文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東 

　　三季度貨政報告主要聚焦于兩條主線。一是，海外貨幣政策轉向，已由新興經濟體延伸至發達經濟體，央行判斷發達經濟體政策轉向或將對新興經濟體產生明顯的外溢沖擊，但對中國的影響較為有限。二是，國內經濟恢復發展仍然面臨一些階段性、結構性、周期性因素的制約，保持經濟平穩運行的難度加大。我們預計，在經濟增速下行壓力依然較大，通脹開始觸頂回落的形勢下，中國仍將保持穩健偏寬松的貨幣環境，結構型工具將是貨幣政策發力的主要途徑。

　　一、貨幣轉向由新興市場延伸至發達市場

　　2021年三季度，貨幣政策轉向開始由新興市場延伸至發達市場。

　　2021年二季度，為了應對通貨膨脹、資本外流、匯率貶值等壓力，以及考慮到發達市場或將開始邊際收緊貨幣環境，部分新興市場國家開始加息。2021年上半年，俄羅斯和巴西央行分別加息4次和3次，吉爾吉斯斯坦、塔吉克斯坦、格魯吉亞等國央行加息2次，墨西哥、土耳其、智利等國央行加息1次。

　　與此同時，主要發達經濟體繼續維持寬松貨幣政策立場。2021年上半年，美聯儲維持政策利率目標區間和購債規模不變，僅在6月議息會議時討論了縮減購債事宜；歐央行維持政策利率不變，重申將加快購債速度，修訂貨幣政策框架并將通脹目標調整為“中期2%的對稱目標”；日本央行維持現行貨幣政策不變。

　　2021年三季度，為了應對通貨膨脹、資本外流、匯率貶值等壓力，以及考慮到發達市場或將開始邊際收緊貨幣環境，部分新興市場國家延續加息趨勢。其中，10月俄羅斯和巴西央行均做出年內第六次加息的決定，今年以來累計加息幅度分別達到325個和575個基點。

　　與此同時，主要發達經濟體貨幣政策開始調整。美聯儲 11 月 3 日的FOMC會議決定，將于 11 月和 12 月每月遞減 150 億美元的資產購買規模，未來可能保持上述遞減節奏，必要時也可進行調整。歐央行9月9日議息會議后表示，四季度抗疫緊急購債計劃（PEPP）下的購債速度適當低于之前兩個季度即可維持寬松融資環境，釋放出放緩資產購買節奏的信號。

　　市場普遍預期，美聯儲將于明年年中完成資產購買縮減，并于明年加息兩次。

　　在11月3日FOMC會議宣布正式Taper后，市場普遍預期，美聯儲將于2021年11月至2022年6月，每月縮減資產購買規模150億美元，并于2022年底前至少加息兩次。通過聯邦基金利率期貨隱含的聯邦基金利率分布，可以看到，有近69%的市場投資者押注美聯儲將于2022年6月前至少加息一次，有近83%的市場投資者押注美聯儲將于2022年12月前至少加息兩次。

　　那么問題來了，主要發達國家貨幣政策會對新興市場國家，尤其是中國產生怎樣的外溢沖擊，以及中國是否還能以我為主，保持穩健略偏寬松的貨幣環境呢？人民銀行在三季度貨政報告中專門利用了一個專欄來闡述這個問題。

　　本輪發達經濟體放松貨幣政策較上一輪節奏更快、強度更大，開始調整后，推動美元指數上漲、美債收益率上升，并可能對新興經濟體產生影響。美聯儲貨幣政策調整可能將支撐美元升值，推動美債收益率上升，引發國際資本回流美國。雖然主要發達經濟體央行本輪政策調整更注重市場溝通和預期引導，以期緩解對金融市場和其他經濟體的溢出影響，但由于新興經濟體疫苗接種率低于發達經濟體，對疫情抵御能力有限，經濟復蘇面臨更大的沖擊和不確定性，部分經濟基本面較差的新興經濟體可能受影響更大，主要可能表現在資本流出、匯率貶值和金融市場聯動效應。

　　當前中國面對的內外部環境與上輪相比有明顯不同，發達經濟體政策調整對我影響有限。主要基于兩個方面的考量：

　　一則，2020年新冠肺炎疫情暴發以來，中國率先實現復工復產、率先實現經濟正增長，經濟持續穩定恢復，就業形勢總體穩定，進出口貿易增勢良好。

　　二則，疫情后，中國貨幣政策率先實現正常化。伴隨著經濟增速在2020年第四季度回歸至潛在產出附近，貨幣政策的力度也在2020年5月以后逐步回歸常態。

　　那么，如何定量地衡量美國貨幣政策對新興市場國家（尤其是中國）的外生沖擊呢？美聯儲基于不同原因對貨幣政策進行的調整，對新興市場的外溢沖擊是一樣的嗎？美聯儲給我們提供了一個有趣的視角，在此基礎上，我們進行了以下研究。

