高瑞東：美債交易邏輯已悄然變化

2021年09月03日09:45

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　核心觀點：基于對美債收益率的三因素分析法，預計10年期美債收益率將延續上行趨勢，并對人民幣匯率產生一定的外生壓力。基本面層面，在服務性消費修復的拉動下，美國個人消費增速將保持強復蘇態勢，疊加政府消費和投資對私人投資趨緩的對沖，預計美國經濟復蘇勢能將保持強勁，支撐美債收益率上行。通脹預期層面，美國長期通脹預期預計將穩定在2%左右，對美債收益率影響有限。期限溢價層面，美聯儲貨幣寬松強度趨弱，疊加歐元區流動性的邊際走弱，將明顯降低美債需求，對美債收益率上行形成強支撐。

　　一、6月1日至8月4日，美國金融市場在交易什么？

　　6月1日至8月4日，美元指數與10年期美債收益率走勢截然相反。可以看到，6月初以來，10年期美債收益率持續下行，并于7月末再次向下突破1.3%；而與此同時，美元指數卻在一路震蕩上行至93左右。市場參與者在交易什么，如何理解美元指數與美債收益率的分化呢？

　　10年期美債收益率的下行，主要源于對美國經濟預期的走弱。通過對10年期美債收益率的拆分，可以看到，6月1日至8月4日，10年期美債收益率下行39BP，其中，平準通脹率下行7BP，實際收益率下行32BP。也就是說，10年期美債收益率的下行，主要源于實際收益率的下行，即市場對美國中長期經濟預期的走弱。那如何理解經濟預期走弱下，美元指數卻在走強呢？

　　美元指數走強主要源于兩個方面的因素，一是對美國經濟的預期強于歐洲，二是美國的貨幣寬松程度弱于歐洲，并不能以此反駁市場對美國經濟預期的走弱。

　　在《美元指數還會繼續向下嗎？》中，我們曾提到過，美元指數的強弱不僅僅取決于美國自身的經濟基本面及貨幣環境，美元指數衡量的是美元相對一攬子貨幣的相對強弱，在很大程度上反映了美元相對歐洲貨幣的強弱，即美國經濟基本面及貨幣環境相對歐洲的強弱。（詳見2021年6月6日發布的《美元指數還會繼續向下嗎？》）

　　據此來看，8月前美國新冠肺炎日度新增確診人數相較歐洲處于較低水平，隱含著疫情對美國經濟運行的影響程度也要小于歐洲。同時，美國央行資產負債表的擴張速度相較歐洲央行也處于較低水平，即美國貨幣寬松程度弱于歐元區。在這兩方面的共同作用下，美元指數自6月以來一直呈現震蕩上行走勢，與因對美國經濟預期走弱而下行的美債收益率并不矛盾。

　　二、8月5日后，美債交易邏輯已悄然改變

　　10年美債收益率主要由未來實際短期利率、預期通脹以及期限溢價決定。6月以來，美國經濟復蘇勢能保持強勁，推動預期短期利率走強；預期通脹穩定維持在2%，對美債收益率影響有限；期限溢價上行帶動美債收益率走高。本章節聚焦于對這三方面的分析，為投資者厘清美債收益率上行的內在邏輯。

　　（一）美國經濟復蘇勢能保持強勁

　　美國經濟基本面趨好將帶動投資者對經濟前景預期上行，從而導致預期短期利率走強，帶動長期利率上行。

　　隨著疫情對經濟的約束逐漸打開，美國經濟持續向好，對美債收益率形成支撐。通常來說，經濟增長疲軟時，收益率曲線平坦，相反，當經濟增長動能較強時，我們通常能看到收益率曲線偏于陡峭。10年期和3個月期美債收益率利差走勢能很好地證實這種關系。自2021年初起，10年/3月美債利差持續走擴，表示市場預期美國經濟持續向好，支撐收益率曲線趨于陡峭。其中，消費、投資、勞動力市場迅速恢復是推動經濟預期好轉的主要動力。

