文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫金鉅

　　核心觀點：縱觀全球資本市場的發展歷程，美國、日本、中國臺灣和中國香港均在不斷改革發展中形成了各具特色的轉板制度。美國以市場化競爭為核心推動場內市場和場外市場在各自內部進行分層，并在此基礎上形成了能上能下的全市場轉板通道；日本通過交易所的合并整合構建了多渠道內部轉板制度，轉板主要在東交所內部的市場一部、市場二部、MOTHERS、JASDAQ之間進行；中國臺灣基于興柜作為臺交所和上柜的預備板建立了自下而上的轉板制度，推動了上柜市場的蓬勃發展；中國香港僅有創業板向主板的升級轉板，缺乏主板向創業板的降級轉板，導致創業板吸引力不足。借鑒上述國內外成熟資本市場轉板制度的經驗教訓，我們建議分步驟、分階段地漸進式推進覆蓋全市場的轉板制度的建立：第一步，以北交所成立為契機初步建立跨交易所的轉板制度；第二步，以全面注冊制為抓手打通交易所內部的轉板和降級轉板制度；第三步，以創新層為依托進一步拓展場內外市場的轉板通道；第四步，逐步建立四板與新三板的雙向轉板制度；第五步，以競爭的方式推動全市場轉板制度的建立與完善。

　　一、    他山之石：轉板制度各具特色

　?。ㄒ唬┟绹D板制度：以市場化競爭為核心的全市場轉板

　　競爭加速內部分層，打通全市場轉板通道。從歷史歷程著眼，美國的多層次資本市場體系是在不斷競爭與不斷分層中日趨完善的。在美國證券法支持競爭的深層理念影響下，美國的場內市場與場外市場之間都展開了激烈的競爭。場內市場方面，紐約證券交易所與納斯達克交易所之間通過內部分層搶占上市公司資源。2006年1月，納斯達克注冊成為全國性證券交易所，為了吸引大型優質公司上市于同年設立全球精選市場，還將原全國市場改為全球市場，小型資本市場改為資本市場，吹響了向紐交所進攻的號角。至此，納斯達克內部被分為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場與納斯達克資本市場三大層次。其中全球精選市場的上市標準最高，是納斯達克挑戰紐交所和爭奪大型藍籌公司的主陣地，全球市場的上市門檻次之，資本市場最低。面對納斯達克的進攻態勢，紐交所于2018年10月完成對美交所的收購，并經過與美交所的整合和內部的自主分層，新設一個獨立的市場板塊NYSE MKT，相當于中小板市場。內部分層改革之后，許多沒有達到原有紐交所上市條件的企業可以先在NYSE MKT上市，待滿足條件后直接轉板MYSE。紐交所與納斯達克在上市條件與交易方式等方面的差異越來越小，形成了全面的競爭關系。場外市場方面，粉單市場通過細致的內部分層在與OTCBB的競爭中逐漸占據上風，成為當前主流。2007年，OTC Pink被OTC Markets Group收購后，粉單市場被改名為OTC Markets。為了扭轉投資者對粉單市場的不良印象，OTC市場集團利用技術及交易成本上的優勢，根據可供交易證券披露相關信息的及時性和公開性，分別在2007年和2010年設立了OTCQX和OTCQB板塊，建立起了多層次的市場結構。目前，OTC Markets從上至下大致可以分為OTCQX、OTCQB以及新的粉單市場（OTC Pink）。場內市場與場外市場在競爭背景下進行的內部分層促進美國的多層次資本市場呈現出典型的金字塔結構：塔尖是由紐交所、納斯達克全球精選和納斯達克全球市場組成的主板市場，主要面向大型藍籌企業和大型成長型企業；塔中間是由美國證券交易所和納斯達克資本市場構成的二板市場，主要面向高科技企業和中小型高成長企業；塔基是由OTCBB和OTC Markets構成的場外交易市場，主要面向中小型創業型企業和退市企業?；诙嗉医灰姿牟煌瑢哟我约巴患医灰姿ń灰讏鏊﹥炔康亩鄬哟?，美國形成了四類性質不同、但相互貫通的系統化轉板機制，包括升級轉板、降級轉板、平級轉板及內部轉板等。其中，升級轉板主要是從OTCBB、OTC Markets等場外市場轉板到紐約證券交易所和納斯達克證券交易所上市交易；降級轉板主要指不再滿足NYSE、NASDAQ市場交易條件的公司退至OTC Markets 、OTCBB等場外市場交易，或是從OTC Markets、OTCBB等納入監管范圍的場外市場退到層次更低的灰色市場交易；平級轉板主要指紐約證券交易所與納斯達克證券交易所之間的轉板；內部轉板主要包括納斯達克內部三個板塊之間的轉板、同屬于紐交所泛歐集團板塊的紐交所與美交所之間的轉板、以及在OTC Markets中從較低層次的OTC Pink板塊升級到OTCQX和OTCQB板塊。

　　OTC市場轉板活躍，納斯達克備受青睞。美國資本市場的升級轉板主要是指OTCBB、OTC Markets等場外市場向紐交所和納斯達克的轉板。從轉出板塊看，隨著OTCBB的逐漸衰落，目前場外向場內的升級轉板主要以OTC Markets企業為主。2020年，由OTC Markets升板進入NYSE和NASDAQ上市的企業數量為44家，而從OTCBB轉入NYSE和NASDAQ的僅有1家。具體到OTC Markets內部各個層次的升板情況，我們可以看到轉入場內市場的企業主要來自OTCQB板塊，2018-2020年間累計有74家企業成功從OTCQB板塊升級轉板至NYSE和NASDAQ上市。這主要是因為與OTCQX市場比，OTCQB定位風險投資市場，沒有相應的財務或定性要求，成本更低，手續更少，吸引了大批高成長、高風險的公司掛牌。先在OTC粉單市場借殼，然后升板到OTCQB 市場，最后再轉板到納斯達克已經成為眾多海外中小型民營企業赴美上市的主要途徑。從轉入板塊看，NASDAQ成為場外公司升級轉板的主要去向。根據綠專資本數據統計，2018-2020年間OTC市場119家轉板上市的企業中有102家轉入NASDAQ，而僅有17家轉入NYSE。這主要是因為NASDAQ對場外公司轉板的態度較紐交所更為開放，且內部層次更為豐富，其中門檻較低的納斯達克資本市場更是憑借其較低的轉板要求受到了大量OTC企業的青睞。

