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　　大公國際  赫彤

　　前三季度，產業債主體信用級別調低家數明顯高于調高家數，受風險事件持續發酵影響，信用水平出現下降趨勢。

　　2021年前三季度，產業債主體信用評級調低數量為205家，共涉及債券3，067只；產業債主體信用評級調高共89家，涉及3，129只債券。今年前三季度產業債被調低主體數量較調高主體數量多出116家，而去年同期調低主體數量較調高主體數量少24家。由于風險事件的持續影響以及經濟下行壓力，疊加評級機構更加審慎嚴格，部分產業債發行主體信用水平呈現下降趨勢。

　　產業債所屬行業方面，從被調低企業高于調高企業數量來看，建筑裝飾和房地產行業風險逐步暴露。前三季度非銀金融和建筑裝飾行業中被調低企業均為32家，占比被調低企業總數均為17.58%，居各行業之首。房地產、交通運輸、銀行和綜合行業調低企業均在10家以上。調高方面，非銀金融行業中被調高27家，占比被調高企業總數的36.00%，明顯高于其他行業。調低與調高家數對比方面，建筑裝飾、房地產、交通運輸、綜合行業調低家數明顯高于調高家數，顯示出信用風險抬升的趨勢，其中建筑裝飾行業調低家數較調高家數高出27家，居各行業之首。房地產行業調低家數較調高家數高出15家，主要是受房地產融資政策收緊所致。

　　產業債企業性質方面，地方國有企業和民營企業風險暴露加速。發行產業債的地方國有企業和民營企業主體評級調低數量較多，體現出外部信用環境收緊和評級行業監管趨嚴后，民營企業信用風險得到更加充分的揭示，同時地方國有企業信用風險進一步分化，弱資質地方國有企業風險逐步暴露。前三季度，地方國有企業調低家數為87家，居各類型企業之首；其次為民營企業76家。地方國有企業和民營企業調低家數總和已占到調低企業數量整體的81.09%。調高方面，地方國有企業調高42家，占比調高企業數量整體的49.41%，居各類型企業之首；其次為中央國有企業，調高21家；而民營企業調高16家，位列第三。

　　各地域存續產業債主體方面，廣東和貴州產業債主體評級調低家數明顯高于調高家數。其中廣東下調企業中民企占比58.82%，包括順豐控股股份有限公司、恒大地產集團有限公司等知名企業。近期貴州產業債信用風險較高，被下調企業數量較多，顯示出貴州產業債信用風險正在逐步被揭示。前三季度，廣東調低家數為34家，占比調低企業總數的16.59%，高出廣東年初產業債存量企業數量占比整體企業數量5.02個百分點，居各省市之首。其次為北京，被調低企業數量為20家。另外，貴州、江蘇、上海、山東被調低企業數量均在10家以上。調高方面，廣東和北京均分別為12家，均占比13.64%，居各省市之首。調低與調高家數對比方面，除安徽和福建調高家數多于調低家數外，其他省市調低家數均大于調高家數。其中廣東調低家數較調高家數多22家，居各省市之首，其次為貴州的17家。

　　存續產業債發行時主體評級方面，AAA級產業債信仰仍存，而AA+及以下級別產業債信用級別中樞有下降趨勢。前三季度，發行時主體級別為AA級下調家數為69家，占比調低企業總數的33.66%，高出AA級年初產業債存量企業數量占比整體企業數量9.68個百分點，居各級別之首。其次為AAA級和AA+級，分別下調47家和46家。調高方面，發行時主體評級為AAA的企業在監測區間內主體評級調高的共41家，占比46.07%，明顯高于其他級別。調低與調高家數對比方面，AA級調低數量較調高數量多出53家，居各級別之首。其次為AA+級和AA-級，分別為31家和21家。而AAA級調低數量和調高數量基本相同。

　　違約方面，前三季度，產業債違約主體數量為45家，同比增加1家。其中北京9家，占比全國20.00%，居各省市之首，主要是北京產業債發行主體占比較高。其次為廣東，產業債違約主體數量占比全國為13.33%。廣東違約主體數量和調低主體數量占比均超過其存量債主體數量占比，信用水平下降程度有高于全國整體的趨勢。企業類型方面，同期，民營企業違約29家，占比64.44%，明顯高于其他類型企業，與民營企業信用級別調低數量較多相互印證。