　　總量層面，環比高點或已顯現，同比高點言之尚早。同比視角來看，2021年二季度美國實際GDP兩年復合平均同比增速僅為1.0%，距離2019年的平均水平仍有1.3個百分點的差距；2021年7月美國工業生產指數（全部工業）僅為101.1，距離2019年的平均水平尚有1.2個點的缺口，即無論是美國經濟的需求指標，還是供給指標，其同比增速均未有明顯的見頂跡象。

　　但若從環比視角來看，一方面，表征制造業環比景氣度的ISM制造業PMI已經震蕩下行了4個月，顯示美國制造業景氣度呈現出一定的放緩跡象；另一方面，在ISM制造業PMI呈現放緩跡象的同時，Markit制造業PMI卻仍呈現出走強態勢，這主要源于兩者統計對象及權重賦予的差異。

　　從歷史上來看，ISM制造業PMI與Markit制造業PMI走勢基本是一致的，存在分歧的時期，多數情況下Markit制造業PMI對趨勢的反映更加顯著。因而，對于目前的美國經濟，由于受到去年低基數影響，同比讀數多呈現趨緩態勢。但若從兩年復合平均增速的角度來講，目前我們尚未看到同比增速的趨緩，雖然已有部分數據顯示環比增速或已見頂，但穩健性并不高。

　　個人消費支出增速結構分化，向前看仍有較強支撐。

　　從兩年復合平均增速的角度來看，2020年下半年后，包括耐用品及非耐用品在內的商品消費已經明顯修復至疫情前水平之上；而由于受到疫情持續爆發下的社交管控限制，服務消費支出遲遲未能恢復至疫情前水平。今年二季度以來，耐用品消費的同比增速開始呈現趨緩態勢，非耐用品消費基本維持前期增速水平，服務消費支出增速修復勢能有所放緩。

　　向前看，占實際GDP體量9%（采用2018年與2019年平均水平，下同）的耐用品消費支出同比增速預計將繼續呈現趨緩態勢，但趨緩的速度及空間均已明顯收窄；占實際GDP體量16%的非耐用品消費支出增速預計將繼續維持當前水平，或略有趨緩；而占實際GDP體量44%的服務消費支出增速，目前距離疫情前仍有2.47個百分點的缺口，預計后續仍將延續修復態勢，主要受到以下兩個因素的支撐：

　　一是，可以看到，截至7月，美國個人儲蓄存款占可支配收入比例，已經由疫情高峰時的33.8%下降至8.8%，略高于疫情前1個百分點的水平。在個人可支配收入穩步增長的狀態下，儲蓄意愿回歸常態，一方面顯示出美國居民對未來收入信心增強，另一方面表現為消費信心及意愿的增強，這也正如美國消費者信心指數所示的那樣。

　　二是，美國疫情反復對服務消費支出的影響正在減弱。可以看到，在本輪疫情快速反彈的背景下，美國政府封鎖指數并沒有呈現出明顯的反彈。相較前期新增確診大幅飆升時的疫情封鎖指數，本輪疫情反彈下的疫情封鎖情況明顯改善，這主要得益于美國新冠疫苗較高的接種率。因而，隨著新冠疫苗接種率的提高，新冠疫情所帶來的社交隔離措施將會逐步退出，對服務消費的修復形成支撐。

　　另外，居民債務在經過政府補貼和被動儲蓄后，有了極大的改善。家庭債務占可支配收入的比例自疫情開始后大幅度下滑，顯示家庭資產負債表處于較健康的狀態。預計這部分儲蓄將在美國達到群體免疫的過程中逐步釋放，支撐經濟增長。

　　第三，美國勞動力市場修復，帶動服務性行業快速回暖。今年4月到7月，新增非農就業數據表現亮眼，平均每月達83萬人。雇傭速度也達到歷史高點。其中，服務性行業和政府教育為最大拉動項。然而，勞動力供需錯配問題依然嚴峻，勞動參與率恢復速度遠落后于職位空缺水平。從歷史經驗來看，勞動參與率的恢復通常較為緩慢，所以會導致“暫時性”勞動力供給疲弱現象。

