市場中的朋友應(yīng)能直觀感受到A股殼公司的交易價格在今年以來是持續(xù)下滑的。但今年以來尤其是三季度以來，整個A股殼公司控制權(quán)交易市場正在快速地轉(zhuǎn)向買方市場——具體表現(xiàn)在：1、一些多次轉(zhuǎn)手或者本身質(zhì)地不佳的殼公司已經(jīng)不是價格的問題而是乏人問津；2、殼公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方案的利益分配向買方傾斜。

　　今年前三季度的146起控制權(quán)變更交易中，我們以交易公告前一日（或轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署前一日）公司市值低于30億元為殼交易的劃分標(biāo)準(zhǔn)，并剔除繼承、離婚、家庭內(nèi)部股權(quán)調(diào)整等原因?qū)е碌目刂茩?quán)變動后，前三季度共計發(fā)生45起殼控制權(quán)交易。

　　這45起殼交易的交易方案有以下特點：

　　1、今年三季度，除了殼公司交易數(shù)量和交易市值相比前兩季度降低外，交易溢價率、交易金額、交易比例等指標(biāo)均出現(xiàn)下降，殼價值從各個維度呈現(xiàn)出降低的趨勢；

　　2、買方購買存量股份的金額在交易總金額的比例中快速下降，更傾向以定增、表決權(quán)委托等方式結(jié)合獲得殼公司控制權(quán)——換句話說，殼公司原實際控制人能夠直接拿走的利益更少了。

　　市場概況

　　從這45起殼交易中殼公司的屬性和交易方案來看，殼價值從不同維度均呈現(xiàn)下降趨勢。除了交易數(shù)量和交易市值（注：交易市值=交易總金額/交易股權(quán)比例，用于衡量殼公司估值）降低外，收購方愿意收購的存量股比例、交易金額和交易方式正在往更有利于收購方的低成本方案演化。今年前三季度殼交易特征總結(jié)如下：

　　其中，發(fā)生于今年三季度的殼交易共計15起，平均交易市值22.83億元，中位交易市值21.9億元。與上半年前兩季度相比，三季度的殼交易的數(shù)量低于二季度，但高于一季度，而從交易市值來看，三季度較一、二季度均降低。整體來看，隨著多層次資本市場體系進一步完善，殼價值下跌的趨勢仍在持續(xù)。

　　殼公司概況

　　回顧本年前三季度的45起殼交易，從殼公司屬性來看，除了3家在交易時處于無實控人狀態(tài)外，其余全為民營企業(yè)。而在殼公司的接手方中，有12家系國資，23家系民營企業(yè)（自然人）。其中，山東國資通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)安排及認(rèn)購定增等方式，僅以11.85億元將ST亞星、巴安水務(wù)、同大股份三家市值合計61億元的公司收入囊中，是前三季度參與殼交易數(shù)量最多的國資。

　　從區(qū)域分布來看，這45家殼公司主要分布在長三角、四川、廣東、山東等地，其中江蘇省前三季度共發(fā)生7起殼交易，位列全國第一。

　　事實上，在市場逐漸向買方利益傾斜后，尚且能交易的殼公司多屬于質(zhì)地尚可的殼公司。例如，上市年限上，這45家殼公司平均上市12年，其中有9家公司上市不足5年就成為了殼公司，歷史包袱相對較輕；資本運作上，過半數(shù)殼公司上市以來披露的資產(chǎn)收購事件在5次以下，再融資在2次以下，上市公司涉及的利益相關(guān)方相對較少；大部分殼交易都發(fā)生在經(jīng)濟較發(fā)達的地區(qū)，除了這些地區(qū)上市公司數(shù)量相對較多外，穩(wěn)定的營商環(huán)境也是殼收購方的考量因素之一。而那些經(jīng)歷數(shù)次轉(zhuǎn)手、公司質(zhì)地不佳的殼公司幾乎已是無人問津。

　　殼交易方案

　　從殼價值的變化來看，2021年一季度至今，殼公司方案公告時的平均市值變化不大，而交易市值上三季度市值較二季度下降明顯，略低于一季度。但從溢價率來看，三季度殼交易無論是平均溢價率還是中位溢價率較上半年均降低明顯。

　　殼交易市場利益逐漸向買方傾斜除了體現(xiàn)在殼價值降低外，也體現(xiàn)在交易金額下降和持股比例偏低等方面。一方面，2021年三季度殼公司平均交易金額（注：含存量股轉(zhuǎn)讓及認(rèn)購新增股份的總金額）為4億元左右，低于一季度的4.2億元和二季度的5.6億元，殼價值繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢；而另一方面，收購方將收購資金分配給上市公司增量股份（即認(rèn)購定增）的比重越來越高，增量股資金比重（注：收購總金額中用于認(rèn)購上市公司增量股份的金額占總交易金額的比重）從一季度的14.85%上升至三季度的32.33%，直接買存量股的資金越來越少。