　　建立分階段降板程序，提升各板塊公司質量。降級轉板方面，納斯達克市場規定，如果上市公司股票連續 30 日交易價格低于1美元，就會收到警告，警告后3個月該公司股價未能提升至1美元以上，則將其摘牌退至OTCBB 市場報價交易。而場外市場中OTCQX和OTCQB的上市公司若無法滿足持續上市要求或提交給監管機構的文件出現違規或不再有做市商為其做市的，將會被進行強制摘牌處理并退到灰色市場進行交易。根據WRDS數據，在1980-2017年間，從美股退市的公司總共達到了14183家，其中紐交所退市3752家，納斯達克退市10431家。從退市的類型來看，降板到了OTC 市場而退市的公司數量累計達到272家。同時，美國納斯達克市場建立了分階段的降級轉板程序，將降級轉板分為警告、暫停上市和終止上市三個階段。第一階段是警告，當上市公司不再滿足該板塊市場持續上市標準時，證券監管部門會對公司發出警告，并給予一定的調整期進行緩沖。第二階段是暫停上市，若上市公司在調整期內未能改善自身經營狀況以恢復持續上市要求，監管部門將暫停該公司上市；同時若公司在這一時期內成功恢復了自身的經營狀況，符合了持續上市的要求，就可以恢復上市。第三階段是終止上市，若上市公司不能在重整期內達到持續上市標準，將強制退出該板塊市場并降級轉入低層次的市場。

　　從雙重上市到攜碼轉板，納斯達克后來居上。與紐交所對上市公司的爭奪中，初期納斯達克一直處于劣勢。據納斯達克交易所官網統計，在2000-2003年間有超過100家公司選擇從納斯達克轉移到紐交所上市，而反過來幾乎沒有上市公司從紐交所轉板到納斯達克。為了改變這一困境，納斯達克在2004年初出臺了雙重上市項目，游說紐交所市場中的大型藍籌上市公司同時在納斯達克掛牌上市。這一項目吸引了惠普等大型藍籌股，改變了以往企業只能選擇一家交易所上市的傳統，但對紐交所上市公司的吸引力仍然有限。而2008年美國證監會代碼分配新規的出臺打消了轉板公司必須放棄原代碼的顧慮，允許上市公司攜碼轉板，進一步疏通了紐交所與納斯達克之間的轉板通道。2008年代碼分配新規的出臺，疊加納斯達克市場中科技型大公司的成長壯大，市場本身吸引力持續提升。納斯達克在轉板公司的競爭中開始逐步向好，代碼分配新規出臺當年就有7家公司從紐交所轉移到納斯達克上市，與納斯達克轉移到紐交所的數量相同，次年更是實現首次反超。從轉板公司的數量和市值體量來看：從2005年到2019年6月底，從紐約證券交易所轉移到納斯達克的上市公司的總市值合計超過1.5萬億美元；而自2000年以來共有265家納斯達克的上市公司轉板來到了紐交所，這些公司的總市值合計1.3萬億美元。2011年之前，納斯達克轉向紐交所是主流，但是在2011年以后從紐交所轉到納斯達克的上市公司數量和市值出現了反轉。

　　多元化上市途徑蘊含監管漏洞，統一監管尺度壓縮套利空間。美國多層次的資本市場為企業提供了多元化的上市途徑。非公眾公司謀求上市，既可以直接申請IPO，又可以采用在交易所反向收購的方式，甚至還可以采用先在OTC 市場實現反向收購成為公眾公司，再轉板上市的渠道上市。2011年之前，“反向收購+轉板上市”兩步走是美國資本市場中最為流行的IPO替代途徑。第一步反向收購與我國的借殼上市類似，但“殼公司”是在場外市場報價的、經過SEC注冊的非上市公眾公司。具體來說，反向收購是指通過與已在場外掛牌的“殼公司”換股合并，將資產和業務注入殼公司，成為殼公司的控股股東，繼承“殼公司”的SEC公眾公司身份，從而繞開了自行申報成為公眾公司的注冊程序。第二步的轉板上市因為與直接IPO相比不存在中介機構盡職調查、SEC注冊審核及承銷商的承銷與詢價、中介機構對信息披露的鑒證責任等，又繞開了IPO過程的注冊。因此這種模式又被SEC稱為“后門上市”。“后門上市”雖然與直接IPO相比存在一定的套利空間，但也客觀上為中小企業利用資本市場發展提供了便利。如果監管合適，市場各方行為適度，并不會造成嚴重問題或引致系統性風險。但隨著“中概股”公司涌入美國資本市場并大量利用美國“后門上市”的制度漏洞，“后門上市”的公司財務問題逐漸凸顯，并于2010-2011年在渾水公司發布“中概股”財務造假報告后演變為“中概股危機”。為解決這一監管漏洞，2011年11月9日，經美國證監會批準，紐交所、美交所與納斯達克均對上市規定進行更新，對反向收購類公司的上市條件進行嚴格規定，要求采取反向收購方式進行轉板上市的公司除了要滿足一般性上市條件外，還要滿足“流動性”、“成熟期”等兩大層面的更高要求。流動性方面，NYSE、NASDAQ要求股票價格保持在4美元以上，NYSE AMEX對股價的要求稍低，為3美元以上；且股價必須維持一定期限，即公司在提交上市申請以及交易所批準上市申請之前的60個交易日內，至少有30個交易日能達到以上要求。成熟期方面，規則要求反向收購完成后，企業須繼續在三大全國性交易所或者場外市場進行為期一年的交易，并且依照相關法律規定及時提交一個經過審計的完整會計年度的財務報告給美國證監會。這一措施，使得轉板上市與IPO上市的監管尺度基本趨同，打擊消除了“后門上市”存在的監管套利空間，促使反向收購在2011年以來逐漸降溫。

