文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

　　近期，在美元指數強勢走高背景下，人民幣有效匯率和兌美元雙邊匯率出現齊漲的罕見局面。同時，隨著中美政策周期加速錯位，下一階段的人民幣匯率走勢和跨境資本流動形勢也備受關注。圍繞上述關切，1月6日，中國金融四十人論壇（CF40）召開青年論壇雙周內部研討會，主題為“中美周期錯位背景下的跨境資本流動與人民幣匯率”。

　　本次會議上，華創證券首席宏觀分析師張瑜分析了2020年9月以來人民幣逆勢走強的原因——

　　通過對匯率定價機制的定量測算，可以發現人民幣走強主要是被日間交易所推高，背后驅動力是市場供求。從定性歸因（即市場預期）來看，當前企業和居民部門的匯率預期基本穩定，人民幣雖有升值現象，但沒有升值預期。關于匯率點位問題，從中美長期息差、一籃子指數（CFETS）和交易波動率來看，當前指數雖處高位，但與疫情后的出口份額提升基本匹配，人民幣并未超升，仍處于合理區間。

　　展望未來，美國經濟中的四個潛在動能值得關注。一是汽車產業鏈有望重啟；二是地產投資或將加速；三是供給短缺條件下，美國補庫存或許尚未結束；四是居民儲蓄充裕對消費形成有力支撐。在此背景下，人民幣面臨的壓力多于支撐，匯率大概率會走弱，但回調幅度不會很大，不會出現極端風險。

　　“本輪人民幣升值基本可以和中國史詩級的強出口相匹配，這意味著后續回調空間不會很大……即使未來匯率波動、人民幣貶值，貨幣政策可控性依舊很強。因為央行已經預留出了有效的儲備工具，戰略縱深充足。”張瑜表示。

　　人民幣升值處于合理區間 未來承壓或出現小幅回調

　　9月以來人民幣為何逆勢走強？

　　疫情以來，出口走強、息差升高、資本流入，人民幣升值是一個正常而自然的結果。但市場最關心的問題是：人民幣在當前位置是否超升？對此我將從定量角度給出參考。

　　第一個問題是定量歸因，即關于匯率定價機制的討論。9月以來美元走強，但人民幣依舊保持升值態勢，人民幣中間價與美元指數出現背離。通過中間價公式和逆周期因子倒算，可以將人民幣匯率波動拆成三個定量部分。一是日間8小時市場供需情況，以下午4點半的收盤價減中間價作為比較基準。二是15小時的CEFTS夜盤，即維持一籃子穩定的外盤波動情況。三是逆周期因子，即對抗市場供求失效的純外部因子。這三部分基本是“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的管理浮動匯率制度”這句官方表態的數字化表現形式。以此倒推，9月以來美元和人民幣同時走強究竟為何？背后的驅動因素是供需基本面、外盤還是逆周期因子？

　　圖1 匯率定價公式

　　首先排除逆周期因子。2020年5月以來，逆周期因子整體呈退出狀態。如果把當日逆周期因子超100個BP的波動算作“有動作”，9月以來逆周期因子連續5日無動作，日波動幅度不超過40~50個BP。這說明9月以來，交易主要是由銀行間日盤交易推高的，而非逆周期因子或外盤的作用。

　　圖2 9月以來逆周期因子保持退出狀態

　　日間交易主要是基于供需。9月以來約120個交易日中，收盤價強于中間價的天數占比約65%，而該值在8.11匯改后的正常區間是20%~30%，這也可驗證主交易時段的匯率走勢較強。這是我研究的第一個問題，即通過定量拆因分析匯率上漲機制。關于上漲的原因，很多專家已經提到，包括結售匯順差、出口強勢等。

