2022年待償還規模亦有所下降。從期限結構來看，天津的集中兌付壓力仍然較大，雖然整體債務規模有所壓降，但2022年待償還規模占期初存續規模的比重達到40.22%，滾續壓力仍然嚴峻。內蒙古、青海、甘肅、云南、新疆、吉林等地區的城投債2022年到期債務占存續債務的比重也均在25%以上，期限結構有待優化，同時其中部分地區2021年土地出讓收入大幅下滑，地方財政可能會減弱對城投的回款或補貼力度，或將進一步加大城投再融資及償債難度。上海、四川、寧夏、浙江等省市自治區2022年待償還規模占期初存續規模的比重較低，短期集中兌付壓力相對可控。

　　債券類型方面，短期融資券和私募債的償還規模占比超過半數。2022年待償還城投債中，超短期融資券和一般短期融資券的規模分別為6，236.32億元和2，723.98億元，所占比重分別達到22.08%和9.64%，同時償還規模較2021年大幅增長，增幅分別達到36.34%和37.41%。短期融資券到期規模大幅提升主要是由于城投債一級市場發行期限向短端偏移所致，在城投債務監管趨嚴、市場化轉型尚不明朗的背景下，部分投資者更傾向于配置短久期債券降低風險。其次，城投私募債占比較高，2022年待償還城投債中20.39%為私募債，與存量城投債結構基本一致。2021年以來，監管加大了對城投債務的規范與管控力度，發行審核環境明顯趨嚴，弱資質城投的再融資難度顯著提升，相關企業的私募債滾續面臨一定壓力。

　　信用級別方面，2022年主體評級為AA級的城投債待償還數量最多，占比為43.69%，但由于低級別城投的單只債券規模較小，因此償還規模所占比重（27.96%）低于AA+級（38.32%）和AAA級（32.30%）的城投債。2021年，在監管政策持續收緊的背景下，弱資質城投的發債難度明顯提升，投資者對弱資質城投的規避情緒也有所顯現，無擔保的AA級城投債發行規模大幅下降，部分AA級城投債市凈融資規模轉負，存續債券規模持續降低，凈償還將對城投資金籌措能力形成考驗。

