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　　近日，經(jīng)中國(guó)人民銀行和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司根據(jù)2020年7月19日《中國(guó)人民銀行 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告（〔2020〕第7號(hào)）》和銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算等業(yè)務(wù)規(guī)則共同制定并發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》）。

　　提出背景：我國(guó)債券市場(chǎng)割裂的問(wèn)題由來(lái)已久，其弊端日益凸顯，近年來(lái)監(jiān)管持續(xù)推動(dòng)債市統(tǒng)一，相繼發(fā)布眾多改革措施有序推進(jìn)，本次發(fā)布的《暫行辦法》是債市基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌部署的具體落實(shí)。

　　我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)割裂的問(wèn)題。其中，銀行間市場(chǎng)為場(chǎng)外市場(chǎng)，同業(yè)存單、中期票據(jù)、短期融資券以及大部分的國(guó)債、地方政府債、政策銀行債、資產(chǎn)支持證券等券種均在銀行間市場(chǎng)上市和交易，銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券的買(mǎi)賣(mài)和回購(gòu)交易，交易方式主要以詢(xún)價(jià)交易為主，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施主要包括中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中央結(jié)算公司”）、中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（簡(jiǎn)稱(chēng)“交易中心”）、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上海清算所”）、北京金融資產(chǎn)交易所有限公司等。與此相對(duì)應(yīng)的，交易所市場(chǎng)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，公司債、可轉(zhuǎn)債、可交換債以及少量的資產(chǎn)支持證券、國(guó)債、地方政府債、政策銀行債等券種在交易所市場(chǎng)上市和交易，個(gè)人投資者主要在交易所市場(chǎng)進(jìn)行債券相關(guān)交易，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施主要包括中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)結(jié)算”）、上海證券交易所、深圳證券交易所（統(tǒng)稱(chēng)“證券交易所”）等。

　　近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，存量債券規(guī)模已僅次于美國(guó)位居全球第二，伴隨著債券市場(chǎng)快速發(fā)展，市場(chǎng)割裂的弊端也日益凸顯。其一，由于監(jiān)管部門(mén)不同，監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管尺度存在差異，導(dǎo)致出現(xiàn)爭(zhēng)端或者違法違規(guī)情況時(shí)適用不同的判罰標(biāo)準(zhǔn)，制約了債券市場(chǎng)的公平性。其二，兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算體系的基礎(chǔ)設(shè)施分別相對(duì)獨(dú)立，發(fā)行人和投資人需要使用兩套系統(tǒng)進(jìn)行操作，降低了債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。其三，信息披露機(jī)制存在差異，各體系下對(duì)于重大事項(xiàng)的認(rèn)定以及披露要求不一致，妨礙了債券市場(chǎng)的信息公開(kāi)和透明。這些差異嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，限制了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的債券長(zhǎng)期存在價(jià)差，存量債券規(guī)模和債券交易規(guī)模也相差甚大。從存量規(guī)模來(lái)看，截至2021年末，銀行間債券市場(chǎng)的存量債券規(guī)模為633，486.10億元，占比48.57%；交易所市場(chǎng)的存量債券規(guī)模為154，646.96億元，僅占比11.86%；銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的跨市場(chǎng)存量債券規(guī)模為516，179.13億元，占比39.57%。從交易規(guī)模來(lái)看，2021年，銀行間市場(chǎng)的現(xiàn)券交易規(guī)模為2，119，656.73億元，占比92.48%；而交易所市場(chǎng)的現(xiàn)券交易規(guī)模僅為172，236.12億元，僅占比7.52%。

