文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 李奇霖 孫永樂

　　近期市場一直在討論寬信用的問題，目前來看分歧還是比較大的，一部分觀點認為，隨著經(jīng)濟下行壓力的增大，政策會逐漸發(fā)力，考慮到此后專項債放量發(fā)行帶動基建回升等，國內(nèi)的寬信用“漸行漸近”；

　　另一部分觀點則認為目前對地方政府隱性債務和房地產(chǎn)的監(jiān)管力度都沒有放開，而制造業(yè)投資又受限于結(jié)構(gòu)性通脹，寬信用缺乏承載主體，加上央行也沒有進行寬貨幣，所以寬信用還有待進一步觀望。

　　而9月金融數(shù)據(jù)則為我們提供了一個觀察寬信用進度的窗口。

　　看完9月金融數(shù)據(jù)，總的來說，我們認為有這么幾點值得關注：

　　第一，社融同比增速從10.3%下滑至10%，延續(xù)了此前的下行態(tài)勢。其中，信貸、信托貸款和政府債是主要拖累項；

　　第二，在信貸增速下滑的時候，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，企業(yè)中長期貸款占比繼續(xù)下滑，制造業(yè)貸款需求不足；

　　第三，受高基數(shù)的影響，政府債依舊是拖累項，但是錯位發(fā)行下，四季度政府債反而會成為社融的拉動項；

　　第四，隨著資管新規(guī)過渡期即將結(jié)束，表外三項依舊會是社融的拖累項。

　　第五，M1同比增速回落，M2同比增速上行，兩者差值進一步走闊。

　　這里我們先來看一下國內(nèi)信貸的情況，總的來說，9月信貸增速下滑，信貸結(jié)構(gòu)也有待改善。

　　近幾個月以來，監(jiān)管層多次發(fā)聲要求穩(wěn)信貸，比如8月末的金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會明確表示要加大信貸對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性；要繼續(xù)推進銀行資本補充工作，提高銀行信貸投放能力等等。

　　同時，在三季度例會上，央行也再度強調(diào)要增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，并且推出了3000億的支小再貸款額度。

　　但是從9月金融數(shù)據(jù)上來看，從政策出臺到銀行形成信貸投放以及信貸結(jié)構(gòu)改善尚需時間。

　　企業(yè)貸款方面，9月企業(yè)貸款新增9803億（去年同期為9458億），其中，短期貸款1826億，中長期貸款6948億（中長期貸款占比為70.9%，前值為74.9%，去年同期為112.9%），票據(jù)融資1353億，總的來說中長期貸款比重偏低，信貸結(jié)構(gòu)有待改善。

　　雖然政策一直在強調(diào)要穩(wěn)信貸，要加強對小微企業(yè)等的支持力度，但是現(xiàn)在信貸結(jié)構(gòu)偏差的主要原因是缺乏有效的實體融資需求。

　　談及9月，避不過去的一點就是“能耗雙控”，從9月的PMI數(shù)據(jù)上我們也能夠看到，受“限產(chǎn)限電”等因素的影響，企業(yè)的生產(chǎn)大幅下滑，一些前期能耗雙控不達標的省份紛紛開始限產(chǎn)。

　　對于制造業(yè)企業(yè)而言，限產(chǎn)限電就意味著連現(xiàn)有的產(chǎn)能可能都無法正常運轉(zhuǎn)了。以PTA產(chǎn)業(yè)為例，隨著個別省份加大對紡織業(yè)的管理力度，PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率江浙織機自9月中下旬以來出現(xiàn)了明顯的下行，生產(chǎn)旺季不旺的特征明顯。這時候，即使有訂單，企業(yè)也是沒有動力進行投資擴產(chǎn)的。

　　而且我們也需要注意到，雖然很多時候政府治理的主要是高耗能高污染的企業(yè)，比如因為污染較為嚴重，印染廠是重點治理對象。但是印染廠是上游紡織廠和下游服裝廠的中間環(huán)節(jié)，對印染廠的限制無疑會向整個產(chǎn)業(yè)鏈傳遞。

　　另外，對生產(chǎn)的限制、天氣異常、電廠補庫存需求回升等也使得大宗商品的價格繼續(xù)上漲，而國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性通脹也會遏制企業(yè)的投資意愿。

　　以動力煤為例，隨著天氣進入冬季，電廠進入傳統(tǒng)的冬季補庫存時間，疊加此前煤價偏高，電廠庫存偏低，這就使得補庫存需求走高。另外，冬季北方供暖，對煤炭的需求也會大幅增加。

　　在需求走高的時候，雖然為了緩解動力煤漲價壓力，近期監(jiān)管層出臺了多項“保供穩(wěn)價”政策，但是供給的修復速度明顯跟不上需求上行的速度，加上海外能源危機助力，9月動力煤期貨價格上漲了60%。