　　隨著兩大交易所之間的平級轉板逐漸走向常態化，紐約證券交易所與納斯達克交易所的包容性進一步提升。紐交所在繼續吸引傳統大型藍籌企業上市的同時加大對信息技術和科技類公司上市的支持力度，現已成為眾多科技型公司的上市選擇。2008-2015年，紐交所信息技術企業IPO數量占其IPO總數的比重逐年遞增，2011年以來，該比重持續維持在15%以上。目前來看，科技類公司在紐交所和納斯達克上市的比例已經接近各自一半的均衡水平。納斯達克則在繼續吸引諸如互聯網科技巨頭企業FACEBOOK等上市的同時，也在積極爭取金融行業公司，金融企業IPO數量占納斯達克IPO總數比重持續提升，從12%提升至20%左右。隨著兩大交易所競相提升對優質上市公司的吸引力，推動了兩大交易所上市公司數量和市值的持續增長。

　　場外與場內之間轉板以及場外市場內部各層次市場之間轉板通道的打通推動了場外市場的快速發展，但各細分層次的發展又有所不同。從掛牌企業數量看，自2010年以來，OTCQX和粉單市場掛牌公司數量逐年增長，而OTCQB市場掛牌公司數量在不斷減少。從交易額來看，QTCQX和粉單市場的交易額均呈現總體上升趨勢，而OTCQB呈現下降趨勢，2012-2020年對應的年均復合增長率分別為18.87%、-1.94%和19%。可以看出，OTCQX和OTC粉單市場的掛牌數量與交易額均實現了增長，而OTCQB的掛牌數量與交易額卻有所下降。究其原因，主要是升級轉板制度下OTCQB市場中大批符合主板上市條件的優質公司轉板至了主板市場，而并沒有太多新的公司從OTC粉單市場升級轉板至OTCQB市場，從而制約了OTCQB市場的規模和活躍度。

　?。ǘ┤毡巨D板制度：交易所內部的多渠道轉板

　　交易所整合形成內部多層次市場，內部轉板成為主流。日本多層次資本市場發展中尤其重要的一環就是日本交易所之間的相互整合。在發展初期，日本存在許多不同規模的交易所。1949年東京交易所、名古屋交易所、大阪交易所應經濟發展潮流而生。到2000年后，日本已經有8家大小不一的交易所，各個交易所有自己的市場定位和發行要求。但隨著科學技術的發展，空間隔閡被打斷，各個交易所在本地的壟斷優勢慢慢減退。與此同時，日本加入了大量國際組織，擴大了對外開放水平，因此國內交易所的競爭優勢在其他規范而龐大的外國交易所面前顯得較為羸弱。為了增強本國交易所的競爭優勢，日本逐漸進入了交易所合并的歷史大潮。2010年，大阪證券交易所兼并JASDAQ交易所；2011年，大阪證券交易所兼并京都交易所；2013年1月，東京證券交易所與大阪證券交易所合并成立日交所集團，并將二者各自運營的股票現貨市場并入東京交易所，金融衍生品市場并入大阪交易所。本次交易所合并改革通過交易所資源的整合幫助日本有效地解決了交易所間內耗嚴重、定位雷同、分層過細等一系列問題，扭轉了其在國際資本市場中的頹勢。截至目前，日本國內共有4家證券交易所，包括全國性質的交易所日本交易所集團和地方性質的名古屋、福岡和札幌交易所。其中日本交易所集團集中了所合并的幾大交易所的各自優勢，占據了全國證券市場上99%以上的交易量，而其他三大地方性交易所的交易量占比則不到1%。日本交易所集團的上市交易場所主要有兩個，一是東京證券交易所的股票現貨市場，二是大阪證券交易所的金融衍生品市場。其中東京交易所主要負責四大股票市場的運作，包括市場一部、市場二部、MOTHERS、JASDAQ。市場一部為日本的主板市場，主要服務于全球大型企業；市場二部為二板市場，主要服務于具有一定業務基礎和知名度的中堅企業；JASDAQ和MOTHERS則一同構成日本的創業板市場，主要服務于成長型企業。東交所內部的多層次市場結構為日本資本市場的內部轉板制度建立奠定了基礎。東京交易所與大阪交易所的合并使東京交易所內部轉板成為日本資本市場的主要轉板形式。在二者合并之前，日本資本市場的轉板主要以大阪交易所與東京交易所等兩大交易所之間的轉板為主，尤其是大交所的JASDAQ向東交所的主板的轉板占有較大比例；而合并之后，JASDAQ市場被并入東京交易所，日本資本市場的轉板就僅有交易所內部的轉板。交易所內部轉板相比于交易所之間的轉板而言，消除了不同交易所轉板制度差異等方面的損耗，能更加方便上市企業的轉板。目前日本資本市場的轉板主要圍繞東京交易所內部的市場一部、市場二部、MOTHERS、JASDAQ之間展開。

　　市場二部最為活躍，市場一部則是最受青睞。2017-2020年從市場二部轉至市場一部的企業數量分別有46/48/21/15家，除2019年之外均是最多。同時，2017-2020年亦分別有20/18/9/4家企業從JASDAQ轉入市場二部。市場二部很好的實現了承上啟下的作用，轉板的活躍度最高。究其原因，主要是市場二部的上市門檻僅低于市場一部，本身即具備良好的流動性和定價能力，且其向市場一部轉板的難度最低。而從轉入板塊看，市場一部作為東交所流動性和吸引力最強的板塊倍受青睞。2017-2020年自MOTHERS轉向市場一部的公司數量分別為23/28/24/8家，從JASDAQ轉入市場一部的公司數量分別為1/3/6/1，是轉入公司數量最多的板塊。

　　轉板時間限制與強制性降板制度，推動日本轉板市場的穩定發展。一方面，日本強制性降級轉板制度保證證券市場良好生態。在轉板程序上，日本規定，如果上市公司不能滿足所在市場的持續上市標準，那么采取強制性措施，將其轉板至低層次的其他市場。強制降級轉板的制度，能夠對上市企業起到警示作用，促使其努力維持并提升自身經營狀況。如果企業經營層面出現了較大問題，在財務和流動性方面不能滿足條件的情況下，那么市場強制將其降級轉板，亦能夠給投資者營造一個良好的證券市場環境，增強證券市場的信譽度。另一方面，日本轉板存在硬性的時間限制，為轉板前股票提供流動性和價格發現功能。在日本，上市公司一般不得在上市后立即進行連續性的轉板活動，而應該在所在市場交易一定時間后，再進行轉板的申請。同時，不同市場的轉板時間限制存在差異。MOTHERS板塊的上市公司，如果想轉板到市場一部，必須滿足上市一年的時間限制，但對轉板到市場二部就沒有這種限制。對于JASDAQ市場上市的公司，往市場一部轉板時須保證已上市6個月。市場二部的上市公司如果想向市場一部轉板，與MOTHERS一樣，也需要一年的上市時間條件。這種時間條件，有利于提升上市企業的財務信息透明度。同時，MOTHERS轉板的時間條件與JASDAQ轉板的時間條件的差異，與這兩個市場上市條件的差異相匹配。在MOTHERS市場進行上市，公司的總市值要求為10億日元以上，而在JASDAQ市場上市則要求超常利潤在1億日元以上或者總市值在50億日元以上。

