文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 高瑞東

　　事件：9月21-22日，美聯(lián)儲召開議息會議。

　　【1】美國時間9月22日，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）一致通過維持聯(lián)邦基金利率在0%-0.25%范圍的決定，保持現(xiàn)在每月1200億美元資產(chǎn)購買水平。若經(jīng)濟保持現(xiàn)有修復節(jié)奏，美聯(lián)儲認為很快可以開始小規(guī)模Taper，并于明年年中左右結束Taper；

　　【2】9月FOMC點陣圖顯示，2022年聯(lián)邦基金利率預測中值為0.3%，2023年預測中值為1%，2024年預測中值為1.8%，長期利率保持在2.5%；

　　【3】FOMC對2021年GDP增速預測中值下調(diào)至5.9%（6月為7%），2022年和2023年GDP預測中值上調(diào)至3.8%和2.5%（6月為3.3%和2.4%）；2021年PCE通脹預測中值上調(diào)至4.2%（6月為3.4%），2022年上調(diào)至2.2%（6月為2.1%）。

　　核心觀點：9月FOMC議息會議總體驗證了我們對美聯(lián)儲將于11月宣布Taper的判斷。鮑威爾表示，美國經(jīng)濟正逐步向“實質(zhì)性進展”目標靠近，這也意味著，F(xiàn)OMC認可經(jīng)濟恢復進程，11月宣布Taper為大概率事件。

　　對于Taper節(jié)奏，我們認為，美聯(lián)儲將更傾向于均衡縮減，減少實施Taper期間給市場帶來的不確定性。相較于6月會議，9月會議釋放更多鷹派信號。9月點陣圖顯示，2022年聯(lián)邦基金利率預測中值為0.3%，2023年為1%，2024年為1.8%，加息時點前移，顯示美聯(lián)儲對經(jīng)濟復蘇前景保持樂觀態(tài)度。但點陣圖并不代表FOMC加息計劃，經(jīng)濟仍被疫情擾動，我們維持加息不早于2023年的判斷。

　　展望來看，在美國貨幣環(huán)境趨緊、經(jīng)濟復蘇動能保持韌性的背景下，我們判斷，10年美債收益率延續(xù)上行趨勢、美元指數(shù)大概率走強。

　　一、 預計美聯(lián)儲每月Taper100億美元美債、50億美元MBS，明年6月結束Taper

　　美聯(lián)儲政策制定者非常重視Taper對市場預期的影響，所以我們判斷，美聯(lián)儲在決定Taper時長和構成時會更傾向于均衡縮減，也就是每月縮減購買相同比例的美債和MBS，減少實施Taper期間給市場帶來的不確定性。

　　7月FOMC會議紀要顯示，不同的Taper方式可能會被市場解讀為FOMC對經(jīng)濟前景和總體政策方向的改變，并對聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生影響。明尼阿波利斯聯(lián)儲主席Neel Kashkari在8月16日也曾評論道，美聯(lián)儲的一舉一動都在給市場發(fā)送FOMC貨幣政策立場的信號，F(xiàn)OMC政策任何微小的改動都有可能會導致巨大的市場預期變化。

　　因此，我們判斷，Taper會按照達拉斯聯(lián)儲主席Robert Kaplan提出的，每月減少購買100億美元國債和50億美元MBS。基于當前FOMC每月購買800億美元國債和400億美元MBS，整個Taper過程將在8個月內(nèi)結束。芝加哥聯(lián)儲主席Charles Evans也曾在媒體上對此計劃表示肯定。

　　紐約聯(lián)儲在每月第9個工作日發(fā)布每月資產(chǎn)購買規(guī)模。若FOMC在11月2-3日議息會議上宣布Taper，并在12月正式啟動Taper， 則紐約聯(lián)儲發(fā)布的資產(chǎn)購買規(guī)模將遵循每月按比例遞減。

　　二、加息節(jié)奏加快，點陣圖釋放鷹派信號

　　相較于6月會議，9月會議釋放更多鷹派信號。點陣圖顯示，2022年聯(lián)邦基金利率預測中值為0.3%（6月為0.1%），2023年為1%（6月為0.6%），2024年為1.75%。

　　從美聯(lián)儲6月和9月點陣圖的比較中可以看出，美聯(lián)儲前移加息時點，顯示美聯(lián)儲對經(jīng)濟復蘇節(jié)奏保持樂觀態(tài)度。鮑威爾在新聞發(fā)布會中表示，失業(yè)率已經(jīng)從2020年12月的6.7%下滑至今年8月的5.2%，隨著經(jīng)濟解封和疫苗推廣，預計勞動力市場將穩(wěn)步修復。從FOMC經(jīng)濟預測表中可以看出，失業(yè)率將在2022年和2023年分別達到3.8%和3.5%，低于FOMC設定的自然失業(yè)率（4.0%），顯示FOMC對勞動力市場前景充滿信心。

