北京時間10月12日晚，國際貨幣基金組織（IMF）發布最新一期《全球金融穩定報告》，認為目前雖然全球依然處于新冠疫情影響當中，但在積極財政貨幣政策作用下，全球經濟逐漸反彈，迄今為止金融風險得到很好控制。但由于不同經濟體在疫情防控、經濟復蘇、通脹、企業盈利、金融對外依存度、財政貨幣政策空間、金融體系穩健性等領域的基礎能力存在差異，一些國家、部門、市場仍存在嚴重的金融脆弱性，推動金融資產價格上漲的樂觀情緒一定程度上有所消退，全球金融穩定的底層邏輯可能惡化，給全球金融風險防控帶來嚴峻挑戰。主要關注點如下：

　　第一，大規模財政貨幣支持政策對維護全球金融穩定發揮了重要作用。對比2008年全球金融危機，雖然疫情沖擊對經濟金融體系的影響更加深刻，但金融領域遭受的沖擊好于預期，金融機構未出現大規模破產潮，金融體系表現出較強韌性。這與各國政府實施的史無前例的財政和貨幣支持政策有關，幫助緩解了市場流動性壓力，穩定了市場情緒，使得金融市場快速從疫情初期的動蕩中走出。隨著全球經濟逐漸復蘇，目前全球金融風險逐漸得到控制（圖1）。一是貨幣政策繼續維持相對寬松，發達經濟體融資環境改善。盡管近期出現一些波動，但股價整體上漲，信貸息差繼續收窄，企業盈利改善，住房價格保持上漲。二是新興經濟體金融狀況整體變化不大，但結構出現較大調整，在經濟復蘇和全球風險情緒走強推動下，流入新興經濟體的證券投資增加，主要國家債券發行量強勁反彈，許多評級較低的發行人重返資本市場。三是企業部門的信貸狀況有所改善，資產負債表總體加強，盈利能力逐漸恢復，違約率和破產率都有所下降，但不同國家、企業規模和行業之間存在差異。

　　第二，全球金融領域脆弱性提高，風險敞口逐漸暴露。全球政策制定者正面臨艱難抉擇，如果繼續采取寬松政策刺激經濟增長，流動性和金融風險承擔行為增加，將加劇全球通脹壓力和金融資產泡沫；如果過快退出支持政策，則可能導致市場流動性逆轉，金融狀況收緊可能與當前的金融脆弱性相互作用，導致風險敞口加速暴露，資產估值大幅下降。從當前情況看，第二種情境發生的概率在加大。

　　一是全球能源緊缺將驅動通脹繼續抬升。年初以來，受全球供應鏈失衡、物流遇阻、流動性刺激等因素影響，全球主要大宗商品、中間投入品、工業出廠品、出口產品、海運等領域均面臨價格上漲壓力，全球通脹快速走高。雖然美聯儲和其他國際組織大多認為通脹將是短期現象，但近期全球愈演愈烈的能源危機及其對全球食品、工業生產、供應鏈等領域的影響，可能將使通脹繼續抬升，持續更長時間。疊加綠色經濟發展、貿易保護主義和人口老齡化趨勢，未來幾年全球物價中樞可能將趨勢性上移，將改變全球經濟運行邏輯和貨幣政策操作框架。IMF預測未來5年美國通貨膨脹率超過2%的概率超過80%。

　　二是全球貨幣政策收緊態勢可能加快。實際上，隨著通貨膨脹預期上升，8月以來10年期美債名義收益率快速上行。雖然目前美國就業市場恢復并不完全符合預期，但可能不會改變美聯儲在年內啟動縮減資產購買的計劃。在貨幣政策制定損失函數中，短期看，物價上漲對居民的影響更加直接，目前美國消費增長逐漸疲軟，將驅動政策制定者對物價作出更加直接的反應。考慮到新興經濟體對發達經濟體貨幣政策正常化比較敏感，預計未來新興經濟體的政策調整路徑將更加陡峭。2021年4月以來，包括巴西、智利、哥倫比亞、匈牙利、墨西哥、俄羅斯等在內的央行已經提高了政策利率。未來幾年，新興經濟體實際利率可能將大幅攀升，在缺乏強勁復蘇情況下，更高的債券收益率可能導致償債成本上升，引發債務風險。IMF統計發現，目前超過60%的低收入國家正處于或接近高債務困境。

　　三是企業破產潮可能伴隨貨幣政策緊縮出現。受益于寬松的財政貨幣政策，疫情下雖然全球經濟活動受到嚴重沖擊，但并沒有發生傳統危機下典型的企業破產潮。不過，隨著全球貨幣政策逐漸收緊，企業破產潮可能不可避免。近期國際清算銀行（BIS）基于美國數據，使用償債比率及信貸與GDP之比缺口（Credit-to-GDP Gap）兩個指標，分析企業破產潮何時將到來。BIS認為，企業償債比率反映了可預期的企業破產風險，延期繳稅、現金轉移和其他直接支持收入的政策措施使得企業償債負擔保持在低位，但信貸與GDP之比缺口衡量的非預期損失正在急劇上升。在美國1990年和2008年經濟危機發生前，信貸實際投放量均高于趨勢值，信貸的虛假繁榮和企業過度冒險行為成為經濟衰退重要誘因。值得警惕的是，2020年二季度以來，美國信貸缺口已由負轉正，信貸投放量超過經濟發展需要，目前可能正是企業破產潮加速到來的時間拐點。全球企業部門債務負擔已達歷史最高位，隨著全球流動性狀況收緊，延后的企業破產潮可能將隨之出現。

　　四是國際銀行信貸可能將放大新興經濟體金融波動。國際銀行信貸流動在促進經濟增長和國際投資方面發揮了重要作用，特別是對新興經濟體來說，國際銀行信貸是重要的外部融資來源。然而，對外國貸款的依賴使新興經濟體在面臨國內外壓力時更容易遭受信貸逆轉或資本外流沖擊。近年來，由于外國業務相對國內業務盈利能力下降，發達經濟體銀行減少了對新興經濟體的國際貸款規模，不過來自新興經濟體的銀行跨境信貸逐漸彌補了該缺口。新興經濟體之間的跨境信貸聯系日益緊密，且增長迅速，向新興經濟體提供的跨境貸款中有近40%來自其他新興經濟體銀行。然而，與發達經濟體相比，新興經濟體銀行貸款并不穩定，這增加了東道國在貨幣政策緊縮時期獲取信貸的脆弱性，可能將放大跨境風險傳染。

　　第三，相關風險可能傳染蔓延至中國，未來需重點關注輸入性金融風險。目前中國經濟金融市場已深度融入全球化，金融市場開放程度加大，外資不斷增配境內人民幣資產，境內外市場聯動性不斷增強。與此同時，國內經濟增長壓力加大，經濟轉型升級處于關鍵階段，美聯儲貨幣政策逐漸正常化，將給我國貨幣政策制定帶來更多壓力，貨幣政策需要在刺激經濟增長同時保證人民幣匯率和跨境資本流動穩定。我國大宗商品對外依存度較高，國際油價、天然氣和煤炭價格的快速上漲恐將造成國內企業生產成本上升，抑制企業盈利改善，也會增加輸入性通脹風險，對居民消費帶來負面影響。特別是近期企業流動性和債務違約風險逐漸顯現，私人部門、傳統產業和信用評級較低的企業融資規模趨于收緊，國際市場對中國房地產等高負債領域的投資風險偏好有所下降，未來如果全球企業違約潮發生，相關風險可能將蔓延至國內，對金融穩定性造成影響。

　　（點評人：中國銀行研究院  王有鑫）

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)