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　　摘要

　　今年以來，全球通脹水平持續高企，各國開年以來一直對通脹超調采取了寬容態度，隨著經濟刺激政策的持續以及疫后經濟的修復，市場普遍認為全球各主要經濟體美林時鐘開始轉入“滯脹”或“類滯脹”階段，貨幣寬松退潮預期升溫。作為全球兩大引擎的中國和美國經濟形勢的變化對全球經濟恢復起到關鍵作用，盡管目前中美均面臨一定通脹風險，但通脹邏輯并不相同，美國今年以來的持續通脹已具備較明顯的滯脹特點，而中國雖面臨一定通脹壓力且呈現結構性特征，但尚不具備滯脹條件。美聯儲已于11月正式開始縮減購債規模，美聯儲對通脹的態度從寬容轉向擔憂，通脹預期持續升溫，但目前美聯儲仍將就業數據作為主要調控目標，預計美聯儲在就業目標實現之前不會提前開啟加息。我國貨幣政策仍將“穩”字當頭，但會根據外部流動性的變化和國內宏觀調控需要適時調整公開市場操作規模，預計今年年底至明年初外部流動性將逐步收緊，我國10年期國債收益率或將面臨一定的上行壓力，明年我國宏觀經濟總體仍面臨較大挑戰，但成本推動型通脹壓力將逐步緩解，預計明年貨幣政策總體易松難緊，長端國債收益率仍有下行空間。

　　正文

　　美聯儲于11月議息會議上正式提出每月縮減150億美元的購債規模，由此引發了市場關于美聯儲加息節點以及經濟“滯脹”的相關討論，從經濟學意義上講，滯脹是指經濟增長乏力同時伴隨高通脹與高失業并存，從歷史經驗來看，滯脹產生的原因主要包括經濟遭受到嚴重的供給沖擊或不當的經濟政策所致，前者引發滯脹的路徑在于外部沖擊帶來供給突然中斷，造成供需嚴重失衡導致通脹迅速攀升且無法實現供給恢復，或由于勞動力供給短缺，工資成本上升引發“工資-通脹”螺旋上升走勢，而后者則主要是政策過度施行帶來物價上漲，同時由于預期的超前性，政策過度導致的通脹催高了全社會通脹預期帶來物價加速上漲進而導致長期通脹。

　　自去年新冠疫情突然爆發，全球經濟一度陷入停滯，在疫后修復過程中由于上游能源國與中游、下游的生產和消費國疫情形勢和疫后修復進度的不同，全球能源產品供給修復速度不及中下游需求修復速度，從而導致2021年以來全球大宗商品價格普遍上漲，這是疫后引發全球性通脹的主要原因之一。在此基礎上，面對相同的供給約束和不同的疫情發展形勢，疫后修復中的國別政策差異導致各國通脹形勢和通脹性質出現分化，也決定了各國疫后修復過程中是否會出現以及何時出現滯脹的節點。從目前中、美宏觀經濟表現來看，我們認為美國已表現出明顯的滯脹特征，通脹的剛性較強，預計其通脹仍將持續一段時間，而中國正處于成本推動型的結構性通脹壓力之下，但尚不具備滯脹條件，隨著供給約束的減弱以及宏觀審慎調節政策效果的顯現，后續結構性通脹情況將逐步好轉。