　　在大宗商品價格持續(xù)上漲的背景下，企業(yè)的盈利能力承壓，從數(shù)據(jù)上可以看到，三季度企業(yè)經(jīng)營景氣指數(shù)為 56.6%，比上季下降 3.1個百分點；盈利指數(shù)為 56.7%，比上季下降4個百分點。

　　生產(chǎn)受限、利潤承壓疊加對后續(xù)的預期偏謹慎，企業(yè)特別是制造業(yè)企業(yè)的融資需求自然會比較弱。央行三季度調(diào)查也顯示，貸款總體需求指數(shù)為 68.3%，比上季下降 2.2 個百分點；制造業(yè)貸款需求指數(shù)為 67.4%，比上季下降1.3 個百分點。

　　除制造業(yè)之外，目前政策對于房地產(chǎn)和地方隱性債務的監(jiān)管并沒有出現(xiàn)明顯的放松，這也使得房地產(chǎn)和基建的貸款也一直沒有起來，比如央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示三季度基礎設施貸款需求指數(shù)比二季度下滑了2個百分點，房地產(chǎn)企業(yè)則下滑了2.8個百分點。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是中長期貸款占比偏低的情況并未得到有效緩解。

　　企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資方面，企業(yè)短期貸款出現(xiàn)了季節(jié)性回升，不過因為補庫存動力偏弱，回升幅度一般。而9月企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模相比于8月則有所回落，是4月份以來的最低值。

　　票據(jù)融資回落一來可能和政策調(diào)控相關，此前因為存在銀行通過票據(jù)來沖量的情況，所以監(jiān)管加強了對信貸投放的監(jiān)管力度，在政策的引導下，銀行會減少使用票據(jù)來滿足監(jiān)管指標的行為；二來則可能和9月的限產(chǎn)相關，因為限產(chǎn)等，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動減少，相應的也會影響開票情況。

　　居民部門方面，居民中長貸款同比減少1695億元，短期貸款則減少了175億元，中長期貸款是主要拖累項。

　　9月受房地產(chǎn)調(diào)控政策、個別房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)交付危機等因素的影響，居民購房意愿依舊偏低，30大中城市商品房日均成交面積為42.5萬平方米，而3-7月，日均成交面積都在55萬平方米以上。

　　另外，需要注意的是三線城市房地產(chǎn)成交面積下滑的速度更快，承受的壓力也更為明顯，所以我們能夠看到在因城施策的情況下，個別城市基于自身的情況已經(jīng)出臺了相關的穩(wěn)地產(chǎn)政策，不過這并不改“房住不炒”的整體方向。

　　9月因為有中秋假期加上學校開學等，居民短期貸款相比于8月出現(xiàn)了季節(jié)性回升。

　　不過從中秋和國慶節(jié)的出行數(shù)據(jù)來看，受疫情零星反復、居民收入回升緩慢、結(jié)構(gòu)性失業(yè)有待改善等因素的影響，居民消費可能還有待進一步改善。

　　后續(xù)有兩點可以關注：一是在需求回落，房企資金鏈壓力逐漸增強的時候，為了緩解房企資金壓力的話，可以關注房地產(chǎn)貸款集中度政策是否會出現(xiàn)變化；

　　二是現(xiàn)在政策一直在強調(diào)要保交付，保護消費者，相應的后續(xù)可能在這一方面會有相關政策的出臺，比如加強對居民購房款的監(jiān)管等等。

　　分析完信貸，我們再來看一下社融的其他幾個分項。

　　9月政府債凈融資8109億，環(huán)比減少1629億，同比減少了2007億。從數(shù)據(jù)上看，截至9月末，專項債的發(fā)行進度僅有61%左右，往年同期則都在90%左右，專項債的發(fā)行進度明顯滯后。同時，國債和地方一般債的發(fā)行進度也明顯偏慢，其中國債進度僅有50%左右，一般債則在83%左右。

　　政府債發(fā)行偏慢的邏輯其實此前也分析過，一是缺乏滿足監(jiān)管要求的優(yōu)質(zhì)項目，專項債募集的資金用不出去；二是前期項目規(guī)劃得比較急，很多項目沒有事前充分論證，上馬后發(fā)現(xiàn)項目繼續(xù)下去難度較高，專項債資金劃轉(zhuǎn)不過去；三是經(jīng)濟運行態(tài)勢良好，財政發(fā)力基建的訴求不高。相應的我們也能夠看到目前政府財政存款依舊偏高。

