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　　中國銀保監會11月19日印發了銀保監辦發[2021]118號《關于調整險資投資債券信用評級要求等有關事項的通知》（以下簡稱通知）。通知雖然從實施主體上是面向險資，但對于投資機構和評級機構的市場關系帶來重大影響，二者未來有望在一種新的市場業態下形成雙贏的合作局面。

　　一、緣起

　　通知的核心內容包括5個方面：一是取消保險資金可投金融企業（公司）債券白名單要求以及外部信用評級要求。二是根據保險機構信用風險管理能力和抗風險能力，分類設置可投非金融企業（公司）債券最低外部信用評級要求。三是明確保險公司投資BBB級（含）以下債券的集中度要求。四是明確保險公司投資債券的大類比例核算。五是要求保險機構切實履行主體責任，完善內部評級，審慎開展投資。

　　從通知出臺的背景看，一方面當前正處在國內保險業快速增長、債券市場不斷擴容的時期，另一方面監管方面出于進一步提升防范金融風險的考慮，不斷要求金融投資機構強化內部風險防控機制建設、逐步減少對外部信用評級依賴。不難看出，通知的核心是在賦予資本日益壯大的險資以更大的投資選擇權的同時，弱化外部信用評級級別在監管中的引用，并逐步將評級需求由監管需求轉變為市場需求。通知的落地實施將不僅對未來險資的投資方向和風控模式產生影響，也將對評級機構的評級模式帶來新的變化，尤其是對促進保險資本和評級機構的合作產生深遠影響。

　　二、保險資本投資的市場機遇與挑戰

　　保險資金是本文件出臺針對的主體對象。經過多年發展，險資已成為我國資本市場的重要構成。鑒于各類險資在保障國計民生方面的重要作用，險資在風險可控的前提下，實現資本的保值增值就顯得尤為重要。此次銀保監會對于險資投資要求的調整就充分體現了這一宗旨。

　　文件的出臺部分是基于對2012年當時中國保險監督管理委員會保監發〔2012〕58號《險資投資債券暫行辦法》的調整。調整的宗旨是在兼顧險資投資風險控制的同時，放松對償付能力充足率高的保險機構在投資方向方面的限制，賦予其更大的投資自由度。例如，調整刪除了原2012保監會文件中對債券發行人白名單的相關要求，如文件第十條對于發行人凈資產（最新審計凈資產不低于20億元人民幣）以及發行債券應具有國內信用評級機構評定的A級或者相當于A級以上的長期信用級別等相關要求。白名單的取消在賦予險資更大投資自由空間的同時，也必然對險資的風險控制提出了更高的要求。

　　對于償付能力充足率較高的險資而言，未來在投資的戰略選擇上，不外乎以下幾個選項：一是構建和強化內部風險評估機制；二是維持現有的投資策略不變，即將投資方向限制在目前的白名單范圍內（文件取消白名單限制不影響險資繼續以白名單為主要投資標的）；三是通過借助“外腦”，即同外部信用評級機構開展合作。這種合作不同于以往“間接”通過發行人評級模式進行，而是更為緊密的“定制”式合作。不同的險資依據其現有風控架構、資金規模、成本核算等，可以選取適合自身的選項模式。

　　三、監管評級依賴減少的真正內涵

　　通知中提及的減弱監管對外部信用評級的依賴，是中國人民銀行等五部委今年3月份出臺的《關于促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知（征求意見稿）》和8月份出臺的《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》兩份文件的具體落地，即貫徹文件中所主張的“優化評級生態，降低監管對外部評級的要求，擇機適時調整監管政策關于各類資金可投資債券的級別門檻”等具體要求。而深究五部委文件出臺的初衷，則部分原因可以歸結為過去很長一段時間來我國國內評級市場評級級別區分度低、信用評級的風險預警能力弱的現狀。從文件關于監管對評級依賴減少的導向看，通知雖然只是提到了險資，但可以預期，未來監管對其他類型資金的投資同外部評級級別的綁定限制也將逐步放松。

　　通知對投資白名單的解除，其影響表面上看是隨著險資對信用級別依賴的降低而間接減少了發行人的評級需求；但從另一角度看，市場上對于評級的總體市場需求并未減少，因為險資投資限制的放松在賦予其更大市場選擇機會的同時，也催生了其更大的投資風險收益評估需求。換言之，通知雖然部分抑制了發行方的評級需求，卻催生出了更大的來自投資方的評級需求。雖然各險資機構通常也都設有內部的風險評估部門，但就債券領域風險評價的專業性而言，外部專業性評級機構顯然在技術成熟、數據積累和人才專業等方面具有其他非專業機構不可比擬的優勢。因此上說，通知落地導致的評級市場需求端客戶格局的變化，對外部評級機構而言是毋寧說是新的市場機會，同時也激勵評級機構在新的市場形態下進行相應的角色轉換。

　　此外，評級機構將自身市場角色定位向服務投資人轉變，也是同監管部門推動的“將評級需求交還市場”的目標相契合的。在上面中國人民銀行等5部委文件的相關條款中，曾明確提出了要加強投資人付費的評級內控參考和適用范圍。在新型市場形態下，監管依賴的減少同市場需求驅動的增加兩種因素并存，外部信用評級機構自身的市場信譽度的高低將決定著評級機構在市場上的競爭力。因此，通知的實施長期而言必將推動專業信用評級機構市場信譽度的建設，主動提升評級機構評級區分度和對市場風險鑒別力，從而扭轉當先評級市場級別競爭的不良局面，這也同一直以來監管層著力達成的目標相一致。

　　四、保險資金和外部評級關系的嬗變

　　傳統上，保險資金同其他各類投資資本一樣，主要是通過間接參考發行人所提供的由評級機構給出的債券信用級別而同外部信用評級機構產生關聯。而此次銀保監會的通知則通過影響市場參與各方對信用評級需求的轉變，進而使得險資同外部評級的關系產生了新的變化，從而為促進險資和評級機構構建新型合作關系創造了外部政策條件。如前所述，此次調整雖然使險資擺脫了對白名單的依賴，但如何在資本市場尋找兼具風險可控和高回報的投資標的對險資而言也并不是一件很容易的事情，需要為風險評估投入大量的人力物力財力。同依靠專業的外部評級機構相比，險資內設評級機構并不總是具備經濟性和效率性方面的優勢。依托外部信用評級機構，構建新型合作模式，將取得保險資本和評級機構的雙贏結果。

　　新型合作模式主要體現在評級模式的轉變上。通知的實施，在帶來市場評級需求格局變化的同時，也會促進評級機構跟隨市場變化調整傳統的經營和評級模式。目前我國除了中債資信等個別評級機構以投資人付費為主要業務模式外，多數的評級機構依然是以發行人付費的評級模式為主導。那么，如何在評級領域投資者需求逐步增加的新的市場環境下，逐步實現當前我國主要評級機構評級模式的轉變？能否實現國內主流評級機構既可以進行發行人付費同時也可以進行投資人付費模式的業態共存？對于不同評級模式的監管規則如何分類制定？等等，均為通知落地后未來險資、專業評級機構和監管機構所共同關注的問題。因此，雖然通知從字面上是針對國內保險資金的投資規范，但其所引申的對我國債券和評級市場結構乃至監管需求等方面的影響卻是深遠而廣泛的。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)