　　第二個問題是定性歸因。我認為當前人民幣雖有升值現象，但并沒有升值預期。近些年CNH（離岸匯率）的指標意義在逐漸弱化。2016年底，離岸做空人民幣爆倉，血淚教訓深刻。此后離岸匯率貶值，CNH（離岸匯率）與CNY（在岸匯率）差值明顯降低，貨幣池只有原來的三分之二，而且央票頻發，這些因素導致離岸市場成為在岸尾燈。以前它是很強的領先性指標，離岸匯率升值，在岸匯率會有很強的升值壓力；離岸匯率貶值，在岸匯率也會貶值。但最近兩年，離岸匯率變成在岸尾燈，在岸匯率升值，離岸匯率反而比在岸匯率升得更多；在岸匯率貶值，離岸匯率也會貶值更多。離岸匯率已經不再具有領先性和預期性。

　　研究預期性主要有兩個維度。一是企業結售匯率，即企業的真實結售匯意愿，因為企業會以自己的持匯行為表達預期。二是居民行為。中國居民部門在看貶人民幣時，主要通過購買黃金來表達溢出效應。因此在岸黃金現價與倫敦金現的價差，可以隱含地表達升值預期。雖然這一指標在黃金本身有行情時會出現偏離。但近期金價穩定，黃金隱含匯率可作為很好的人民幣貶值預期捕捉指標。

　　目前看來，居民部門預期基本穩定，企業部門也沒有明顯的預期表達。2013、2014年人民幣升值預期很強，當時熱錢涌入，企業出口結匯率很高，進口付匯率走低。但2015年貶值預期加強，情況出現反轉，企業出口結匯率走低，而進口付匯率走高，企業傾向于持有美元的動機非常明顯。2017~2019年連續三年匯率大幅波動，但結匯率指標都比較穩定，企業部門沒有出現非常野蠻的行為，比如過度資產本幣化或過度負債本幣化。因此可以得出第二個結論：目前企業和居民部門的匯率預期穩定。人民幣雖有升值現象，但沒有升值預期。

　　中美經濟貨幣雙周期背離下的匯率走勢

　　關于匯率點位問題。當前人民幣是否超升？如何定量衡量人民幣在歷史上的關系？站在交易員視角、宏觀視角，人民幣大致處于什么位置？匯率點位分析是與上帝做對抗的一項工作，但我們還是希望盡量為投資做出一些定量參考。

　　首先看中美息差與人民幣中間價。長期來看，研究人民幣匯率的最好指標是中美十年債息差，因為其中包含了非常多的信息，包含實際利率增長、通脹問題、期限議價（即風險偏好）等，因此中美長期息差是非常關鍵的一個宏觀指標。2018年9月到疫情之前，中美息差大幅走擴，但人民幣卻大幅貶值，因為中美貿易戰下，人民幣受情緒因素影響該升未升。因此判斷點位時，首先要看人民幣升值是否能補回原來的區間。由此可以得到第一個點位：當前中美息差在137bps左右，對應中間價水平6.37-6.38，匯率水平基本符合息差定價，人民幣并沒有超升，仍處于合理區間。

　　其次看一籃子指數。CFETS本質上是出口權重為主的指數，背后體現的是出口競爭力，因此與出口份額相關性較強。當前CFETS指數基本已達十年高位，接近2014、2015年人民幣最強勢時的位置，但本質卻與2015年完全不同。2015年一籃子指數走強與出口競爭力是反向關系。2014年6月，美元開始升值并為加息做準備，Taper啟動后，人民幣錨定美元被動升值。但當時并無基本面基礎，一籃子指數走高是完全超調的，隨后人民幣大幅回調，導致出口份額一路回落。當前一籃子指數雖然和2015年一樣貴，但背景是出口份額提升，因此匯率不會像2015年那樣大漲大跌。由此得出第二個點位：截至10月我國出口份額21.3%，按出口份額與CFETS指數季調回歸，對應的CFETS指數應為100.5。目前CFETS實際值為102.5，超漲2%，漲幅并不大。當然這種判斷要基于出口表現。