　　轉板制度推動MOTHERS市場快速發展。2011年，東京證券交易所對《證券上市規則》進行部分修訂，以提高和振興MOTHERS市場的信譽。該法規修改內容，完善了MOTHERS公司向市場一部與市場二部的轉板制度。轉板制度的完善與規范，推動了MOTHERS市場的規模與交易活躍度的提升。轉板雖然會導致一部分優秀企業轉入到其他市場，但可以吸引更多無法達到市場一部與市場二部上市標準的新興企業到MOTHERS市場掛牌，對市場擴容起到顯著的正向作用。2011年后，MOTHERS市場的交易量和交易額都出現了大幅度的增長。交易量從2011年的228.2萬股增長至2014年的4438.3萬股，增長了18.45倍，交易額從2011年的448.5億日元增長至2014年的3503億日元，增長了6.8倍。MOTHERS市場上市企業數量雖然在2008-2011年略有減少，但在2012年之后持續增長至現在，2020年在MOTHERS市場上市的企業達346家。

　?。ㄈ┲袊_灣轉板制度：基于強制預備板制度的自下而上轉板

　　多層次柜買中心奠定轉板基礎，以興柜為預備板構建自下而上的轉板制度。為推動場外市場建設，中國臺灣自上而下構建柜買中心的多層次市場架構。1994年11月，中國臺灣資本市場模仿美國納斯達克建立了上柜市場。2002年，為解決未上市盤商交易的弊端，中國臺灣柜買中心設立興柜市場。2014年，響應政府支持微型及小型創新企業發展壯大的政策，并使柜買中心多層次市場構架由上柜及興柜的公開發行公司延伸至未公開發行公司，柜買中心推出創柜板。由此，中國臺灣自上而下形成了“臺交所主板市場——柜買中心上柜市場——柜買中心興柜市場——柜買中心創柜市場”的多層次資本市場，為各發展階段的企業提供融資、定價等資本市場服務?；诙鄬哟蔚淖C券柜臺買賣中心，中國臺灣形成了自下而上的系統性轉板制度，包括升級轉板和內部轉板兩大形式。其中升級轉板主要是柜買中心的上柜市場和興柜市場向臺交所主板的轉板，內部轉板主要是柜買中心內部的創柜板向興柜市場、興柜市場向上柜市場的轉板。同時，中國臺灣在2021年分別于臺交所與興柜市場增設創新板與戰略新板后，臺交所內部與興柜市場內部的轉板通道也進一步打開。目前中國臺灣的轉板主要以興柜市場為核心進行展開，并設立了獨具特色的強制性預備板制度。2003年1月1日起，中國臺灣證券市場開始實行上市（柜）股票強制登錄興柜制度，即股票上市（柜）前必須先登錄興柜市場滿3個月，才可申請上市（柜）。2006年1月1日以后更是將強制登錄興柜的時間從3個月延長至6個月。從而奠定了興柜市場作為上柜市場和臺交所主板市場的預備市場地位。同時，柜買中心在2021年7月20日于興柜市場增設戰略新板并規定戰略新板公司于申請上柜（市）前，須先轉板至興柜一般板至少2個月，且合計登錄興柜時間需滿6個月，再一次強調了興柜市場的預備市場地位。

　　轉板成為主板上市唯一渠道，興柜市場后來居上。自2003年中國臺灣推行強制預備板制度后，轉板上市成為登陸主板的唯一渠道。從臺交所的上市情況來看，累計轉板上市公司占臺交所上市公司的比例由2002年的33.23%上升至2020年的64.24%，而累計非轉板上市公司數量則自2003年之后逐年減少，臺交所目前上市公司中超過六成的上市公司都是由上柜或者興柜市場轉板來的。對比上柜市場與興柜市場的轉板情況，可以發現從2009年開始，從興柜市場直接轉到主板上市的數量已經超過上柜市場，截至2020年底，興柜市場中累計轉板到臺交所主板上市的公司數量已有280家，與上柜市場的差距不足50家。究其原因，一方面是興柜作為強制預備板，主板直接IPO的公司均需要先在興柜交易6個月然后轉板上市，從而推動興柜轉板上市公司數量大增；另一方面則是轉板制度推動上柜市場本身的流動性和估值得到了大幅提升，達到甚至超過臺交所的水平，轉板上市對上柜公司的吸引力逐漸減弱。流動性方面，從1994年到2004年，上柜市場交易活躍程度逐年提升，2004年上柜市場的平均換手率達到234.05%，首次超過交易所。隨后上柜市場的年換手率雖有起伏，但始終保持在150-200%左右，持續高于交易所的70%-80%左右。2020年臺交所的平均換手率為123.34%，而上柜市場則為216.16%，是前者的1.75倍。估值方面，從2008年起，上柜市場的市盈率就一直高于交易所。截至2020年年末，上柜市場的市盈率為28.16，而臺交所的市盈率僅為22.37。此外，從興柜轉上柜的情況看，從2003年至2020年，共有659家興柜企業成功轉板至上柜市場，每年平均有37家，推動了上柜市場的快速發展。近年來伴隨著上柜市場與興柜市場逐步成熟，同時整體上市和上柜節奏的放緩，興柜市場向上柜市場轉板的公司數量亦趨于穩定，每年保持在20家左右。