　　受疫情、監管趨嚴、貿易摩擦、業態更迭沖擊較大的行業信用水平值得關注。

　　產業債發行主體級別下調，具體原因有以下幾個方面。

　　第一、受新冠肺炎疫情沖擊原因為主。比較典型的包括：海南航空控股股份有限公司、蘇寧易購集團股份有限公司。（1）受疫情影響，航空機場等公用行業受到巨大沖擊，業績大幅虧損，商譽計提大額減值，權益資本大幅減少，剛性債務償付壓力加大。（2）疫情蔓延疊加經濟下行壓力等因素對社會消費形成沖擊，零售行業競爭日趨激烈，行業經營壓力有所上升，零售企業線下業務受沖擊較大，以及調整門店和商品結構等因素，零售企業收入規模有所下降，經營性業務虧損幅度擴大，投資收益大幅減少。

　　第二、以房地產行業為代表的監管趨嚴為主因。比較典型的包括：恒大地產集團有限公司、廣州富力地產股份有限公司、萬科企業股份有限公司。（1）地產企業受地域房地產市場狀況影響，新開工和銷售回款規模進一步下降，經營活動凈流入規模有所下降，項目存在去化壓力，在建和擬建項目尚需投資規模較大，流動性緊張，融資成本較高。（2）在國家房地產融資政策持續收緊的背景下，地產及建筑工程企業融資渠道受政策調控影響較大，若企業未來將保持增長、外部融資需求較大，融資難度加大將會對企業造成不利影響。（3）在目前持續偏緊的房地產行業政策環境和信貸環境下，疊加行業負面事件對地產融資環境的沖擊，地產企業多只境內外債券價格出現較大幅度下跌，債券價格顯著波動易對地產企業再融資產生不利影響。

　　第三、以貿易摩擦、業態更迭等外部影響為主因。比較典型的包括：孚日集團股份有限公司、中國廣電河北網絡股份有限公司、北京汽車投資有限公司。（1）貿易行業中美國市場占比較高企業易受中美貿易摩擦影響，疊加疫情和匯率變動影響，未來經營情況出現不確定性。（2）在經濟下行壓力較大、全球經濟不穩定的形勢下，采購較為集中、對單一供應商依賴度較高的企業易受到產業鏈不穩定影響造成未來經營不確定性。（3）受新收視渠道競爭、政企客戶銷售業務規模縮小影響，傳媒企業營業收入減少，利潤總額由正轉負，傳媒企業政企客戶業務應收金額較高，回款周期長。（4）乘用車行業競爭加劇使得汽車行業企業投資收益持續虧損，導致資產、權益規模加速收縮，現金流對整體債務的保障能力弱化，貨幣資金和整體流動性快速消耗。

　　第四、以受關聯企業、控股公司、子公司等經營狀況影響為主因。（1）與控股子公司的股權轉讓工作中，股權出售事項未簽署正式協議，子公司股權出售進展未達預期，股權轉讓款到賬時間不確定導致短期償債壓力上升。（2）受關聯公司影響業務板塊信用風險增大，原控股股東及其附屬企業非經營性資金占用，對子公司擔保的債務存在糾紛。（3）關聯企業凈利潤出現虧損，資產規模及營業收入水平有所下滑，短期償債壓力較大。（4）后疫情時代信用風險釋放雖然短期平靜但仍在持續醞釀，可能使得非銀金融行業資產質量及經營業績后續仍有待觀察，潛在戰略投資引進實施以及下屬子公司股權轉讓或重組等交易有待落實。

　　前三季度，產業債主體信用評級調低家數明顯高于調高家數除了上述原因外，還與評級行業監管政策變動有關。受2021年3月28日人民銀行等五部委發布的《關于促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知（征求意見稿）》以及同年8月6日出臺《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》提出提升評級質量和評級區分度影響，各評級機構為滿足監管要求，將逐漸采取更審慎更嚴格的態度，信用風險揭示與預警將更加及時。

　　未來，全球在一段時期內仍將處于疫情影響期，經濟面臨下行壓力，中美貿易摩擦仍將持續。而我國經濟高質量發展政策下，商業貿易、汽車、傳媒等行業或將加快業態更迭步伐，否則將會在競爭中失去優勢，從而增大信用風險。因此，受疫情、監管趨嚴、貿易摩擦、業態更迭沖擊較大的行業或將存在信用水平下降可能。同時，保持杠桿率基本穩定以及守住不發生金融系統性風險底線的政策表明債市企穩，信用風險有抬升趨勢的行業融資環境或將收緊。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)