　　針對(duì)上述問(wèn)題，近年來(lái)監(jiān)管部門(mén)自上而下大力推動(dòng)債券市場(chǎng)改革，一系列改革措施相繼落地。其中，前期改革主要是圍繞監(jiān)管趨同展開(kāi)，通過(guò)形成統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一執(zhí)法以削減兩個(gè)市場(chǎng)在標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則上的差異。從時(shí)間線(xiàn)來(lái)看，2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出深化債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，標(biāo)志著我國(guó)債券市場(chǎng)正式拉開(kāi)統(tǒng)一的序幕。2017年末，央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》，針對(duì)債券市場(chǎng)存在的債券代持等規(guī)避風(fēng)控管理、放大杠桿率的違規(guī)行為進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，為后續(xù)的統(tǒng)籌監(jiān)管奠定了基礎(chǔ)。2018年8月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)題會(huì)議，首次提出要建立統(tǒng)一管理和協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場(chǎng)。2018年9月，央行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管，圍繞統(tǒng)一評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資質(zhì)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)等方面進(jìn)行了規(guī)范。2018年12月，央行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場(chǎng)執(zhí)法工作有關(guān)問(wèn)題的意見(jiàn)》，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法，加強(qiáng)協(xié)同配合，建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)執(zhí)法機(jī)制。2019年11月，《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》明確央行為評(píng)級(jí)行業(yè)主管部門(mén)，發(fā)改委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)為業(yè)務(wù)管理部門(mén)，評(píng)級(jí)行業(yè)率先形成了“央行+業(yè)務(wù)管理部門(mén)+行業(yè)自律協(xié)會(huì)”三位一體的監(jiān)管框架，邁入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代。2020年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》，作為綱領(lǐng)性文件提出要推進(jìn)資本要素市場(chǎng)化配置，加快發(fā)展債券市場(chǎng)，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，豐富債券市場(chǎng)品種，推進(jìn)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通。2020年7月，最高人民法院發(fā)布《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》，從債券糾紛的范圍界定、裁判依據(jù)、群體性訴訟的主體確定、債券持有人權(quán)益保護(hù)等方面進(jìn)行了明確，完善債券糾紛案件審理程序，統(tǒng)一法律適用。2020年12月，央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》，對(duì)公司信用類(lèi)債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了規(guī)范，實(shí)現(xiàn)了信用債信息披露的統(tǒng)一。2021年8月，央行、發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，從完善法制、推動(dòng)發(fā)行交易管理分類(lèi)趨同、提升信披有效性、強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理、加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理、健全定價(jià)機(jī)制、加強(qiáng)監(jiān)管和統(tǒng)一執(zhí)法、統(tǒng)籌宏觀(guān)管理、推進(jìn)多層次市場(chǎng)建設(shè)、拓展高水平開(kāi)放等十個(gè)方面進(jìn)行了全面規(guī)范，作為綱領(lǐng)性文件推動(dòng)信用債市場(chǎng)改革創(chuàng)新，對(duì)信用債市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管具有指引作用。通過(guò)上述一系列改革措施，我國(guó)債券市場(chǎng)已在市場(chǎng)規(guī)則、執(zhí)法機(jī)制、信用評(píng)級(jí)、法制化違約債券處置機(jī)制、市場(chǎng)評(píng)價(jià)等層面實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)籌規(guī)范，基本實(shí)現(xiàn)了債市的監(jiān)管統(tǒng)一和執(zhí)法統(tǒng)一，為債市實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通奠定了良好基礎(chǔ)。

　　監(jiān)管針對(duì)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的部署相對(duì)較晚。2020年7月，央行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《中國(guó)人民銀行中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告（〔2020〕第7號(hào)）》，同意銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開(kāi)展互聯(lián)互通合作，安排上海證券交易所牽頭組織兩市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)聯(lián)合推進(jìn)機(jī)制建設(shè)各項(xiàng)具體工作，債市基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通才正式破冰。此次發(fā)布的《暫行辦法》便是針對(duì)上述2020年央行和證監(jiān)會(huì)同意相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開(kāi)展互聯(lián)互通合作的具體落實(shí)，債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

　　具體措施：本次發(fā)布的《暫行辦法》包含總則、一般規(guī)定、“通交易所”交易結(jié)算、“通銀行間”交易結(jié)算、自律管理、附則，共六章五十一條，圍繞“通交易所”和“通銀行間”兩大方向進(jìn)行了明確規(guī)定。

　　首先，從債券種類(lèi)來(lái)看，本次《暫行辦法》涉及銀行間和交易所債券市場(chǎng)交易流通的債券、資產(chǎn)支持證券，以及兩市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)同意納入互聯(lián)互通的其他具有固定收益特征的現(xiàn)券產(chǎn)品，基本實(shí)現(xiàn)了兩市場(chǎng)所有債券種類(lèi)的全面覆蓋。銀行間投資者經(jīng)由“通交易所”買(mǎi)入可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券的，應(yīng)當(dāng)遵循證券交易所相關(guān)持股規(guī)定。

