高瑞東：“疫情防控紅利”延續推動出口持續超預期

2021年10月13日22:20

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　一、9月進出口數據均超預期

　　事件： 2021年10月13日，海關總署發布9月進出口數據。9月，出口（以美元計）同比增28.1%，市場預期增21.1%，前值增25.6%；進口（以美元計）同比增17.6%，市場預期增15.4%，前值增33.1%。

　　核心觀點：出口再次超市場預期，主要是家居品類和工業品出口在加速，預計家居是受益于東南亞疫情沖擊下的訂單回流，工業品則是受益于歐美經濟復蘇。三季度疫情沖擊下，歐美、日韓、東南亞多國制造業PMI普遍下滑，工業生產放慢，而中國則很快控制住了疫情散發，再次補位歐美供需缺口，“疫情防控紅利”支撐了出口超預期。

　　向前看，歐美財政刺激對于居民消費的支撐走弱，出口增速下行的方向確定。但出口增速下行的速度，則取決于四季度全球疫情的發展和供應鏈的修復。

　　全球疫苗接種的不均衡性，也會使得出口品類的景氣度出現分化。工業品出口將受益于歐美經濟復蘇，預計依然有較強支撐；高技術品類，則可能會隨著歐美供應鏈率先恢復，和居民居家辦公等終端需求回落，增速自高點出現回落。低技術品類，則受到東南亞訂單回流和歐美終端需求回落，兩股力量的相反作用，預計會維持低位。

　　二、為何市場普遍誤判了9月出口？

　　我們分析，市場對本次出口產生誤判的原因在于，多個領先指標反應滯后或失靈。第一，中港協公布的9月月初和月中外貿吞吐量增速大幅回撤，分別錄得-6%及-15%。以往，中港協指標與出口方向增速基本保持一致，這使得市場普遍以為9月出口會有所回落。但是，中港協10月12日公布的9月下旬出口數據顯示，9月下旬（21日至30日）外貿貨物吞吐量同比增長10%。這意味著9月，外貿活動集中積壓在最后一個周進行，干擾了市場的判斷。

　　第二，9月在部分地區限產限電的沖擊下，PMI新出口訂單和PMI生產大幅回落，催化了市場的悲觀預期。9月出口數據再次證明，PMI新出口訂單指數更容易受到貿易商的預期干擾。但是，外貿商持續悲觀，或預示著出口增速在明年的下行動能更大。

　　第三，從基數來看，2019年同期基數較低（2019年9月同比增速從8月的-0.96%回落至-3.19%），基數效應也帶來了一定擾動。

　　三、三季度全球工業生產放緩，中國出口再次受益于份額效應

　　三季度，德爾塔病毒引發全球多國疫情反復，工業生產放緩，中國再次補位歐美供需缺口。三季度，在疫情沖擊下，歐美、日韓、東南亞多國制造業PMI增速普遍回落，全球供應鏈復蘇放緩。而中國則很快控制住了疫情散發，再次補位歐美供需缺口，“疫情防控紅利”下中國在美國總進口的份額小幅回升，從而支撐了出口超預期。以美方公布的數據來看，中國占美國總進口金額的比例，從7月的17%小幅上升至8月的18%。

　　本輪疫情下，東南亞工業生產受沖擊最大，部分訂單回流中國，利好家居等勞動密集型產品訂單的出口。東南亞等國主要擠壓我國在勞動密集型產業鏈的份額。本輪疫情沖擊下，東南亞國家工業生產受到較大沖擊， 9月中國燈具、玩具等品類出口出現反彈。東南亞國家工業鏈的脆弱性，也是美國10月份將家具列入549項關稅排除清單的重要原因。（詳見我們在10月10日的報告《美方最新549項關稅排除清單：緣由、內容、意圖》）

　　四、哪些品類出口在加速？——工業品和家居品類

　　分品類來看，9月份船舶、燈具、玩具、家具、鋁材、塑料、肥料、稀土出口增速均有回升。我們認為，拆分來看，家居品類（燈具、玩具、家具）主要受益于東南亞疫情沖擊下的訂單回流，而工業品（鋁材、塑料、肥料、稀土）則受益于歐美經濟復蘇，帶來的總需求回升。

