事件

　　2021年8月31日，國家統計局公布8月PMI數據，制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，比上月回落0.3pct，連續5個月邊際走弱；非制造業PMI為47.5%，低于上月5.8pct，落至臨界點下方，其中建筑業PMI為60.5%，高于上月3.0pct；服務業PMI為45.2%，邊際回落7.3pct；綜合PMI產出指數為48.9%，跌破臨界值，邊際回落3.5pct。

　　核心觀點

　　價格調控初見成效，制造業擴張力度邊際減弱，供給強于需求。在監管組合拳等一系列政策下，高耗能行業新訂單指數回落幅度較大，對需求端形成負向拉動。其中，新訂單指數降至臨界點下方至49.6%，低于上月1.3pct。需求端放緩既有原材料供應及產品交付不暢，生產周期延長，疫情汛情等短期因素擾動；也有經濟轉型期間發展目標切換，增長動能轉換等深層次原因。出口景氣度繼續回落，新出口訂單PMI為46.7%，較上月下降1pct，表明隨著海外復產復工進度加快，對國內產品需求繼續回落，但Delta病毒擾動下，對防疫物資行業以及專用設備等需求依然旺盛。供給擴張步伐放緩，8月PMI生產指數為50.9%，比上月微落0.1pct。其中，農副食品加工、造紙及文教體美娛用品、鐵路船舶航空航天設備等均位于高景氣區間；石油煤炭等黑色系以及汽車等行業受當前國內對于大宗商品價格調控以及汽車“缺芯”影響，低于臨界點。供給強于需求，表明部分行業存在被動補庫現象。

　　價格指數回落帶動PPI增速下降，但擠壓效應依然存在，小企業生產壓力較大。主要原材料購進價格指數從5月份的72.8%邊際回落11.5個百分點至61.3%，反應了大宗商品價格調控成效正在顯現。但紡織、化學原料及化學制品、非金屬礦物制品等行業采購成本壓力依然較大。價格指數高位回落，預計帶動本月PPI增速下滑，小型企業PMI為48.2%，連續4個月低于臨界點，表明小型企業景氣水平持續偏低，生產經營壓力較大。

　　受多省疫情、汛情等因素影響，服務業PMI回落幅度較大。8月非制造業PMI為47.5%，低于上月5.8pct，創2020年3月以來新低。其中，服務業受Delta病毒擾動影響，商務活動指數為45.2%，低于上月7.3pct，年內首次降至臨界點以下，受接觸型聚集型服務行業拖累明顯，但隨著此輪疫情得到有效控制及中秋、國慶臨近，市場對下半年服務業向疫情前水平修復較為樂觀；本月建筑業生產活動有所加快，土木工程建筑業PMI為60.5%，高于上月3.0pct，重返高位景氣區間，建筑業指數回升主要是由于上月受高溫多雨、洪澇災害等不利天氣因素影響導致基數較低所致，建筑業從業人員指數邊際收窄1.5pct，業務活動預期指數邊際收窄5.6pct，已連續下降6個月。表明下半年在政策嚴監管背景下，建筑業景氣程度有邊際放緩趨勢。

　　投資建議

　　調控初見成效，期待寬信用政策加碼。下半年經濟步入常態化，疫情導致低基數效應告一段落，修復行情基本結束，海外擾動因素增加，關注存量博弈下資本市場風格切換。中央深改委明確提出加強反壟斷監管力度，規避課外輔導、在線教育、平臺壟斷和房地產等強監管行業，建議投資者重點關注減污降碳、三胎配套、綠色信貸、國產替代等政策相關主題性投資機會。

　　風險提示

　　疫情失控風險；政策落實不及預期風險。

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經濟學博士。)