　　轉板制度促進上柜市場快速發展，助力欣興電子成就千億市值。一方面，中國臺灣柜轉市制度的推出增加了上柜市場對擬上市公司的吸引力，為上柜市場公司數量的增長和流動性的提升奠定了基礎。公司數量方面，2000年柜轉市規則推出后，一直到2005年，上柜市場公司數量每年都保持30-50家的增加。流動性方面，2000年柜轉市規則推出后，當年的換手率就直接由上年的111.89%增長至150.07%，之后雖有波動，但總體保持增長趨勢，2020年的換手率達到216.16%，相比2019年提升了104.27%。從歷史角度看，柜轉市制度推出的初期，上柜市場中大量符合主板上市標準的優良公司轉板到臺交所，對柜臺市場的交易活躍程度和規模造成了短期的沖擊。上柜市場的交易量和交易額在2000年柜轉市規則推出后出現了較大程度的下降，成交值由2000年的4.5萬億新臺幣下降至2003年的2.1萬億新臺幣，成交筆數由2000年的2869萬筆下降至2003年的2106萬筆。但隨著轉板上市高額收益率的吸引以及上柜市場本身流動性和定價能力的提升，上柜市場吸引了更多的創新型中小企業由興柜轉向上柜，從而推動了上柜市場公司數量以及交易活躍度的持續提升。上柜市場的公司由2003年的423家增加到2020年的782家，已基本和臺交所公司數量（2020年底為961家）相近。股票成交值則是由2003年的2.1萬億新臺幣增長至2020年的12.09萬億新臺幣，平均換手率和市盈率均高于臺交所，已實質性成為了一個獨立的創新型中小公司上市板塊。另一方面，隨著中國臺灣資本市場柜轉市制度的不斷改革推進，一些優良上柜公司通過轉板至臺交所上市實現了快速成長，其中的一個典型案例為欣興電子。欣興電子于1990年成立，1998年登陸上柜市場，2002年成功轉板至臺交所上市，目前已在中國臺灣、大陸、德國、日本建有16個生產基地及服務中心，是全球PCB的領導廠商。自2002年轉板上市以來，在資本市場的助力下欣興電子的市場價值和經營質量都得到了大幅提升。公司營業收入由2005年的58.68億元增長至2020年的205.16億元新臺幣，扣非歸母凈利潤由6.31億增長至2020年的12.68億元新臺幣，市值則由申請上市時的65.32億增長至3300億元新臺幣。

　?。ㄋ模┲袊愀坜D板制度：以創業板為基礎的單向升級轉板

　　單向升級轉板制度由松到緊。中國香港地區資本市場主要由港交所主板和創業板組成，創業板向主板的升級轉板是目前中國香港唯一的轉板形式。2008年以前，港交所創業板向主板轉板沒有具體的制度規定，公司想要從創業板轉至主板，則必須先依據創業板上市規則申請除牌，然后按照一套完整的IPO流程向交易所申請上市。這種轉板過程繁瑣，花費時間長，難以滿足創業板市場企業旺盛的轉板需求。因此，港交所于2008年6月重新修訂主板和創業板的有關上市規則，將創業板定位為成長型公司升入主板的“踏腳石”，同時在主板上市規則中新增“由創業板轉往主板上市”一章并引入“簡易轉板上市制度”，中國香港地區轉板制度正式出臺。簡易轉板的規定在創業板和主板之間形成了一個較低成本的“升板渠道”，掀起了一陣“轉板熱”。但是在實踐中有一些企業利用簡易轉板謀取監管套利，以“全額配售+簡易轉板+借殼上市”三步走為典型套利模式。第一步，造“殼”。發行人通過向少數人全額配售在創業板實現公司“殼”成形。第二步，提升“殼”價值。一方面，利用股權集中操縱股價謀取價值，另一方面，通過簡易轉板程序在主板上市增厚“殼”價值。第三步，憑借主板上市公司身份與“借殼”方達成交易賣“殼”謀利。2008年簡易轉板規則出臺后，當年從創業板轉至主板的上市公司快速增長至18家，相較2007年增加14家，占當年新上市公司總數的62%。針對簡易轉板帶來的監管套利問題，港交所在2017年至2019年間進行了一系列的相關配套制度改革，重點從調整創業板定位和提高轉板門檻等方面入手。首先，港交所取消了創業板“踏腳石”定位，重新定位為服務于中小企業、獨立于主板的市場板塊。同時，全面提升創業板上市、轉板和借殼條件：規定創業板IPO公開發售股份數量不低于發售股份總數10%，并設置回撥機制；收緊借殼上市規定，提高借殼上市標準、合規要求和反規避要求，提高“借殼”成本；修改上市規則中的除牌機制，連續停牌18個月（無論何種原因）以及沒有足夠業務運作或資產的公司將被直接除牌；全面提升轉板上市的信息披露標準等。在這一系列制度“組合拳”下，轉板上市要求變得與主板直接上市趨于一致，推動創業板轉板逐漸走向市場化，近年來從創業板轉至主板上市的公司數量保持相對穩定，占主板新上市公司的比例也相對保持穩定。

　　單向轉板且要求嚴格導致創業板吸引力不足。港交所轉板制度僅有創業板向主板的升級轉板，缺乏主板向創業板的降級轉板。同時港交所本身沒有嚴格執行的退市制度，導致港股主板上市公司數量持續增加，流動性不足，本身即存在眾多的“殼公司”，對中小上市公司缺乏良好的定價能力。因此從創業板升級轉板到主板之后的效果不佳。同時，港交所取消了簡易轉板申請程序，轉板也必須要聘請保薦人、編制招股書，創業板被重新定位為一個獨立的市場，2017-2019年一系列政策“組合拳”嚴格要求之后，轉板上市要求基本等同于重新申請主板上市，轉板上市難度加大。轉板效果不佳疊加轉板難度加大，港交所創業板市場中的上市公司向主板轉板的動力有所不足。在轉板收益不佳的背景下港交所創業板自身對創新型中小企業的吸引力亦不足，流動性和定價能力提升困難，也就更難培育出眾多快速成長的優質轉板公司。在吸引力不足的背景下，港交所創業板上市公司數量、新上市企業數量和交易活躍度自2018年以來均處于下滑趨勢中。