　　在以往殼公司的交易中，原實控人往往要求獲得足夠多的現(xiàn)金，所以存量股出售的比例都很高。對于買方來說，這部分代價是純粹的成本，利益全部流向原實控人。而三季度以來，買方購買存量股的比例和金額在快速地下降，更多通過結(jié)合表決權(quán)委托、定增等方式獲得控制權(quán)。對買方來說，收購存量股結(jié)合表決權(quán)委托能夠顯著地降低收購總金額，而結(jié)合定增（以市價8折的價格取得新增股份）不但可以攤薄總收購的估值，未來上市公司通過定增獲得的現(xiàn)金還可以繼續(xù)為買方使用，顯然是對買方更有利的方案。

　　2021年前三季度，45起殼交易方案的分類情況如下：

　　今年前三季度的殼交易中，僅協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方案共計12起，其中三季度發(fā)生3起協(xié)議轉(zhuǎn)讓，與一季度數(shù)量持平，較二季度下降明顯。事實上，這45起殼交易中，原實控人平均持股比例為27.65%，而新實控人平均只購買上市公司12.49%的存量股股權(quán)。這也意味著，在當(dāng)下的殼交易市場，原實控人依靠賣殼直接套現(xiàn)離場的概率越來越低，整體上大概只能出售一半的股份來轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，而剩余的股權(quán)將成為約束原實控人的籌碼。

　　此外，12起協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，有3起采用了分步轉(zhuǎn)讓，并都采用表決權(quán)委托作為第一步轉(zhuǎn)讓之后穩(wěn)定控制權(quán)的過渡手段。分步轉(zhuǎn)讓中有時收購方出于風(fēng)險控制的考量，會引入一系列業(yè)績、權(quán)責(zé)約束條件來作為第二次轉(zhuǎn)讓的限制條件，同時為收購方的資金籌措爭取了時間。可以感覺到，買方在交易中的話語權(quán)在逐漸加強。

　　表決權(quán)安排被越來越多地用于殼交易中。今年前三季度，通過單純的表決權(quán)安排完成的殼交易就有8起，其中1起系前次表決權(quán)安排到期導(dǎo)致的控制權(quán)變動，其余均為通過“不可撤銷”的表決權(quán)委托或放棄完成的變動。此外，表決權(quán)安排與協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增等結(jié)合的方案也越來越多。比較前三個季度殼交易中購買存量股的平均比例和表決權(quán)委托的平均比例，能更清晰地看出，三季度存量股交易的平均比例為12.49%，較前兩季度降低，而表決權(quán)委托的比例則達20.29%，平均委托比例正在逐步提升。

　　但正如我們曾在《表決權(quán)委托爭議再現(xiàn)，海倫哲原實控人撤回“不可撤銷”表決權(quán)委托》一文中討論過的，通過所謂“不可撤銷”的表決權(quán)委托來實現(xiàn)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，而在司法實踐中，針對“不可撤銷”的表決權(quán)委托是否可以撤銷，法院支持正反兩方的判例都有。因此，表決權(quán)安排只能作為臨時狀態(tài)，這個臨時狀態(tài)維持得越久，隨著原交易各方以及上市公司情況的變化越容易出現(xiàn)爭議。

　　45起交易中，有10起引入了定增方案，其中大部分是與協(xié)議轉(zhuǎn)讓或表決權(quán)委托等結(jié)合來完成交易。對于收購方來說，認(rèn)購定增通常是折價認(rèn)購，且把資金給到上市公司用于后續(xù)的戰(zhàn)略安排比直接給到老股東套現(xiàn)走人更有價值。但考慮到殼公司的老股東對資金的需求也相對更強烈，定增與其他方式相結(jié)合的方案與純定增相比更能實現(xiàn)交易雙方的利益平衡，從而推動交易的完成。

　　此外，今年前三季度發(fā)生了5起間接收購，收購方均通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購上游股東方的股權(quán)。其中，匯源通信（000586.SZ）系通過第二大股東層面的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓+第二大股東認(rèn)購上市公司定增的方式完成的上市公司控制權(quán)變更。可以發(fā)現(xiàn)，收購方所采用的交易方案越來越靈活，資金成本、時間成本、風(fēng)險等綜合考慮下，多種方式相結(jié)合的方案將越來越多。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人，華泰聯(lián)合并購團隊早期成員，原華泰聯(lián)合投行華東區(qū)聯(lián)席負(fù)責(zé)人。)