　　向前看，我們判斷勞動力市場將快速修復，成為經濟回暖的主要驅動因素。一則，在疫情對經濟的約束逐漸打開后，商業活動回暖，居民返回城市恢復正常工作。二則，9月開學后，學生回到學校，居家照顧孩子的父母將重返勞動力市場。三則，大部分政府救濟金發放將于9月停止，經濟壓力將使得更多人開始尋找工作。屆時，勞動力市場供需錯配問題將逐步得到解決，而服務性行業將成為就業市場快速修復的最大受益方。

　　總結而言，隨著就業市場快速回暖，占個人消費支出64%的服務消費支出，預計仍將維持修復態勢；并將大概率對沖掉，占個人消費支出13%的耐用品消費支出的增速下滑。因而，個人消費支出大概率仍將對美國經濟增速形成正貢獻。

　　設備投資與住宅投資拖累私人投資增速放緩，向前看繼續下行的空間不大。

　　從兩年復合平均增速的角度來看，今年以來，私人投資增速相較疫情前已經開始呈現明顯的趨緩態勢，主要拖累源于設備投資和住宅投資的趨緩。

　　向前看，住宅投資仍有較強支撐。一方面，美國新建私人住宅營造許可已經開始呈現環比轉正，且住宅建造支出同比仍然處于較高水平，另一方面，目前美國住房抵押貸款利率仍然處于低位，對成屋銷售形成支撐，且成屋庫存依然處于較低水平，成屋補庫存也會對住宅投資形成一定支撐。

　　另外，設備投資增速下行周期預計仍未結束，對私人投資增速仍將形成拖累。一方面，美國從制造商到零售商的庫存水平，目前均已處于歷史高位水平，進一步補庫存的需求已經明顯減弱。另一方面，7月美國全部工業部門產能利用率僅僅剛達到76%，產能利用率仍有較大的閑置資源，進一步增加設備投資擴大產能的需求不強。因而，設備投資增速的下行周期預計尚未結束，后續仍將對私人投資增速形成拖累。

　　綜合來看，目前設備投資與住宅投資是拖累私人投資的主要因素。向前看，住宅投資對私人投資增速的拖累預計將趨于緩和，但設備投資對私人投資的拖累仍未結束。因而，私人投資增速預計將會對經濟增速繼續產生拖累，但是拖累的程度將會趨緩。

　　政府消費和投資將維持下行走勢，但是向前看仍然存在韌性。

　　今年二季度以來，隨著為了應對疫情而采取的財政刺激政策的逐漸退出，政府消費和投資增速呈現出明顯的放緩跡象。從兩年復合平均增速的角度來看，政府消費和投資同比增速已由2020年2.5%的平均增速降至2021年二季度的1.6%；若從環比折年率的角度來看，則已由3.9%的高點降至今年二季度的-1.9%。

　　向前看，新財政刺激計劃的落地，預計將對政府消費和投資增速產生一定支撐。美國時間8月10日，美國參議院以基建法案和預算決議的形式，通過了拜登政府的財政刺激計劃，財政刺激規模基本等同于拜登政府前期所提出的“家庭計劃”及“就業計劃”。假如拜登5500億美元基建法案（時長5年），及3.5萬億法案（時長10年）最終能成功獲準通過，總規模4萬億美元，總時長10年，年均投資額約3500-4600億美元，于2022財年（2021年10月1日開始）可以落地開始實施，預計將對政府消費和投資增速產生一定支撐。