　　首先，美聯儲對貨幣政策進行調整，一般會基于兩個因素，通脹或者增長（就業），而這兩個因素對于股市和債市的影響一般是呈現負相關關系。因而，若FOMC會議結束當日，美國股市和債市呈現反向變動關系，我們將其定義為，美聯儲基于通脹因素對貨幣政策的調整；若FOMC會議結束當日，美國股市和債市呈現同向變動關系，我們將其定義為，美聯儲基于增長因素對貨幣政策的調整。

　　其次，基于上述定義，我們對2010年以來，美聯儲進行的95次FOMC會議當日的美股和美債變動情況，進行了梳理分類，并以此將FOMC會議分為通脹驅動型和增長驅動型。

　　然后，為了對基于FOMC會議計算出的數據進行交叉驗證，同時，考慮到就業數據借助菲利普斯曲線，也可以分為通脹驅動型和增長驅動型。因而，我們用同樣的處理方式，對美國勞動部公布就業報告當日的美國股市、債市表現進行了分類，并將2010年以來的143份就業報告發布日，分為通脹驅動型和增長驅動型。

　　隨后，通過對上述238個交易日，11個新興市場國家的股市、債市以及外匯市場進行分析，我們可以得到以下結論：

　　1）若美聯儲是基于通脹因素調整貨幣政策，則將對新興市場國家的股市、債市和外匯市場產生明顯負面沖擊。

　　2）若美聯儲是基于增長因素調整貨幣政策，則將對新興市場國家的股市、債市和外匯市場產生較小的負面沖擊，甚至是正面增益。

　　3）無論是基于通脹，還是基于增長，觸發的美聯儲貨幣政策預期變動，對中國股、債、匯市場的外生沖擊均遠小于其他新興市場國家。

　　4）基于前面的分析，貨幣政策對當前供給沖擊引發的通脹基本無效，后續關注的核心還是經濟增長的穩定性。因而，預計本輪美聯儲貨幣緊縮對中國的外生沖擊基本可控，這也是中央政治局和人民銀行，今年下半年以來一再強調貨幣政策將會以我為主、增強自主性的底氣所在。

　　二、國內經濟增速下行壓力仍未緩解

　　國內經濟恢復發展仍然面臨一些階段性、結構性、周期性因素的制約，保持經濟平穩運行的難度加大。

　　從制造業景氣度來看，今年二季度以來，中采制造業PMI一直呈現環比下行走勢，并于2021年9月份跌破榮枯線。但如果我們對中采制造業PMI進行進一步的結構拆分。可以發現，今年二季度以來，中采制造業PMI的正向驅動因素，基本單獨來自于供貨商配送時間的增加。在正常年份，供貨商配送時間的增加意味著供應鏈繁忙，側面反映經濟活動較為活躍。

　　但在疫情期間，供貨商配送時間增加反映的是供應鏈繁忙，還是供應鏈受阻，則需要打一個問號，尤其是在其他分項幾乎全線下行的背景下，僅有供貨商配送時間呈現上行。基于此，我們按照中采制造業PMI的編制規則，對供貨商配送時間擴散指數進行了剔除。可以看到，剔除供貨商配送時間后，制造業PMI的下行趨勢更加陡峭，在一定程度上蘊含著經濟景氣度依然較弱。

　　從經濟周期輪動來看，我們借助生產函數法、多元濾波法以及STL算法，對GDP同比增速、工業增加值、社零、通脹等經濟指標進行了拆解和賦權，提取出加權綜合指標的周期項和趨勢項，以此判斷中國經濟周期的演進趨勢。可以看到：

　　1）在不考慮通脹的傳統經濟周期中，中國總體仍處于衰退區間，并且正在向蕭條區間演進，與中采制造業PMI所反映出來的經濟走勢基本相吻合。

　　2）在將通脹及通脹預期納入經濟周期模型后，今年二季度基本面開始由弱滯脹轉向強滯脹，對貨幣政策空間形成約束。這也是在經濟下行壓力不斷增大的背景下，人民銀行于7月9日宣布降準后，市場所預期的第二次降準或者降息一再落空的重要原因。

　　3）隨著歲末年初PPI同比增速開始筑頂回落，經濟基本面有望由強滯脹轉向弱衰退，貨幣政策空間有望重新打開。

　　穩健偏松的貨幣環境將主要依賴于結構性貨幣政策工具。雖然我們預計中國的工業品通脹將會在今年四季度見頂回落，但是考慮到總體通脹水平依然處于高位，以及主要發達國家市場已經開始調整貨幣政策。在這樣的內、外部環境下，繼續依賴總量型工具支撐實體經濟的空間有限，而結構性工具則相對靈活自由一些。可以看到，今年下半年以來，從支小再貸款，到碳減排支持工具，再到煤炭清潔能源再貸款等，均是通過結構性工具的方式疏通信用傳導渠道，支撐實體經濟邁向更高均衡。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)