文/意見領袖 周亢

　　01

　　如果我們開一下腦洞，就會發現這個世界上的國界越來越模糊。信息、金錢早已實現跨國流動，不能自由流動的只有人和廠房，被簽證、國界和各種羈絆困在原地。模糊的國界構成虛擬的帝國——平行世界里的“元宇宙”。其中便包括，美元的帝國，美聯儲就是虛擬帝國的國王。

　　所以美聯儲每次議息會議，全世界都得屏息以待，每一個美元使用者都是帝國的臣民。

　　美聯儲決定了帝國的基礎貨幣投放總量，由美國的商業銀行向他國商業銀行輸送，再向世界上每一個毛細血管輸送。粗略地說：美聯儲向“一道販子”輸送的價格為聯邦貼現利率，“一道販子”之間的同業拆借利率為“聯邦基金利率”，二道販子之間同業拆借利率為Libor（倫敦銀行間同業拆借利率），交易的市場在歐洲美元市場。

　　02

　　上世紀60年代以來，隨著歐洲美元市場的發展壯大，吸引了眾多國際金融機構，金融機構的聚集又進一步強化其深度、廣度和影響力，形成馬太效應。不僅“二道販子”參與該市場，連“一道販子”也趨之若鶩。許多美國本土銀行通過境外機構到歐洲美元市場融資，許多沒資格進入美國本土同業拆借市場（即聯邦基金市場）的銀行和非銀機構也被吸引進來。

　　于是美元Libor喧賓奪主，竟然出口轉內銷地成為美國本土普遍使用的基準利率。例如：2008年美國約60%的浮息房貸，以及全部的次級房貸都按美元Libor定價。真是讓聯儲叔不可忍啊。

　　作為虛擬帝國的掌門，面對非主權市場。美聯儲只是參與者，既不能進行監管干預，也無法動用資金保障，導致Libor時常與本土利率背道而馳，沖擊真實帝國的“子民”，畢竟房貸還掛著Libor。這恐怕是美聯儲版本的“權責利不對等”。

　　03

　　這樣的矛盾在金融危機時暴露地淋漓盡致，無法調和。當美聯儲向境內商業銀行無限投放流動性的時候，卻無法緩解歐洲市場上的美元恐慌，Libor失控飆升。市場都知道，美聯儲的接口不對歐洲商業銀行開放，歐洲商業銀行的美元存款也不受聯邦存款保險制度的保護。當然，英國的敘事方式可能是：在全球金融市場經歷數年風平浪靜之后，Libor成為預警山雨欲來的第一道閃電。

　　為了減輕Libor對本土的沖擊，美聯儲被迫與各大央行進行貨幣互換，推出定期拍賣便利（FAT），給其他央行提供救市的彈藥。彰顯了，在美元的世界里，美聯儲才是真正的央行。

　　危機之前，美國對Libor相對寬容，持順勢而為或無為而治的態度。危機之后，美聯儲深刻地意識到：如果不能將資產定價權牢牢掌握在本土機構的手中，就無法保護本國公司和家庭的利益。“元宇宙”帝國的終極使命還是要保護真實世界的子民。

　　04

　　所以，金融危機局勢平穩伊始，美聯儲對Libor的攻擊就提上日程。固然，Libor的毛病很多：

　　比如，Libor是幾家行報價的結果，而不是交易的結果，存在“拍腦袋”的嫌疑；向有利于自身的方向“拍”，就不是簡單的拍腦袋，而是欺詐，這也是巴克萊、德意志等銀行曾經真實做過的事情。

　　再比如，參與Libor報價的銀行大部分都是美國境外的銀行，美聯儲對其不具有無限救助義務，不受存款保險的保護，所以其報價并非無風險利率，包含風險溢價，不適合做基準利率。

　　但是真正讓美聯儲忍無可忍的原因只有一個：在美元的虛擬帝國中，誰才是定價者？

　　2013年，美聯儲通過G20組織對英國施壓，勒令其限期整改。到期毫無意外地整改失敗。

　　2014年，Libor管理權從英國轉移到美國。

　　2017年，英國宣布2021年底不再強制要求報價行報出Libor。

　　05

　　一鯨落，萬物生。

　　Libor退出后，各國重新確定基準利率。這些利率無一例外都是本國銀行間市場拆借利率，由本國央行報出，并對基準利率的確定有十足的把握。比如美元新基準利率SOFR，就是同業市場中通過質押國債借入隔夜美元的利率。

　　雖說Libor報價涉及美元、歐元、英鎊、瑞士法郎和日元等五國貨幣，報價的終止意味著各方貨幣主權的紛紛回收。但是由于美元在國際儲備貨幣中的絕對性優勢，所以其他貨幣只是陪跑的小弟，掩護美元吹響了主權回歸的號角。

　　歐洲市場還是那個市場，交易還在那里交易，價格還在那里存在。但是不能報價了。巴克萊銀行偷偷告訴你，我拆借給匯豐銀行的價格是X%，就問你敢不敢用？你的交易對手方敢不敢信？

　　06

　　Libor經歷了35年的歲月終于壽終正寢，但libor留下的問題遠沒有結束。

　　新基準利率都是隔夜的，長期利率怎么報價？

　　新基準利率都是無風險的，少了Libor的馬首是瞻，如何為信用風險定價？

　　那些掛在libor上的合約還沒有到期，怎么繼續執行下去？

　　還有眾多基于報價（拍腦袋）機制形成的利率怎么辦？包括LPR和Shibor．．．．．．

　　Libor的挽歌已經唱起 ，但是這些問題答案仍在風中飄蕩。

　　(本文作者介紹：供職于金融機構研究部門，主要研究宏觀經濟、貨幣政策、金融監管等。)