　　二、    轉板之鑒：完善多層次資本市場，建立全市場轉板機制

　?。ㄒ唬┩晟频亩鄬哟钨Y本市場和注冊制改革是轉板制度建立的前提和基礎

　　市場化競爭有利于推動交易所內部形成多層次結構。美國多層次資本市場的演進歷程，就是一部相互競爭、相互促進的歷史。美國的紐約證券交易所和納斯達克交易所為爭奪上市公司資源均進行內部分層改革、豐富上市標準，通過設立多樣化的內部層級來吸引更多的優質公司上市。首先，內部分層和上市標準方面，紐交所內部分為主板、中小板和高增長板三大細分板塊。其中，主板市場面向大型藍籌企業，中小板市場面向中小型企業，上市標準基本已經覆蓋了納斯達克交易所的全球市場和資本市場的主要指標。納斯達克交易所經過三輪分層改革后也將內部劃分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個細分板塊，分別服務于大型成熟企業、中型企業和小微企業。其中全球精選市場的上市標準對標紐交所設置，相關指標要求與紐交所主板市場基本一致，是與紐交所競爭吸引大型藍籌公司的主要陣營。其次，體制方面，美國的紐交所與納斯達克之間之所以能進行激烈的競爭，一個很大的前提就是二者都進行了公司制改革，在自負盈虧的背景下有天然的動力去搶奪市場。納斯達克交易所由納斯達克股票市場公司所運營，自1971年設立時起就是公司制的交易所（交易場所）。紐交所于2005年4月宣布實施公司制改革并在次年3月收購群島交易所完成借殼上市，由此轉變為以盈利為目的的公司制交易所。

　　可根據市場需求建立多層次的場外市場。一方面，合理分層有助于提高場外市場對各類公司的吸引力。以美國的OTC Markets為例，目前OTC Markets內部主要分為OTCQX、OTCQB以及粉單市場（OTC Pink）三大層次。其中，OTCQX的級別最高，主要服務于規模較大的外國企業或成長性較高的本國企業；OTCQB定位風險投資市場，主要服務于中小規模公司；粉單市場則為不符合OTCQX和OTCQB掛牌條件的證券提供交易場所。另一方面，可以根據市場需求對市場分層進行調整。如中國臺灣柜買中心設立興柜市場，解決未上市盤商交易的弊端，并方便公開發行公司在上柜（市）前熟悉證券市場；此后為響應政府支持微型及小型創新企業發展壯大的政策，并使柜買中心多層次市場構架得以向下扎根延伸至未公開發行公司，柜買中心推出創柜板。多層次的場外市場結構可以吸引更多的小型企業掛牌，同時為升級轉板儲備更多的公司。

　　在完善多層次資本市場時需要特別注意避免出現重復建設問題。一方面，需要控制好交易所的數量，以日本資本市場為例，最初日本資本市場中存在東京交易所、大阪交易所以及眾多地方性證券交易所，各大交易所之間的競爭導致內耗較為嚴重。另一方面，不同交易所的內部分層要有差異化的功能定位。在日本交易所集團成立之前，東京交易所、大阪交易所和其他區域性證券交易所都構建了形式較為類似的多層次市場結構，存在服務同質化、規模有限等一系列問題，對資本市場資源造成了極大的浪費。

　　注冊制可以簡化公司上市的審核程序，從而提升效率，節約成本。目前，成熟的資本市場股票發行大多采用注冊制，在注冊制下不需要經過監管部門的實質性審查，避免了行政的直接干預。場外市場掛牌交易的公司不需要證監會的審核，而如果場內市場的審核沒有進行市場化的注冊制改革，那么場外市場公司向場內市場轉板上市時同樣需要經過監管部門的實質性審查，這樣就和直接IPO在場內市場上市的流程、要求和實質是一樣的。類似于此前新三板公司需要摘牌之后重新IPO上市，并且還存在“三類股東”等制度性問題。而注冊制改革之后，場內市場的實質性審核下放至交易所，證監會不再做實質性審核。場外市場掛牌的公司同樣經歷了交易所或股轉中心的實質性審核，那么在轉板上市過程中無需摘牌再重新上市，審核的效率和速度也會大幅提升，轉板上市制度的意義才能體現出來。同時，注冊制改革之后各板塊才能更方便地根據自身的定位設置多樣化的上市標準，差異化的板塊定位才能更方便企業找到適合其定位的板塊上市或轉入，轉板上市的可操作性才更強。

　?。ǘ╈`活適當的制度設計是轉板良好運行的保障

　　堅持轉板核心板塊的獨立市場地位。轉板制度的建立有助于實現各層次資本市場間的互聯互通，但在制定轉板制度時不能為了加速推進轉板上市而動搖轉板核心板塊的獨立市場地位。對比我國臺灣和香港地區的轉板制度可以發現，轉板核心板塊能否保持獨立的市場地位是轉板機制得以良好運行的關鍵。中國臺灣資本市場轉板制度的核心板塊為興柜市場，其雖然被定位為上柜市場和主板市場的預備板市場，但仍然維持獨立的市場地位，既為臺交所與上柜市場輸送了大量優良中小企業，又實現了本身的持續發展。而中國香港地區資本市場轉板制度的核心板塊為創業板，其一開始被定位為主板上市的“踏腳石”，通過引入簡易轉板程序大幅降低轉板成本和要求。但是這一制度在實施過程中，企業利用制度套利現象嚴重，通過“全額配售+簡易轉板+借殼上市”的方式謀取私利。隨后港交所又取消了簡易轉板申請程序并推出了一系列的嚴監管措施打擊炒殼套利，這也導致了隨后港股創業板升級轉板市場的預冷和效果不佳。對于轉板的核心市場，需要堅守自身獨立市場的定位，這樣才能在向上輸送優質公司的同時吸引更多新的公司來自身板塊掛牌或上市，從而實現良性的可持續發展。