　　供給約束疊加政策過度，美國滯脹特征明顯，美長端國債收益率在前三季度呈寬幅波動。

　　今年以來，美國通脹水平呈現“急速上漲-震蕩下行-緩步回升”的走勢，經濟修復速度在年中出現拐點，受美國經濟基本面和通脹走勢影響，美國10年期國債收益率今年以來呈現寬幅震蕩格局。年初拜登政府上臺后迅速開啟了疫苗接種計劃并推出大規模財政刺激方案，對美國疫情防控和經濟修復信心形成較大提振，現價GDP環比折年率從2020年末的6.6%回升至今年一季度的10.9%，大宗商品市場做多情緒上漲帶動通脹快速上行，PPI和PCE分別從1月的1.7%和1.41%升至3月的4.2%和2.45%，美國10年期國債實際收益率也從年初-1.0%附近快速回升至-0.6%左右，兩方面因素共同拉動下，美國10年期國債收益率在一季度快速上行，從年初不到1.0%一度升至1.73%的高位。進入二季度后，通脹繼續抬升，通脹預期持續高漲，就業市場持續低迷，經濟修復速度受高通脹、高失業影響逐步放緩，長端國債收益率在通脹抬升拉動下在二季度總體維持高位震蕩，但經濟修復拐點在季度末得到確認，10年期美債收益率開始逐步下行。具體來看，二季度美國通脹主要來自大宗商品價格攀升和美聯儲放水量持續擴大。一方面原油價格震蕩上行且上游主要能源國疫情修復緩慢，供給約束矛盾凸顯，帶動全球主要大宗商品價格保持高位。另一方面，拜登政府為刺激經濟再次推出超大規模財政預算計劃和基建刺激計劃并延續了對家庭部門的財政補貼，美聯儲放水量持續擴大拉動美國商品消費需求快速回升，但高額補貼以及疫情的反復也導致美國失業率上升，勞動參與率不足，從而生產恢復緩慢，國內港口調運失靈，物流接近癱瘓等加重了美國市場的供需矛盾并導致上游價格上漲向下游傳導，消費品價格隨上游成本上升同步上行，CPI和PCE在二季度逐月上漲，連創歷史新高，核心CPI和核心PCE在6月已分別達到4.5%和3.59%的高點。

　　盡管美聯儲多次公開表達“通脹暫時性”觀點，但市場對于持續高漲的物價水平表示擔憂并與美聯儲觀點形成分歧，“10年期美債收益率-10年期通脹指數國債”所代表的通脹預期持續抬升，疊加貨幣收緊預期提前，兩方面因素共同支撐10年期國債收益率保持高位震蕩。但在高通脹的同時美國經濟修復速度放緩，二季度美國不變價GDP環比折年率較一季度僅上漲0.4個百分點并在季度末確認增速拐點，10年期國債實際收益率再次退回-1.0%附近，此時美國經濟滯脹特點已初步顯現。三季度以來，美國經濟修復速度持續放緩，受德爾塔病毒反復的影響，就業數據始終低迷，服務業需求回升不及預期，且部分州開始停止發放補貼以刺激就業，對商品需求的持續性形成一定抑制，三季度美國不變價GDP環比折年率降至2%，制造業PMI也不及預期，美聯儲及多家國際金融機構下調美國全年經濟增速預期，而同時PPI和PCE漲勢并未停止，且此時美聯儲放水量相較2020年初已上漲一倍，但由于三季度通脹上漲分項主要集中在能源和交通領域，具有一定的短期性，因此通脹預期和政策提前轉向預期有所緩和，國10年期國債收益率在經濟增速放緩、通脹預期回落和過剩的流動性三重因素疊加影響下震蕩下行。9月份美聯儲議息會議釋放出鷹派信號并對通脹的態度有所轉變后，美國10年期國債收益率再次由預期主導，在通脹預期回升和加息提前的預期拉動下，美國10年期國債收益率在10月重回上行并一度再次逼近1.7%的高位，與此同時美國就業市場出現不平衡局面，非農就業數據在七、八月短暫緩解后在九月再次爆冷，10月超預期增長，但同時崗位離職率也在9月創下新高，勞動參與率仍無明顯改善，美國非農企業平均時薪水平也升至2006年4月以來最高，顯示出美國就業市場已出現被迫通過高薪吸引就業的趨勢，工資開始成為推動物價上漲因素。11月美聯儲正式開啟縮債計劃，但市場對于未來經濟滯脹風險擔憂較大，避險情緒上升，交易因素驅動對10年期通脹指數國債需求上漲，因此帶動美債收益率不升反降，10年期美債收益率出現下行波動。