　　然而，疫情仍然是當下對經(jīng)濟擾動的最大變量，美聯(lián)儲加息時點或與點陣圖沒有直接聯(lián)系。鮑威爾表示，誰都不知道經(jīng)濟在1年以后會如何表現(xiàn)，現(xiàn)在的點陣圖并不代表今后美聯(lián)儲加息的計劃。另外，9月點陣圖顯示，雖然2024年聯(lián)邦基金利率中位預測值為1.8%，但仍有7位美聯(lián)儲官員認為利率應在1.125%以下，顯示FOMC中鴿派力量并不在弱勢，相當一部分美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟前景仍然持謹慎態(tài)度。綜上，我們維持美聯(lián)儲將不早于2023年加息的判斷。

　　從市場預期的層面，F(xiàn)OMC利率決策公布前，市場對2023年2月1日議息會議后，預期的政策利率為0.304%，顯示市場預期加息將最快于2023年初開始。但在點陣圖公布后，市場迅速重新調(diào)整預期，隱含利率于2022年12月14日達0.308%，市場對加息時點的預期前移。

　　三、貨幣政策正常化開啟，支撐美債收益率上行，美元走強

　　美元：

　　政策利率公布后，美元指數(shù)小幅上行0.25%，顯示市場迅速price in 貨幣政策正常化信號。9月議息會議點陣圖顯示，美聯(lián)儲最早將于2022年開始加息（6月會議顯示最早在2023年開始加息）。點陣圖代表美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟的預期，點陣圖趨向于鷹派表示，美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟復蘇前景較有信心，疊加鮑威爾在新聞發(fā)布會上對Taper的討論，市場堅定貨幣市場正常化流程已經(jīng)啟動，支撐美元走強。

　　另一方面，受制于美元指數(shù)中歐洲貨幣的權重，美歐貨幣環(huán)境強弱與美歐經(jīng)濟基本面的對比決定美元指數(shù)走勢。以央行擴表速度差為代表的量差概念對于美元指數(shù)的指示意義較強。從下圖中可以看出，美國央行擴表速度在今年6月開始低于歐洲央行擴表速度，疊加美聯(lián)儲Taper在即，預計美國貨幣寬松環(huán)境將先于歐洲趨緊，對美元形成一定支撐。

　　美債：

　　四季度，在美國貨幣環(huán)境趨緊、經(jīng)濟復蘇動能保持強勁、債務上限問題即將得到解決的背景下，美債收益率大概率延續(xù)上行態(tài)勢。

　　第一，9月FOMC點陣圖顯示，F(xiàn)OMC官員前移首次加息時點，表明美聯(lián)儲對經(jīng)濟復蘇節(jié)奏較有信心。通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)達到“實質(zhì)性進展要求”目標，就業(yè)數(shù)據(jù)也在向“實質(zhì)性進展”目標靠近。

　　另一方面，我們在2021年9月2日發(fā)布的《美債交易邏輯已悄然變化——美聯(lián)儲觀察系列二》報告中提到，目前美國個人可支配收入穩(wěn)定增長，但儲蓄意愿回歸常態(tài)，一方面顯示出美國居民對未來收入信心增強，另一方面表現(xiàn)為消費信心及意愿的增強。在就業(yè)市場迅速回暖的背景下，服務性行業(yè)消費支出將持續(xù)支撐經(jīng)濟復蘇。

　　另外，新財政刺激計劃即將落地，預計將對政府消費和投資增速產(chǎn)生一定支撐。在上述驅(qū)動因素下，預計10年期美債實際收益率維持小幅上行態(tài)勢。

　　第二，美國債務上限暫停期已于7月31日結束，雖然目前美國兩黨仍就債務上限的問題進行激烈的談判，但若因兩黨分歧而造成美國政府技術性違約則會嚴重影響經(jīng)濟。美國財政部長耶倫9月19日發(fā)表評論稱，國會需要上調(diào)或延長債務上限期限，否則經(jīng)濟將面臨巨大災難。

　　因此，我們判斷，對于共和黨而言，債務上限問題應該只是他們與民主黨談判的抓手，在美國經(jīng)濟利益面前，兩黨會就各自黨派利益做出一定妥協(xié)，最終在財政余額消耗殆盡之前達成共識。因此，在美國債務上線問題得到解決后，美國財政部將繼續(xù)得以發(fā)債，增加國債供給，抬高短期利率，其影響或?qū)鲗е灵L端利率。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟學家，研究所副所長，早稻田大學經(jīng)濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)