　　升板可設置靈活的時間限制，降板注重與強制退市制度結合。從轉板程序的設計原則看，美、日等成熟資本市場基本遵循升板自愿、降板強制的原則。換言之，上市公司在滿足更高層次資本市場要求時，可自愿申請升板；在不滿足當前層次資本市場的持續上市標準時，強制降板。例如，美國公司可以隨時向目標市場提出申請，只要滿足擬轉入板塊的上市標準，通常在90天內就可以順利轉板到新市場進行交易。而對于納斯達克資本市場中的上市公司而言，在股價連續30日都低于1美元時，監管部門會出具警告，警告后3個月若還不能將股票價格恢復到1美元，則會被強制摘牌并退到OTCBB市場進行交易。從轉板程序的具體設置來看，升級轉板可以對低層次市場的掛牌時間設置一定的硬性規定，降級轉板應通過與強制退市制度的結合發揮作用。升級轉板方面，日本和我國臺灣地區都對低層次市場向高層次市場轉板的企業設置了掛牌時間的限制。如中國臺灣市場要求具有上市（柜）需求的企業必須強制在興柜市場掛牌滿6個月才能轉板到臺交所主板市場和上柜市場。日本市場則分別對市場二部、MOTHERS、JASDAQ轉板到市場一部設置了6個月和12個月的差異化上市時間要求。升級轉板設置靈活的時間限制一方面可以防止企業隨意轉板，另一方面更重要的是可以有效防止部分機構和企業通過快速轉板來實現監管套利。降級轉板方面，應當設立有升有降的雙向轉板制度，并且降級轉板制度可以和強制退市制度相結合。有升有降的雙向轉板制度才能使得各層次資本市場均實現自身定位和上市企業的匹配。美國和日本的雙向轉板制度推動了場內和場外市場的有進有出，實現了動態平衡，各交易所的各層次市場定位更加明確，流動性分配和監管政策要求更加匹配。而我國的臺灣和香港地區由于沒有嚴格執行退市制度，轉板制度也僅有升級轉板，因而可以看到臺交所和港交所主板上市公司數量越來越多，但是交易的活躍度反而持續下降。臺交所和港交所主板本身的定位愈發不清晰，定價和融資功能也持續下降，轉板上市企業的動力不足，從而影響了升級轉板的活躍度。其中中國臺灣柜買中心的上柜市場由于明確作為創新型中小企業的定位，其流動性和估值反而超過了臺交所，使得上柜市場的企業升級轉板進入臺交所的動力不足，上柜升級轉臺交所的公司數量持續下行。港交所創業板同樣由于升級轉板的預期收益不佳，導致自身的吸引力不足，近年來創業板公司數量、交易活躍度將持續下行。

　　升板重視財務類條件，降板重視證券類條件。從美國和日本等成熟資本市場的轉板經驗來看，轉板條件主要包含財務類和證券交易類兩種。其中升板條件以財務類條件為主，降板條件以證券交易類條件為主。升板條件中，主要以凈資產、營收、凈利潤等財務類指標為主。在美國資本市場中，以OTC市場升板進入NASDAQ為例，轉板的財務類條件包括凈資產達到或超過400萬美元、年凈收入達到75萬美元。在日本資本市場中，以JASDAQ升板進入市場一部為例，轉板的財務類條件有凈資產達到或超過10億日元，最近兩年的利潤總額達到或超過5億日元等。而股本、股價、股東人數、市值等證券交易類條件則是全球成熟資本市場在降級轉板時重要考察的條件。在美國資本市場中以NASDAQ降至OTC市場為例，降板情形是上市公司的股價連續30日低于1美元，警告后3個月未能使該公司股價回到1美元以上；在日本資本市場中，以市場一部降至市場二部為例，降板情形是流通股數量少于10000股、股東人數少于2000人或流通股市值少于10億日元等條件。

　　設置松緊適當的政策才能保障轉板的長期良性發展?？偨Y我國臺灣地區資本市場的轉板制度經驗，發現合理調整政策松緊才能促進轉板制度更好地發揮效果。中國臺灣在2000年推出的柜轉市規則將審查時間由之前的2個月縮短為1個月，審查材料由之前的27項減少到15項，審查費用由60萬元新臺幣降至20萬元新臺幣，并取消申復收費。這一大幅放松的政策直接引發了中國臺灣長達三年的柜轉市熱潮，短期內大量上柜公司轉板上市，導致上柜市場的“造血能力”跟不上“失血速度”，交易額快速下降，對上柜市場造成了較大的不利影響。針對柜轉市熱潮，中國臺灣于2004年12月將柜轉市規則廢止并將其整合到IPO制度中，通過收緊轉板規則成功實現了柜轉市節奏的平穩過渡。柜轉市規則收緊后，上柜市場轉入臺交所上市的公司質量得到提升，轉板收益同樣得到提升，同時上柜市場本身流動性和定價能力大幅改善，吸引新公司的“造血能力”得到顯著提升。轉板制度改革是以簡化流程、鼓勵轉板、減少監管干預為方向，但更適合以漸進式的方式逐步放松，實現平穩過渡，防止市場過熱和套利行為的涌現。美國場外市場的發展經驗也同樣證明了針對不同的市場推出適當的監管政策是十分重要的。2000年以前，OTCBB是美國最重要的場外市場交易場所，但是，在一系列嚴格監管的措施下，眾多企業紛紛退出OTCBB市場而轉到粉單市場。2018年，OTCBB掛牌證券數量僅有40只，占美國場外市場掛牌證券數量的占比僅為0.2%。一般而言，針對不同層次的資本市場應設立不同的監管政策要求，越是高層次的市場越應該設置高標準的監管要求，而對于低層次的資本市場應該設置更為靈活適當的監管要求。同時，在進行轉板制度建設過程中宜以漸進式的方式推進，大幅度的制度放松容易造成監管套利的亂象，制度的制定也容易出現反復。

　?。ㄈ﹪栏竦霓D板要求是減少轉板套利的重要手段

　　設置嚴格的轉板要求可以很大程度上壓縮套利空間。美國和中國香港地區的資本市場在推行轉板制度時均遭遇了監管套利問題，但通過提高采取套利模式轉板上市公司的上市要求，很大程度上壓縮了轉板套利的空間。美國資本市場轉板中遇到的套利方式主要為“反向收購+轉板上市”形成的“后門上市”問題。在反向收購階段，通過與場外市場SEC公眾公司換股合并，繼承其SEC公眾公司身份，繞開了SEC注冊申報程序。在轉板上市階段，相比較IPO而言，避開了IPO過程的注冊，不存在中介機構盡職調查、SEC注冊審核及承銷商的承銷與詢價、中介機構對信息披露的鑒證責任。這一監管套利問題的出現直接演變為2010-2011年間的“中概股危機”。我國香港地區資本市場轉板中遇到的套利方式主要為“全額配售+簡易轉板+借殼上市”模式。在全額配售、簡易轉板階段，利用股價集中特點在創業板二級市場上操縱股價謀利。在借殼上市階段，通過賣“殼”套利。針對遇到的監管套利問題，美國和中國香港地區都不約而同的選擇提高采取套利模式轉板的公司的上市標準來壓縮監管套利空間。美國方面，SEC對反向收購類公司的上市條件進行嚴格規定，要求采取反向收購方式進行轉板上市的公司除了要滿足一般性上市條件外，還要滿足“流動性”、“成熟期”等兩大層面的更高要求。中國香港地區一方面通過提高借殼上市標準、合規要求和反規避要求來提高“借殼”成本，另一方面通過全面提升創業板上市條件和轉板上市的信息披露標準打擊殼價值，從根本上防范杜絕轉板套利行為。

