核心觀點

　　事件點評

　　根據21世紀經濟報道和證券時報，8月24日，監管對六家國有行及其理財公司產品估值方法作出指導：（1）2021年底資管新規過渡期結束后，不得再存續或新發以攤余成本計量的定期開放式理財產品；（2）2021年9月1日后，除現金管理產品外，新增的直接和間接投資的資產均應優先使用市值法；所有通過專戶投資的資產，除非上市公司股權外，不能使用成本法估值。已適用成本法估值且和產品期限不匹配的存量產品，應于2021年10月底前完成整改。

　　延續資管新規以來的監管思路，提速“真凈值化”進程。2018年4月，資管新規鼓勵資管產品優先使用市值法估值允許符合要求的兩類封閉式產品、現金管理類及半年以上定開型產品可使用成本法。2021年6月規定現金管理類產品須使用“攤余成本+影子定價”加強風險控制。為延續“真凈值化”思路，本次監管除現金管理類和非上市公司股權外，其他產品一律改用市值法，定開型產品將受到更大影響，非標產品有待進一步明確。2021年7月，銀保監會針對不當使用估值方法，首開“偽凈值化產品”罰單，體現了監管逐步加碼、提速銀行理財凈值化的趨勢。

　　與公募基金估值標準看齊，避免監管洼地。攤余成本法相比于市值法，凈值波動更小，更易吸引投資者。但其缺點是存在估值滯后性，難以反映資產風險。一旦發生市場或信用風險，遭遇大規模贖回，便會加劇流動性風險。攤余成本法還會帶給投資者較強的剛兌預期，對投資者樹立“賣者盡責，買者自負”觀念并無裨益。早在2012年，基金業協會便規定“交易性金融資產”科目下的品種，除貨幣基金外，需核算實際成本及價值變動（市值法）。估值層面，銀行理財產品將與公募基金看齊。

　　整改壓力尚存，銀行資本債或將受沖擊。此次整改對存量和增量產品均提出要求，雖給予存量緩沖期，但對于存量規模大、凈值化轉型較慢的國有行來說，達標壓力的確不小。底層資產上，ABS、ABN和私募債均會受影響；銀行二級資本債、永續債面臨凈值波動及久期長的風險，可能使得原本持有其較多的現金理財產品重估價值、減少投資。考慮到國有行理財子的成立時間長，風險抵御能力較高，此次整改可能在初顯成效后或今年年底前，擴大至其他銀行理財子公司。

　　平滑凈值波動的空間縮小，風險偏好較低客群的流失風險增大。銀行理財的受眾以個人投資者為主，且風險偏好較公募基金投資者更低，截至2021年6月底，持有理財產品的個人投資者達到6114.09萬人，占比達99.61%。市值法估值下，收益波動加劇將降低產品吸引力，短期內客戶需要一定時間增加接受度。中長期來看，銀行理財在逐層細化的監管框架下，邁向規范化、標準化發展之路，將更有利于市場的資源配置，推動金融服務實體經濟的良性循環。

　　投資建議

　　依靠豐富產品線和較強投研能力的理財子公司將凸顯優勢；銀行通過發行二級資本債、永續債的難度短期上行，資本充足率高的銀行受影響較小。建議關注理財業務凈值化速度快、客群優質的大行及股份行。

　　風險提示

　　經濟增速下行超預期導致資產質量惡化；銀行理財轉型加速可能沖擊資本充足率及利潤；金融監管政策超預期。

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經濟學博士。)