事件

　　2021年8月11日，央行公布7月金融數據：社融同比增長10.7%，當月增量為1.06萬億元，比2020年同期減少6362億元；7月末M2同比增長8.3%，增速分別比上月末和2020年同期低0.3個和2.4個百分點；M1同比增長4.9%，增速分別比上月末和2020年同期低0.6個和2個百分點，M0同比增長6.1%，當月凈投放現金371億元。

　　核心觀點

　　社融增速回落主要源于：信貸、非標和政府債券融資。其中，居民與企業部門中長期貸款需求均走弱。7月對實體經濟發放人民幣貸款增加8391億元，同比少增1830億元。主要是地產調控政策加碼，住房信貸政策收緊背景下，居民部門貸款相較于去年同期少增3519億元，居民短期貸款少增1425億元，反映了疫情反復背景下，居民收入增速放緩，消費貸嚴禁進入樓市后，居民消費需求有所減弱；居民部門長期貸款少增2093億元，主要與地產嚴監管政策相關。在國內不斷收緊地產信用時，居民部門長期貸款少增反映了經濟轉型面臨的陣痛。企業部門中長期貸款同比減少1031億元，短期貸款同比多減156億元，票據融資大幅增加2792億元。企業貸款無論是短貸還是中長期貸款走弱主要是由于逆周期調整政策退出的背景下，企業融資需求下降，實體經濟正在經歷一個結構轉型的陣痛期。下半年隨著海外經濟復蘇，國內企業出口承壓；同時上游大宗漲價，中下游企業經營承壓，制造業融資需求指數、7月份PMI生產指數與新出口訂單指數均出現下降。企業票據融資增加主要實現了對短貸的替代，也是金融機構沖量的結果。

　　資管新規年底到期，非標承壓。7月份委托貸款減少151億元，同比少減1億元；信托貸款減少1571億元，同比多減204億元。未貼現銀行承兌匯票減少2316億，同比多減1186億元。2021年是資管新規過渡期最后一年，非標壓降壓力整體仍然較大。由于未貼現銀行承兌匯票與票據融資都為企業提供短期融資工具，表外未貼現銀行承兌匯票大幅減少與票據融資大規模增加之間存在替代關系，即銀行為了滿足監管政策要求，將表外融資內化為表內票據融資。

　　專項債發行后置，政府債融資下降。企業債券凈融資2959億元，同比多601億元；政府債券凈融資1820億元，同比少3639億元。2021年財政支出后置背景下，7月政府債發行少增3639億元，預計政府財政將在下半年發力以提振經濟。企業債市場慢慢走出永煤事件陰影，加上政府債發行偏弱，市場缺乏投資標的背景下，企業債發行多增601億元。

　　M2-M1剪刀差不斷走闊。7月M2同比增長為8.3%，較上月降低0.3個百分點；M1同比增速為4.9%，較上月降低0.6個百分點。M2-M1剪刀差不斷走闊，說明當前企業投資意愿下降，實體經濟更傾向于將資金用作儲蓄。這與我國下半年經濟轉型面臨的陣痛相吻合。

　　投資建議

　　社融增速階段性見頂，財政貨幣政策有待發力。下半年經濟基本面承壓，在當前貨幣政策穩中偏寬松背景下，信用收縮程度有所減輕，我們認為債券收益率下行概率較大，債市波動的中樞水平下移，在社融增速回落遭遇經濟轉型陣痛時，有待財政貨幣政策持續發力。

　　風險提示

　　疫情再次反復風險；監管政策超預期。

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經濟學博士。)