文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青、高級分析師 馮琳
事件：2021年12月6日，央行官網發布消息，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。
對此，我們具體解讀如下：
一、 本次降準有兩個直接原因：
一是在2022年一季度末之前，PPI-CPI剪刀差仍將處于高位，政策面需要加大對下游廣大中小微企業的支持力度。降準可以適度降低中小微企業融資成本，從而部分對沖上游原材料價格上漲給企業經營帶來的壓力。事實上，這也是7月降準的一個主要原因。
二是受國內各類因素影響，當前宏觀經濟面臨新的下行壓力。降準能夠有效釋放穩增長信號，有助于穩定今年底明年初宏觀經濟運行。最后，我們認為在當前房地產市場處于“寒潮期”的背景下，央行降準也有助于樓市恢復信心，控制個別房企信用風險的擴散。
事實上，早在8月4日我們公開發布的《東方金誠：四季度央行有可能再次實施一次降準》中，已對上述內容做了分析；其后，根據三季度以來的宏觀經濟、物價及金融數據走勢，我們在每周的媒體采訪、公開研報及問卷調查中，均強調四季度央行將會再次降準。
二、 本次降準會有三個直接效果：
1、12月20日公布的LPR報價大概率會下調。本次降準會降低金融機構資金成本每年約150億元，而7月降準已降低金融機構資金成本每年130億元。更為重要的是，央行三季度貨政報告顯示，自6月存款自律上限規則調整后，銀行存款成本整體已現下行；7月降準以來，DR007、商業銀行同業存單到期收益率等主要市場利率整體下行。由此，銀行邊際資金成本下行也為LPR報價下調創造了條件。由此，我們判斷累積效應下，12月20日1年期LPR報價下調的可能性很大，預計下調幅度將為5個基點。
考慮到當前企業貸款利率定價已全面轉向LPR，LPR報價下調將是帶動企業貸款利率下行的最有效手段。這是本次降準“支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降”的具體體現。我們判斷，三季度企業一般貸款利率邊際上行的局面也將就此扭轉。
2、四季度邊際寬信用進程會適度加快。降準的一個直接效果就是增加了銀行信貸投放能力。根據央行數據，三季度末商業銀行存貸比已達到79.14%，創下歷史新高。這樣來看，降準將有效緩解銀行加大信貸投放后可能出現的流動性瓶頸。我們判斷，繼10月信貸、社融和M2增速觸底后，年底前主要金融增速指標均將出現小幅上揚，邊際寬信用過程正在到來。這將為穩定今年底明年初宏觀經濟運行提供有利的貨幣金融環境。需要指出的是，降準在當前已屬于貨幣政策常規操作的一部分，不會產生“大水漫灌”效應。由此，未來一段時間信貸、社融和M2增速將會溫和上行，但出現“V”型反轉、進而大幅推高宏觀杠桿率的局面不會出現。
3、以10年期國債收益率為代表的主要市場利率還有一定下行空間。由于此前市場對降準與否存有疑慮，現在預期差得到校正，各類市場利率面臨重新定價。但考慮到7月降準完全超出市場預期，而本次降準前市場對于年內再度降準的可能性討論已久，并已部分定價，我們估計，此次降準在帶動市場利率下行幅度方面或不及7月。
4、本次降準意味著短期內不會有政策性降息。主要原因在于，本次降準有望帶動LPR報價下調，從而在降低貸款利率方面起到代替政策性降息（直接下調MLF利率）的作用。這有助于央行節省貨幣政策空間，以應對未來可能出現的宏觀經濟波動。
三、本次降準凸顯貨幣政策自主性，不會給人民幣匯率帶來明顯貶值壓力：
我們認為，在美聯儲表示要加快TAPER的背景下，本次降準再次凸顯我國貨幣政策的自主性。背后是中美兩國經濟修復節奏、物價走勢及貨幣政策空間存在較大差異。當前我國貨幣政策強調“以我為主”，符合國內經濟調控的實際需求，也符合大國政策普遍更具有內向性特征的一般規律。
最后，考慮到當前及未來一段時間我國出口將延續較高增速，人民幣有望保持強勢運行狀態，本次降準不大可能給人民幣匯價帶來明顯的貶值壓力。事實上，本次降準有可能適度抑制人民幣過快升值，為出口企業提供更為穩定有利的匯率環境。
(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)
責任編輯：趙思遠
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