　　中國成本推動型通脹特征明顯，滯脹條件不充分，結構性通脹導致內需修復緩慢，長端國債收益率整體呈現震蕩下行走勢。

　　中國自疫情以來，通脹呈現出明顯的結構性特征，上游通脹下游通縮。PPI自去年5月以來從-3.7%上漲至今年10月的13.5%，連續17個月上行，今年以來特別是下半年上漲速度加快。但從分項來看，PPI中生產資料價格漲幅較大，截至今年10月累計同比上漲9.8%超過PPI累計同比增速，而PPI生活資料和CPI漲幅非常微弱，累計同比分別上漲0.2%和0.7%，由此可見我國今年通脹成因中成本推動效應十分明顯。在上游成本推動因素中，一方面受到全球大宗商品價格推漲影響，另一方面也受到國內煤炭供需矛盾，能耗雙控政策調控等因素影響。從PPI產業構成分項看，主要分項產業漲幅表現出“采掘業價格漲幅>原材料工業價格漲幅>加工工業價格漲幅”的走勢，而在上游采掘業原材料價格中，今年以來累計增速同比最高的是煤炭、油氣、黑色金屬和有色金屬，其中油氣、黑色、有色商品進口依存度較大，其價格上行受國際大宗商品價格普漲拉動，而我國煤炭由于其產量和銷量占全球產銷總量半數以上，煤炭價格變動主要受國內產銷影響，受到能耗雙控政策的約束，今年上半年我國煤炭產量縮減，特別是動力煤產能收縮，煤炭供給不足帶來上游能源價格漲幅擴大，年中時這一成本上升因素傳導至電力領域，且由于今年新能源供電補給不充分進一步加劇了上游煤炭的供需缺口，疊加全國多地政府集中突擊完成能耗雙控目標紛紛采取拉閘限電措施，促使我國PPI在三季度后仍在高位持續上行。CPI方面今年以來始終處于低位水平，除基數效應外，一方面受豬周期進入下行拖累，拉動CPI持續走低。另一方面今年內需修復緩慢，特別是在芯片供給不足以及地產行業監管加碼作用下，汽車和地產后周期產業（家電、家具、裝飾材料等）需求明顯下滑導致CPI回升動力不足。

　　從我國今年通脹的成因來看，上游供給缺乏彈性是根本原因，上游成本上升對下游制造業利潤形成擠占，抑制消費能力的修復和消費意愿的回升使得內需修復不足，在外需回落后經濟增速呈現出下滑趨勢，但這與供給沖擊帶來的滯脹邏輯并不同。同時我國自疫情以來保持穩健的貨幣政策，不搞大水漫灌，保持流動性的合理充裕，盡管下游投資需求受成本約束難以快速回升，但今年以來我國失業率保持穩步回落，勞動力市場未對通脹走勢形成螺旋推漲趨勢。因此，我國目前的經濟形勢并不具備滯脹的條件。成本推動型通脹對我國今年以來的內需回升形成抑制，經濟總體仍面臨較大挑戰，對債市基本面形成支撐，我國10年期國債收益率在前三季度波動不大且總體處于下行走勢，PPI在下半年步入高位后，貨幣政策在多目標平衡中選擇了再貸款的直達工具，將政策調節重心放在緩解成本過高帶來的流動性緊張而不是簡單的貨幣收緊應對價格上漲，因此，我國當前的結構性通脹形勢并未對貨幣政策形成掣肘，總體風險仍然可控。

　　預計美國滯脹仍將持續，疊加貨幣政策收緊，美國10年期國債收益率將震蕩上行。中國結構性通脹將有所緩解，長端國債收益率短期面臨上行壓力但明年仍有下行空間。

　　通過復盤中、美今年以來通脹走勢可以看到，中美經濟自疫情以來的時間錯配，以及兩國在本輪危機中貨幣政策態度的逆轉導致中美兩國雖然都面臨高通脹壓力，但通脹結構有所分化，美國以下游需求通脹拉動為主而中國則以上游成本推動通脹為主。由于兩國貨幣政策態度不同以及政策回歸的時間也存在錯配，因此美國目前面臨較高滯脹風險，而中國并不符合滯脹條件。由于通脹邏輯的差異，預計明年中美通脹走勢仍將保持分化，中國上游成本壓力將逐步緩解，而美國下游CPI仍將持續上行，中美兩國長端國債收益率或將呈現反向走勢。