　　若我們利用SVAR實證方法對美國財政乘數進行估算，模型和數據主要參考IMF的工作論文《Pre- and Post-GFC Policy Multipliers》，選擇2000年以來美國各季度的GDP、聯邦政府財政支出及稅收作為輸入變量。建模時，因為數據跨度約為20年，故將數據分為20期，最近一期的結果顯示美國財政乘數約為0.65。據美國國會預算辦公室（CBO）測算，政府購買以及向低收入家庭轉移支付的財政乘數效應最高，美國財政乘數總計約為0.6，與我們的測算結果較為一致。則在0.65倍的財政乘數下，可大致測算出每年將拉動GDP增長約1.24個百分點。

　　新財政刺激計劃在參議院獲得通過后，美股給予了積極反應。可以看到，美國時間8月10日，美國參議院通過了拜登政府的財政刺激計劃后。財政刺激計劃主要投向領域的相關行業的超額收益率多有明顯提速，例如，原材料行業的超額收益率由-1.46%提升至2.49%，軟件及服務由-2.09%提升至2.30%，房地產行業由-2.16%提升至-0.17%等等。

　　綜合來看，目前美國總體經濟增速，無論是同比視角，還是環比折年率視角，均仍處于強勁復蘇態勢；在結構上，私人投資以及政府消費和投資增速均已呈現出邊際放緩態勢。向前看，在美國實際GDP中占比達69%的個人消費支出，以及占比達17%的政府消費和投資，大概率仍將對經濟強復蘇產生支撐。同時，已呈現放緩態勢的私人投資增速預計仍將趨緩，但斜率將會有所緩和。最后，美國勞動力市場快速回暖將加快服務和制造性行業修復。兩年復合平均增速視角來看，預計美國經濟增速短期內仍有較強支撐，難以呈現出明顯趨緩走勢。

　　（二）長期通脹預期穩定在2%

　　美聯儲主席鮑威爾在8月杰克遜霍爾經濟研討會上指出，長期通脹預期對通脹影響深刻。通脹預期的重要性來自于它的自我強化功能：若美聯儲未能穩定通脹預期，市場通脹預期上升至高于2%，就會導致工人要求加薪以彌補購買力的預期損失，企業也會因工資成本上升而提高價格，再一次推高通脹。在通脹抬高的過程中，借貸成本也會相應上行，推高總體收益率曲線。美聯儲穩定物價水平的目標也會變得很有挑戰。

　　現階段，長期通脹預期指標（如10年盈虧平衡通脹率和專業預測者調查10年PCE通脹[1]）與2%貨幣政策目標大體一致。另外，從數據中可以發現，長期通脹預期的變化大幅小于短期通脹預期，這表明家庭、企業和市場參與者也維持暫時性通脹觀點。

　　（三）期限溢價上行帶動美債收益率上行

　　從美債收益率的組成中可以看出，期限溢價是影響美債收益率走勢的第二大因素，而期限溢價主要包含通脹風險溢價和實際風險溢價。現階段，實際風險溢價走勢較為平穩，而通脹風險溢價有顯著上行態勢。其中，投資者對通脹的擔心、投資者對貨幣政策穩定性的考慮、債券供需結構變化是影響通脹風險溢價的主要因素。

　　第一，美聯儲主席鮑威爾在8月27日杰克遜霍爾經濟研討會上表示，現階段，美聯儲對市場上各長期通脹預期指標進行分析并發現，長期通脹預期與2%貨幣政策目標大體一致。這表明，市場參與者對通脹并沒有過于擔心，通脹預期較為穩定。

　　第二，投資者對貨幣政策的穩定性也較為有信心。這一輪有關Taper的討論中，鮑威爾領導下的美聯儲與市場保持了透明和清晰的溝通，較好的引導市場對政策走向的預期，市場現在已經非常明確Taper將在2021年結束前開始。5年5年利率掉期已接近美聯儲長期終端利率（2.5%）。

　　第三，美國債務上限暫停期于今年7月31日結束，財政部大幅減少財政部通常賬戶（TGA），而這種削減往往通過減少短期國債發行來實現。當債務上限問題得到解決后（預計9月底或10月初國會休會結束后），財政部將大幅增加短期國債拍賣，TGA賬戶則會重新進入上升軌道。屆時，短期利率回升，其影響或將傳導至長端利率。