　　其次，從基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)架構(gòu)來(lái)看，《暫行辦法》分別實(shí)現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)的交易前臺(tái)和交易所市場(chǎng)的交易前臺(tái)互相連接，以及銀行間市場(chǎng)的登記結(jié)算后臺(tái)和交易所市場(chǎng)的登記結(jié)算后臺(tái)互相連接。交易前臺(tái)方面，交易中心與證券交易所建立系統(tǒng)連接，共同為投資者提供債券交易等服務(wù)，投資者使用所在市場(chǎng)的債券交易賬戶(hù)，向所在市場(chǎng)的交易系統(tǒng)提交交易申報(bào)，交易中心和證券交易所通過(guò)各自系統(tǒng)，完成投資者交易申報(bào)的傳輸和成交。登記結(jié)算后臺(tái)方面，由上海清算所和中國(guó)結(jié)算建立登記結(jié)算系統(tǒng)連接，聯(lián)合為投資者提供登記、托管、結(jié)算等服務(wù)。

　　再次，從自律管理來(lái)看，兩個(gè)市場(chǎng)分別采取自律管理，交易中心和證券交易所根據(jù)各自業(yè)務(wù)規(guī)則，依照穿透式管理原則監(jiān)控互聯(lián)互通業(yè)務(wù)活動(dòng)，在管理方式上仍相對(duì)獨(dú)立。

　　最后，對(duì)于落地時(shí)間，《暫行辦法》發(fā)布后并不立即實(shí)施，監(jiān)管部門(mén)在通知中特別指出互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施時(shí)間另行通知。這種部署一方面為兩市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)根據(jù)管理和市場(chǎng)需要調(diào)整交易券種、申報(bào)要素、交易結(jié)算方式、交易結(jié)算時(shí)間等規(guī)定預(yù)留了空間，另一方面銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的債券規(guī)模體量相差較大，暫緩實(shí)施也為兩個(gè)市場(chǎng)的投資者提供了應(yīng)對(duì)緩沖時(shí)間。

　　市場(chǎng)影響：《暫行辦法》是我國(guó)債券市場(chǎng)在基礎(chǔ)設(shè)施層面融合的初步落地，標(biāo)志著債市已進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的新歷史階段，《暫行辦法》有助于提升債市運(yùn)行效率，使債市更好地服務(wù)于投融資主體。

　　《暫行辦法》實(shí)施后投資者不再需要雙邊開(kāi)戶(hù)、使用兩套規(guī)則，開(kāi)通一個(gè)賬戶(hù)后，通過(guò)“通銀行間”或“通交易所”便可以高效便捷地參與對(duì)方市場(chǎng)現(xiàn)券的認(rèn)購(gòu)及交易，債市交易便利性將大幅提升。同時(shí)，《暫行辦法》也為債券市場(chǎng)提供更多的交易方式和交易機(jī)會(huì)，投資者將具有更大的選擇空間，可以根據(jù)實(shí)際需求靈活選擇。債市互聯(lián)互通將極大促進(jìn)投資者的融合，豐富交易對(duì)手方的多樣性，提升債券配置效率，增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)差問(wèn)題的改善。雖然目前部分債券可以跨市場(chǎng)交易，但兩個(gè)市場(chǎng)主要服務(wù)的投資者群體不同，交易對(duì)手方受局限，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的債券在規(guī)模和價(jià)格上均存在一定差異。債市互聯(lián)互通后，投資渠道拓寬有利于促進(jìn)債券在二級(jí)市場(chǎng)自由流動(dòng)，預(yù)計(jì)債市的成交量和換手率也有望隨之改善，有助于債市形成更加準(zhǔn)確合理的定價(jià)。特別是對(duì)于交易體量相對(duì)較小的交易所市場(chǎng)，根據(jù)《暫行辦法》安排，在互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和政策性銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、在華外資銀行以及境內(nèi)上市的其他銀行，可以選擇通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制或者以直接開(kāi)戶(hù)的方式參與交易所債券市場(chǎng)現(xiàn)券協(xié)議交易，預(yù)計(jì)交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通后可能受益更大，流動(dòng)性有望大幅提升。

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