　　在發(fā)債進度偏慢的同時，因為基數(shù)偏高（2020年8、9月正好是政府債發(fā)行的高峰期），政府債同比近幾個月來一直是社融的主要拖累項目，即使8、9月份債券發(fā)行開始放量也沒有改變這一現(xiàn)象。

　　不過前期發(fā)行進度滯后就為現(xiàn)在政府債發(fā)行放量提供了空間，比如按照專項債的發(fā)型進度進行估算，后續(xù)還有約1.3萬億的規(guī)模待發(fā)行。而且此前有媒體報道“近期監(jiān)管部門要求，各地剩余新增專項債券額度需于11月底前發(fā)行完畢，不再為12月預留專項債額度”。

　　如果按照這樣的假設，那么10月和11月會迎來發(fā)債高峰期，考慮到國債和一般債的話，10月和11月的政府債發(fā)行規(guī)模可能會接近乃至超過1萬億的水平。而去年債券發(fā)的比較早，10月和11月就是低谷期，在發(fā)債進度錯位的情況下，政府債會對社融同比增速形成明顯的支撐。

　　而且政府債的集中發(fā)行對債券市場也會產(chǎn)生明顯的影響，比如一來政府債放量發(fā)行，對社融同比形成支撐，強化寬信用預期；二來政府債發(fā)行放量會對債券市場造成一定的供給沖擊，這也是近期債券收益率上行的一個原因。

　　不過我們認為在對地方政府隱性債務監(jiān)管沒有明顯放松的時候，專項債很難對基建形成明顯拉動，專項債配套融資目前看起來也并不順利，而且現(xiàn)在對基建項目的績效要求比較高，地方政府也缺少足夠的優(yōu)質(zhì)項目來滿足專項債資金的需求。

　　再來看表外三項。9月表外三項合計減少2169億元，其中信托貸款降幅最為明顯，減少了2129億元。

　　信托貸款的減少一方面是受“兩壓一降”政策的影響，另一方面則可能是因為近期隨著房地產(chǎn)企業(yè)的潛在信用風險逐漸增加，信托出于防風險的考慮，主動收緊了對房地產(chǎn)企業(yè)的融資。目前監(jiān)管加強了對信托公司注冊地的監(jiān)管，后續(xù)信托貸款的投放摩擦成本或進一步抬升，隨著信托剛兌打破，產(chǎn)品資金募集的難度也會抬升，后續(xù)信托貸款增長的空間有限。

　　最后，我們來看一下M1和M2的同比增速變動情況。9月M2同比增長8.3%（前值8.2%）；M1同比增長3.7%（前值4.2%）。

　　M2同比增速的回升可能和同業(yè)業(yè)務相關，非銀金融機構(gòu)存款9月同比增加2508億元，同業(yè)信用派生可能有所增多。另外，9月居民存款同比多增1240億元，這和居民減少購房，居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化通道不順暢相關。

　　M1增速回落我們認為可能是因為一方面是居民的消費恢復偏慢，地產(chǎn)消費比較弱，另一方面，隨著大宗商品漲價、房地產(chǎn)銷售持續(xù)控制等影響，企業(yè)對未來的預期偏弱，活期存款減少。

　　由于M1增速下行更快，推動M2-M1剪刀差繼續(xù)擴大至4.6%（前值4%），體現(xiàn)出貨幣活期化程度繼續(xù)降低，經(jīng)濟動能依舊偏弱，國內(nèi)消費和投資恢復過程緩慢，企業(yè)投資傾向下降。

　　最后，總結(jié)一下9月金融數(shù)據(jù)為我們提供的重要信息：

　　第一，受結(jié)構(gòu)性通脹、限產(chǎn)限電等因素的影響，制造業(yè)企業(yè)融資需求偏弱，企業(yè)的中長期貸款占比依舊偏低，信貸結(jié)構(gòu)有待進一步改變。

　　第二，后續(xù)兩個月，在專項債發(fā)行放量的情況下，社融同比增速可能會有所回升，但是在對地方隱性債務監(jiān)管力度以及房住不炒政策沒有徹底轉(zhuǎn)向，同時結(jié)構(gòu)性通脹壓制制造業(yè)投資的時候，寬信用缺少承載主體。

　　第三，在房住不炒政策不改的情況下，房地產(chǎn)銷售運行中樞已經(jīng)下了一個臺階，后續(xù)居民中長期貸款可能依舊是一個拖累項目。

　　第四，寬信用預期大概率被證偽。專項債發(fā)行錯位的確會對社融增速形成支撐，但是9月金融數(shù)據(jù)也好，央行調(diào)查也好都顯示目前制造業(yè)等的內(nèi)生融資需求偏弱，寬信用預期大概率被證偽。

　　感謝中央財經(jīng)大學實習生梁煒對本文的貢獻

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟學家)