　　展望后市，盡管2022年城投償債壓力很大，但我們認為城投債整體風險仍然是可控的。第一，城投違約成本頗高，當前時點下暫不具備債務出清、釋放信用風險的客觀環境。從歷史情況看，城投企業（地方國有企業）的信用風險釋放具有很強的外溢效應，一旦出現超預期信用風險事件，將導致債券市場甚至整個資本市場出現劇烈動蕩。例如2020年的“永煤事件”，永煤暴雷對市場形成嚴重打擊，恐慌蔓延下流動性斷崖式下跌，最終央行不得不通過公開市場操作釋放流動性來緩解市場緊張情緒。結合當下形勢，現階段我國內外部環境復雜，疫情反復疊加經濟下行壓力加大，穩定市場預期、提振市場信心極其重要，各種高級別會議均釋放鮮明信號，反復重申“穩字當頭”、“穩中求進”，貨幣政策和財政政策的安排部署也均以“穩”為主，強調保證政策的連續性。在此背景下，各方將合力穩妥處置城投債務風險，盡量不對債券市場的整體信用環境造成沖擊。第二，監管政策有保有壓，在措施上更側重于嚴防弱資質城投的債務增量部分。2021年城投嚴監管政策密集出臺，2021年4月滬深交易所分別發布公司債券上市審核重點關注事項，指出總資產規模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）的城投主體，需要結合自身所屬層級、業務規模、盈利情況、資產負債結構、現金流量情況等評估自身經營和償債能力，審慎確定公司債券申報方案，并采取調整公司債申報規模、調整募集資金用途用于償還存量公司債等措施強化償債保障能力；同年7月《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務防范化解工作的指導意見》（“15號文”）再次在債券市場引起不小震動。但事實上，雖然城投債務融資約束呈現出持續強化趨勢，實際融資規模仍處于較高水平，2021年城投債整體發行規模超過5萬億元，再次刷新記錄，凈融資額也超過了2020年水平，城投存量債務化解仍留有回旋空間。我們預計，2022年城投所面臨的融資環境在2021年的基礎上進一步明顯收緊的可能性較低。一方面，當前經濟形勢下亟需財政政策發揮穩投資的積極作用，而城投作為地方政府布局基建投資的重要著力點，資金緊張可能拖累其施工效率和施工意愿；另一方面，城投融資渠道相對有限，如果發債渠道再被截斷，反而可能會加速債務風險暴露。第三，城投具有很強的償債意愿，地方政府的支持力度不減。“永煤事件”后，國資委于2021年3月發布了《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》（簡稱《國企指導意見》），壓實主體責任、細化債務處置，明確指出“對于按期兌付確有困難的，各地方國資委要指導企業提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過債券展期、置換等方式主動化解風險，也可借鑒央企信用保障基金模式，按照市場化、法治化方式妥善化解風險”。從2021年各地所采取的措施來看，除了常規的資產劃轉、注資等操作外，主要包括以下四類：一是召開投資者懇談會緩解區域信用緊張。2021年，天津、蘭州、濰坊等地先后召開金融機構懇談會，紛紛提出詳細的化債措施，并表態信用債堅決不違約或不新增違約以提振投資者信心。二是建立地方信用保障基金構建信用護城河。信用保障基金一般是由當地政府、發債主體或者金融機構共同出資成立，以向發債主體提供信用擔保、短期資金周轉等信用保障服務為目的的資金池，目前甘肅、天津、河北、河南等地均已成立信用保障基金，規模在數十億至數百億之間不等，能夠在一定程度上緩沖城投短期資金周轉壓力。三是壓實城投領導人責任。根據《國企指導意見》，公開市場債券保償付已納入國有企業領導人員考核體系，對出現公開市場債券違約風險防范化解不力、損害投資者合法權益等行為將終身問責。四是試點發行再融資債用于化解隱性債務。2021年多地先后試點發行特殊再融資債用于隱性債務置換，在資金用途上突破了以往再融資債一對一續發的模式。第四，城投債總體上來看仍屬于優質投資標的。城投債相較于利率債具有明顯的票息價值，部分機構對于城投債的配置意愿仍然較強。從近兩年的發行情況來看，機構投資者對于優質城投債的配置力度相對穩定，而弱資質城投債的需求端隨著流動性的波動變化幅度較大，流動性充裕時投資者可能會采用信用下沉策略配置短久期弱資質城投債。

　　不過考慮到部分城投2022年兌付壓力較大，投資者仍需持續關注城投償債資金籌措情況，謹慎防范潛在風險。第一，密切關注近期受疫情影響嚴重的城投發行人。4月城投債將出現集中兌付高峰，但近期疫情反復，新增本土確診病例和無癥狀感染者增長快速，部分地區已采取較為嚴格的隔離或封閉管理措施，除發行人自身可能會受到管控限制導致融資節奏放緩外，投資機構的投資效率可能也會有所降低。同時，疫情反復導致一些城投停工停產，或者將近期工作重點轉移至疫情防控，可能會對企業的經營狀況和盈利能力造成一定影響。第二，關注弱資質城投，特別是所處區域存在集中兌付的情況。從前文分析可得，2022年天津、內蒙古、青海、甘肅、云南、新疆、吉林等區域存在到期債務占存續債務比重偏高的問題，需要重點關注。第三，防范城投出現技術性違約。城投普遍具有較強的償債意愿，但考慮到融資環境的邊際變化有可能會擾亂城投的籌資計劃，不排除會出現到期日資金沒有落實到位、發生技術性違約的情況。第四，持續關注城投轉型趨勢，謹慎評估經營模式變化對償債能力的影響。近年來城投轉型持續進行，特別是其中部分城投轉變業務模式完全從事經營性業務，投資者需要持續關注城投轉型對營運能力和償債能力的影響。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)