　　向前看，預計出口內部景氣度依然會分化，工業品出口將受益于歐美經濟復蘇，預計依然有較強支撐。高技術品類，則可能會隨著歐美供應鏈率先恢復，和居民居家辦公等終端需求回落，出口增速自高點出現回落。低技術品類，則受到東南亞訂單回流和歐美終端需求回落，兩股力量的相反作用，出口增速預計會維持低位。

　　五、對美出口快速上行，美方減免關稅談判需求迫切

　　9月，以2019年為基數，對美出口增速從8月的39%快速上升至57%。三季度，德爾塔疫情反復之下，歐美、日韓、東南亞多國制造業PMI增速普遍回落，工業生產放緩。這也使得美國對于中國產品的依賴度增強。以美國USITC公布的數據來看，中國占美國總進口金額的比例，從7月的17%小幅上升至8月的18%。美國對于中國出口的依賴度增強，也是美國近期開啟549項商品關稅排除清單的重要推動力。

　　六、進口：農產品、工業品和高技術品類進口加速

　　9月進口也有所反彈，相對2019年同期增長33.4%，略高于8月的31%，但增速低于6月的41.3%。進口回升，一方面也是受到了基數效應的影響，2019年單月同比數據自8月的-5.5%下滑至9月的-8.2%。另一方面，農產品（水果堅果、原木及鋸材、橡膠）、工業品（成品油、鐵礦砂、原油）和高技術制造業（液晶顯示板、汽車零件）的進口增速出現上行，帶動了總進口增速小幅回升。

　　七、出口展望：增速下行方向確定，但下行速度取決于全球供應鏈復蘇的節奏

　　四季度出口增速大概率還是會向下走，但是下行速度取決于全球供應鏈復蘇的程度。

　　一方面，歐美財政刺激補貼退潮，居民逐步消耗儲蓄，財政刺激對于需求的支撐在走弱，出口增速的下行方向已經確定。疫情以來，歐美財政刺激政策通過向居民發放直接補貼和大流行失業補貼，擴充居民的資產負債表，支撐居民消費能力。隨著美國失業補貼于9月6日全面到期，居民將繼續消耗儲蓄，財政刺激補貼對于美國居民消費的支撐持續下滑，疊加去年四季度的基數較高，出口增速的下行方向已經確定。

　　另一方面，全球疫情發展尚不明朗，疫情反復下，歐美供應鏈恢復的情況，將決定出口增速下行的速度。

　　一則，四季度隨著冬季到來，和歐洲各國解除封鎖，開放國門，全球疫情依然存在反復的風險。去年四季度，隨著天氣轉冷，全球疫情出現了一輪反復。今年四季度，多國計劃逐步解除封鎖，開放國門，疫情依然存在反復的風險。

　　二則，另一方面，疫苗對于重癥有較強的抵抗作用，隨著疫苗接種持續推進，預計歐美將繼續推進復工，疫情反復對于供應鏈的限制也在減少。10月4日在《柳葉刀》發布美國大型研究結果顯示，輝瑞疫苗對于預防重癥和死亡的有效性仍然保持在90%左右的高水平，即便是針對具有高度傳染性的Delta變種病毒也是如此。隨著疫苗接種率逐步上行，歐美供應鏈將繼續推進復蘇，疫情反復對于供應鏈的限制也在減少。

　　三則，全球疫苗接種的不均衡性，也會使得出口景氣度出現分化，低技術品類短期將受益于東南亞工業放緩。相對來看，歐美疫苗接種程度較高，供應鏈恢復的速度也最快；但是，東南亞地區疫苗接種進度相對落后，四季度可能會反復受到沖擊，催化低技術的勞動密集型產品訂單維持回流中國。

　　整體來看，四季度和明年上半年，出口增速預計將保持波動下行的態勢，但波動的程度依賴于全球疫情的發展。