　　作為影響全球通脹的關鍵因素，布倫特原油價格一度突破85美元/桶，市場對油價未來上漲預期仍然較高，在疫情影響持續減弱的預期下，明年社交、出行管制將有更大放開，對原油需求將進一步加大，但供給端行為仍然是決定油價的主要因素，OPEC+在11月明確表示不會額外增產，油價持續回升的趨勢基本可以確定，但美國頁巖油尚未恢復大規模生產以及伊朗產能釋放兩大不確定因素或將對油價的上漲形成一定的抑制，明年油價增速以及油價能否破百，還需關注這兩大干擾因素的變動情況。隨著全球疫情的消退，上游能源國將逐步恢復供給，海運、港口等物流環節的周轉問題也將逐步緩解，大宗商品的供給約束將逐步減弱。而從需求端來看，明年全球發達經濟體流動性將普遍收緊，美國財政補貼可持續性存疑，且今年耐用消費品購買已提前預支，預計明年商品需求將逐步轉弱。同時中國短期的經濟下行壓力較大，外需回落和內需修復緩慢的影響下國內工業產出增速將有所下滑，經濟轉型和綠色約束將帶動經濟增速放緩。中美作為全球供需兩端的兩大增長引擎增速均下降，將拉動全球大宗商品價格逐步回落。

　　從國別政策來看，美國當前的滯脹形勢何時緩解取決于其就業市場情況和貨幣政策的變化。美國當前就業瓶頸主要受困于勞動參與率過低，10月新增非農就業數據雖有好轉但勞動參與率并無改善，其中主要原因是高額的財政補貼疊加疫情的持續反復。隨著疫情的消退，出行及服務業需求將逐步回升，如果勞動參與率仍無法得到有效改善，勞動力市場供需矛盾將持續惡化，或將進一步推高勞動工資漲幅。政策方面，美聯儲已正式開啟縮減購債計劃，盡管美聯儲仍將縮債和加息分開處理，但從美聯儲11月議息會議上對通脹的措辭變化中可以看出美聯儲面對高通脹的態度已由寬容開始轉向擔憂，市場預期明年美聯儲將加大縮減購債力度和提前加息，但我們認為大宗商品價格的回落、芯片的短缺以及勞動力市場的修復都需要時間，美國高通脹的局面還將延續一段時間，且目前美聯儲仍將經濟增長和就業恢復作為主要調控目標，預計不會為抑制通脹而犧牲經濟和就業修復，美聯儲或將在明年下半年后視就業市場復蘇情況開始考慮加息，短期美國滯脹風險仍然較高，通脹預期持續升溫，預計美國10年期國債收益率將在今年年底逐步轉入震蕩上行走勢并可能延續至明年上半年。

　　我國貨幣政策仍然堅持“以我為主”，但面對外部流動性收緊對國內流動性的擾動，以及季末和年末流動性需求的上升，央行或將適時調整MLF以及逆回購操作量來保證流動性的合理充裕并預防信用風險事件的大規模爆發，但從三季度以來先后出臺的政策以及央行操作情況來看，央行公開市場操作“量增價穩”，且當前PPI仍在高位，在進行多目標之間的平衡之下，預計在今年年底至明年初，政策利率不會出現變化，公開市場操作也不會出現超預期放量，國內市場流動性總體將保持緊平衡狀態，我國10年期國債收益率不會出現大幅回升走勢，但利率中樞或將略有上移。

　　明年我國宏觀經濟總體仍面臨較大挑戰，外需將邊際回落，房地產投資持續降溫對固定資產投資將形成一定壓制，但同時對于上游原材料和能源品的需求也將有所回落，疊加全球主要大宗商品價格供需矛盾逐步緩解和國內保供穩價政策效果的顯現，上游成本壓力將逐步減弱，PPI增速或將逐步放緩，但在年初時下降速度不會過快，預計PPI增速在一季度后才會出現較明顯的加速下行走勢。伴隨上游成本壓力的逐步緩解，下游利潤空間得到釋放，但下游需求的回暖還需要更多政策加碼，當前財政存款規模較大或在為跨周期調節進行儲備，明年貨幣政策將配合財政發力，預計我國貨幣政策總體易松難緊，長端國債收益率仍有下行空間。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)