　?。ㄋ模┤袌鲛D板是轉板制度演變的最終狀態

　　縱觀全球資本市場轉板制度的演進歷程，全市場轉板是轉板制度演變的最終狀態。全球資本市場的轉板形式豐富多樣，主要包括三大類：一是交易所之間的平級轉板，二是交易所與場外市場之間的升降轉板，三是各交易市場內部的層級轉板。不同交易所之間的平級轉板方面，美國資本市場建立了紐交所與納斯達克兩大交易所之間的轉板機制。交易所與場外市場之間的升降轉板方面，美國構建了紐交所、納斯達克與OTCBB、OTC Markets之間的雙向轉板；中國臺灣構建了柜買中心的上柜市場、興柜市場向臺交所主板的升級轉板。場外市場內部轉板的代表為美國和中國臺灣地區，美國場外市場內部的轉板表現為OTC Markets旗下OTCQX、OTCQB、OTC Pink之間的轉板，中國臺灣地區場外市場內部的轉板表現為柜買中心旗下上柜、興柜、創柜之間的轉板以及興柜市場內部戰略新板與一般板之間的轉板。從國內外資本市場的轉板制度發展歷史可以看出，美國資本市場經過200多年的發展，已經建立起包括升級轉板、降級轉板、平級轉板、內部轉板在內的全市場轉板機制。全市場轉板機制的建立保障了所有市場的公司都可以直接通過轉板的形式實現各大板塊市場的上市，有利于企業根據其發展階段尋找到最適合其定位的上市板塊，實現資本市場更好的服務實體企業。

　　三、    完善之方：從北交所出發漸進式建立覆蓋全市場的轉板

　　目前我國資本市場的轉板制度體系已經初步建立，包括區域股權交易中心至新三板以及創新層至北交所的升級轉板、滬深A股和北交所至新三板的降級轉板、北交所至科創板和創業板的平級轉板、新三板基礎層與創新層之間的內部轉板等轉板制度。但從實踐來看，目前主要以區域股權交易中心到新三板的升級轉板和新三板內部之間的轉板為主。長遠來看，目前轉板制度中降級轉板制度的實操性還有所欠缺，不同交易所之間的雙向轉板、交易所的內部轉板以及新三板和滬深交易所之間的雙向轉板制度尚未推出。因此，我國多層次資本市場的轉板制度還需進一步完善。而為了避免出現短時間內大量公司轉板導致過熱以及監管套利的問題，在推進轉板制度建設時要考慮審慎性原則，需要分步驟、分階段地漸進式推動轉板制度的建立，從而最終實現覆蓋全市場的轉板制度。總體來說，我們認為全市場轉板制度的建立可以分為以下五個階段分步推進。

　　第一步，以北交所成立為契機初步建立跨交易所的轉板制度。北交所的設立為新三板企業提供了直接轉板上市的通道，同時也打開了北交所企業向科創板/創業板轉板的通道，對我國轉板制度的完善具有重大意義?，F階段應借助北交所成立的契機，逐步完善北交所至科創板/創業板的平級轉板制度，并在這一轉板制度逐漸成熟后，探索建立科創板、創業板向北交所轉板的制度。在完善北交所至科創板/創業板的平級轉板制度過程中，需要強調北交所作為獨立交易所服務創新型中小企業主陣地的定位。在轉板的前期可以設置較為嚴格的轉板要求和時間限制，以保障北交所自身的穩健發展為第一要務。待北交所自身上市公司數量、流動性和融資功能達到一定程度之后再逐步放開轉板的要求和限制，以保障北交所的長期可持續發展。

　　第二步，以全面注冊制為抓手進一步打通交易所內部的轉板和降級轉板制度。注冊制改革是轉板制度落地推進的基礎。目前國內資本市場中，北交所、上交所的科創板與深交所的創業板已完成了注冊制，但滬深交易所的主板市場依舊是核準制。要推進滬深交易所內部的轉板制度建設需要先實現滬深交易所主板的注冊制改革。目前我國資本市場正在逐步推進全面注冊制，滬深交易所主板在實行注冊制后，即可以推進各交易所內部各板塊之間的轉板。但也應注意到滬深交易所的主板與科創板、主板與創業板之間存在著明顯的定位差異，因此滬深交易所主板與科創板、主板和創業板之間的轉板可先考慮采用單向的升級轉板機制。同時全面注冊制改革伴隨著的是常態化退市制度，以實現資本市場有進有出的良性循環。退市制度需要嚴格執行，同時需要完善在哪種情況下退市公司可降級轉板至哪一層次的市場繼續交易，以提高降級轉板制度的可實操性。

　　第三步，以創新層為依托進一步拓展場內外市場的轉板通道。北交所成立后，在新三板掛牌滿一年的創新層公司在滿足北交所上市標準后即可進入北交所上市，這一政策將在較大程度上增加創新層對企業的吸引力。伴隨著創新層對眾多中小公司吸引力的提升，創新層公司數量大幅增加。待北交所以及創新層發展成熟之后，進一步打通創新層（符合科創板或創業板定位的中小公司）向科創板和創業板的轉板上市通道就變得十分必要了。

　　第四步，建立四板與新三板的雙向轉板制度。目前，我國已經建立起區域股權交易中心（四板）至新三板的升級轉板通道，但尚未建立起新三板至四板的降級轉板通道。究其原因是區域股權交易中心目前數量較多，發展尚不成熟，對中小微企業的融資幫助還有待進一步提升。為進一步實現區域股權交易中心幫助中小微企業融資的目標，可以進一步完善和建立新三板至四板的雙向轉板制度。

　　第五步，以競爭的方式推動我國全市場轉板制度的建立。隨著場內外的升降轉板和交易所內部轉板制度的逐漸推進，國內多層次資本市場將得到進一步完善。在此基礎上，可以借鑒美國紐交所與納斯達克的發展經驗，通過錯位發展和良性競爭的方式徹底打通三大交易所各板塊間的轉板通道，實現三大交易所的市場化錯位化競爭，從而推動覆蓋全市場轉板制度的建立和完善。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)