　　目前來看，中國出口份額很難持續維持高位。相比疫情之前，中國出口份額提升了3%~4%。行業拆分來看，其中1/3的出口份額提升來自于中國有比較優勢、競爭優勢的細分行業，是可以繼續保持的；2/3是來自于市場暫時供給短缺、但中國本身沒有比較優勢的細分行業。從這個角度看，未來出口份額大概率會回落，人民幣會面臨貶值壓力，但回調幅度遠不會像2014年、2015年那么夸張。因為當前的指數高峰是名可符實的，而2015年名不符實，與基本面并不匹配。

　　最后從交易層面看。8·11匯改之后，人民幣匯率波動率逐年緩慢攀升，年波動可達8%，基本接近發達國家10%的波動率水平，不再是以前明顯斷檔的狀態。但今年匯率波動率很低， CFETS指數和出口情況基本匹配，一籃子價格在未來趨于穩定。以CFETS指數和美元指數1月5日基期值為基準，估算10%的波動區間，對人民幣中間價進行壓力測試。可以看到，美元指數跌到87時，對應人民幣升值到6.1；美元指數上漲到105時，對應人民幣貶值到6.6。如果一籃子貨幣本身有回調空間（比如逆周期因子啟動），那么在最悲觀的情況下（即美元指數走強到105，同時一籃子走弱跌到92），人民幣也只會貶值到7.3，中間價可以基本維持在7.2的歷史高位左右，戰略縱深是比較充分的。所以未來一段時間，匯率會有下行壓力，但沒有極端風險，戰略縱深比較充足。

　　圖3 人民幣兌美元中間價壓力測試

　　對美元和國際資本市場的評估和展望

　　美元是人民幣對標的、非常重要的牽引型貨幣。當前我們對美元的觀點是短強長弱。財政擴張初期，美元往往會偏強。市場普遍認為財政擴張會帶來弱美元周期，因為三、五年以后財政透支會帶來信用折損。但在財政擴張初期，財政赤字是有經濟帶動效應的，并往往會帶來美元指數走勢偏強，此后美元才會進入下行周期。

　　短期來看，美國經濟有四大隱藏動能值得關注。

　　一是汽車產業鏈有望啟動。三季度美國汽車產業對經濟的負向拖累至少為3.5個百分點。當前美國一車難求、一房難求。今年美國5%~6%的CPI增速中，有3%來自于二手車和房租的暴漲。剔除房、車因素，通脹率可能只有2%~3%。當前全球芯片供給短缺，導致美國新車供給不足，二手車價格在今年5、6月份漲幅超過50%。汽車產業鏈占美國私人投資（運輸設備）比重較大，新車供給不足至少拖累三季度GDP環比拉動率3.5個百分點。后續隨著汽車芯片供應短缺逐步緩解，美國汽車產業鏈有望復蘇，這是美國經濟的第一個隱藏動能。

　　二是地產投資或將加速。今年美國地產的買、建、庫、融指標體系均達數十年級別的健康狀態。“買”的方面，美國居民資產負債表是20年來最健康的狀態，有錢、有空間、而且杠桿率很低。“建”的方面，美國建筑商預期達20年高峰，不亞于、甚至高于2003、2004美國地產市場最好的時期。美國NHB指數（全美建筑商協會預期指數）與PMI一樣，都是擴散性指數。當前美國NHB指數已達80%~90%，是很樂觀的狀態。“庫存”方面，美國一手房、二手房的絕對庫存量、庫銷量都處于近20年的低點，房屋空置率創1975年以來歷史低值。“融資”方面，短期利率雖略有振蕩，但長期來看依然是30年融資利率的較低點。未來美國經濟的持續性如何？目前我們暫不做出評價，畢竟金融自由化不及當年。但即使美國只補齊房產庫存，其增量依舊不容小覷。因為房產仍是美國GDP中占比小但波動很大的變量，是經濟中第二個隱藏動能。