　　第四，美債供需結構變化導致其收益率在上一輪Taper（2014-2016年）后大幅下行，但我們認為，這種下行壓力在這一輪資產購買縮減中不復存在。

　　回顧2013年，在時任美聯儲主席伯南克宣布Taper后，美債收益率在短暫上行后又進入了較長時期的下行軌道，其主要原因在于歐元區流動性外溢。

　　2014-2015年是美聯儲和歐洲央行貨幣政策的分水嶺。一方面，歐洲央行在2014年9月宣布實施信貸寬松計劃和負利率，并于2015年3月啟動QE，全面兌現寬松承諾。另一方面，美聯儲自2013年5月宣布資產購買縮減（Taper），2013年12月正式啟動Taper。

　　美聯儲資產負債表規模增速減緩，歐元區則是降息疊加資產購買與信貸寬松，歐洲央行資產負債表規模開始大幅擴張。美歐中央銀行貨幣政策方向的差異使得美德10年國債利差走擴，資本大幅流出歐元區。2016年底，10年期美債和德債利差達230基點，大量歐元區流動性外溢，其中，美國長期債券是歐元區投資人主要購買的對象，導致美債收益率曲線趨于平坦。

　　目前，2016年時對美債收益率的下行壓力已經不復存在。一則，美聯儲與歐洲央行在此輪量化寬松中步伐較為一致，避免了歐元區流動性外溢問題。

　　對比2016年時期外資對美國國債的購買，疫情開始后，歐美央行都啟動了大規模的量化寬松計劃。當鮑威爾在8月杰克遜霍爾會議上暗示美聯儲或將今年開始Taper后，歐央行官員也相繼傳出逐步縮減資產購買計劃。歐洲央行管委會成員、奧地利央行行長Robert Holzmann8月31日表示，歐元區經濟正在全面復蘇，這令決策者可以考慮放慢應急計劃下的購債步伐，他預計該問題將在央行9月9日的政策會議上進行討論。“如果有足夠多的人認同我的觀點，我們當然會建議執行委員會在第四季度放慢購債速度，并在明年第一季度進一步放慢。”

　　二則，對比2016年，歐洲投資者現在更擔心通脹上行風險而不是低通脹風險。2016年時，投資者更擔心通脹下行風險，下跌的物價增加了長債提供的固定現金流收益的實際價值，對沖通縮風險，使得投資者轉而購買美國長債。但是，自2021年以來，歐元區通脹數據一路上行。另外，歐洲央行在今年7月8日宣布，將中期通脹目標由此前的“接近但低于2%”調整為2%，顯示出央行對通脹持續上行的考慮。因此，我們認為，歐洲投資者在本輪量化寬松中不會因擔心通縮風險而大批量購買美債，從而推動美債收益率下行。

　　歐元區流動性對非歐元區債務凈購買在短暫的上行后已經觸頂回落，顯示歐元區流動性外溢下拉美債收益率的邏輯在這一輪量化寬松后已經不再適用。另外，美債和德債的利差并沒有如2017年時大幅攀升的跡象，進一步弱化歐元區流動性向美債外溢的動力。

　　三、中美利差收窄將令人民幣匯率承壓

　　美債收益率上行，疊加美元指數上行，將會對人民幣匯率產生較大壓力。

　　一方面，去年末以來，隨著美債收益率的快速上行，中美利差處于持續收縮的趨勢之中。直至今年二季度，隨著美債收益率轉為快速下行，中美利差收縮趨勢得以趨緩。在中債收益率維持震蕩的背景下，若美債收益率持續上行，將會進一步壓縮中美利差，驅動目前仍處于中高水平的中美利差向低位運行，進而對外匯儲備及人民幣匯率產生壓力。

　　另一方面，我們還可以看到，隨著美國中期經濟預期的走強，以及美元流動性的邊際收縮，美元指數大概率將趨于強勁，這也會進一步增加人民幣匯率的貶值壓力。