　　三是供給短缺條件下，美國補庫存或還未結束，但這一結論尚未確定。從庫存名義值的環比增速來看，補庫進程已經完成，因為名義環比增速已超疫情前的水平。但如果剔除價格因素看實際值，會發現補庫還有一定空間。今年以來美國港口大量囤貨，這些貨物并沒有被納入美國零售商和制造商的統計口徑。港口囤貨在庫存中占比多少，目前尚不明確。因此美國補庫空間是否很大是存疑的。

　　圖4 美國庫存總額的名義值和實際值

　　四是居民儲蓄充裕形成對消費的支撐。目前美國儲蓄率雖然下滑，但居民收入在提高，持續兩年都有超額儲蓄。疫情期間，美國居民部門累計超額儲蓄約2.4萬億美金，這其中蘊藏著一定的潛在動能。

　　因此美國經濟前景或許并不十分悲觀，其終端復蘇可能仍會持續，這是我們需要防范的問題。

　　人民幣匯率大概率會走弱

　　總結來看，人民幣壓力點主要有五個方面。

　　一是后續息差收窄，中美貨幣政策反向條件下，一籃子貨幣將會走弱。

　　二是中國的全球出口份額較大概率走弱，對應一籃子貨幣也偏走弱態勢。

　　三是美國經濟復蘇和通脹預期較強，加息基本是確定性事件。美元指數如走強，對應人民幣匯率貶值的外盤壓力是3：1，即3%的美元指數反彈，大約對應1%的人民幣貶值。美元指數與匯率并不是一一對應關系。CEFTS中包括美元指數，歐元對美元又有另一個系數。所以美元指數和人民幣匯率是兩件事。當前對應比約為3：1，說明美元反彈帶來的人民幣下行壓力并不會很大。

　　四是隨著疫情緩和，國際人流恢復，新興市場整體將面臨資本外流壓力。目前中國存在兩個問題。第一，中概股的表現。第二，地產美元債導致外資對中資美元債的流出，這會否引發新興市場資本恐慌值得關注。

　　五是印度經濟超預期。目前主流外資行最看好的新興市場國家之一是印度，這可能導致全球資金配置的邊際擠壓，部分分流中國的外資資金。

　　人民幣的支撐點主要有三個方面。

　　一是結匯意愿提升。過去一年中國結匯率比較平穩，平均水平低于2017年、高于2019年，還有進一步上升的空間。如果結匯意愿邊際提升，將對應5000~6000億的貿易順差；如果半年級別結匯率提升10%，將對應500~600億美金的結匯增量，規模較大。因此結匯意愿提升是人民幣升值的支撐點之一。但這取決于某些因素，比如海外疫情反復背景下，國內的確定性、安全性更強，因此外資結匯意愿較強。

　　二是美元加息預期指引的不確定性，如加息次數不及預期。今年美國將進入加息周期，但加息周期不代表進行的都是加息交易。2016年初美聯儲給市場預期加息3次，但最后只加了一次。這導致2016年雖身處加息周期，但金融市場做的是寬松交易。今年下半年也可能出現類似情形，這取決于美國的預期執行情況。

　　三是穩增長超預期。在多重約束下，求解增長本身對于地方執政能力的挑戰越來越大，2022年穩增長意愿已經不僅是經濟問題，而帶有政治考量，因此還要進一步觀察穩增長政策會釋放多大的動能。

　　綜合來看，我傾向于認為人民幣壓力多于支撐，可能出現貶值，但貶值幅度不會特別大，不至于觸發風險。因為本輪人民幣升值基本可以和中國史詩級的強出口相匹配，這意味著后續回調空間不會很大，預計整體戰略縱深非常充分。

　　目前我對匯率問題并不擔憂。即使美元指數超預期上漲到103、甚至105，央行層面的儲備工具也是夠用的，其中一個非常規工具就是掉期點。即使未來匯率波動、人民幣貶值，貨幣政策可控性依舊很強。因為央行已經預留出了有效的儲備工具，戰略縱深充足。

　　圖5 中美無風險息差與外資債券持有量的趨勢咬合情況

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)