文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　回顧上半年，持續平穩的資金面、陡峭下行的社融增速以及基本符合預期的經濟增長動能，共同推動了10年期國債收益率震蕩下行至3.1%。通過對上半年10年期國債收益率走勢的復盤，我們認為主要有三股力量推動了上半年利率的趨勢性下行：一則，春節過后資金價格持續維持在較低水平，并且較小的波動性增強了市場對資金面維持平穩的信心。二則，一季度經濟增長勢能并未出現去年末市場所擔心的超預期增長，央行通過預期引導的方式對國內通脹預期也有所平抑。三則，社融存量同比增速的超預期陡峭下行進一步增強了債市做多的信心。

　　向前看，預計下半年10年期國債收益率將以3.1%為中樞，呈現區間震蕩。二季度經濟增速預計將形成全年頂部區域，后續經濟增長勢能有所放緩；疊加下半年PPI預計將會逐漸趨于回落，通脹及通脹預期的壓力將會進一步緩解，基本面因素總體對利率形成支撐因素。但由于經濟增速仍然具有較強韌性，因而利好幅度預計有限，利率走勢或仍主要取決于貨幣政策的松緊程度。

　　對于下半年貨幣政策，我們總的判斷是貨幣政策大概率保持穩定。一方面，目前全球貨幣政策的主基調是疫后經濟修復下的緊縮周期，疊加國內經濟及就業的托底壓力不大，貨幣政策邊際寬松的必要性不高。另一方面，國內經濟修復仍然存在一些結構性問題，經濟總量的增長勢頭也已呈現出放緩跡象，在通脹預計將會走弱的背景下，收緊貨幣政策的可能性同樣不高。綜合考慮，預計下半年10年期國債收益率將以3.1%為中樞，呈現區間震蕩。

　　一、上半年復盤：漫漫熊市中的一抹曙光

　　10年期國債收益率自年初以來逐步震蕩下行至3.1%，成為漫漫熊市中的一抹曙光。自2020年5月初至2020年12月末，10年期國債到期收益率整體呈現震蕩上行走勢，期間10年期國債到期收益率一度上探至3.35%，儼然將要開啟一輪新的熊市周期。但自今年以來，10年期國債到期收益率從3.27%左右的高位逐漸下行至3.08%左右，在熊市中走出了一段長達4個月的趨勢下行，成為漫漫熊市中的一抹曙光。我們不禁要問，這一輪下行走勢的主要驅動因素是什么，還能持續下去嗎？

　　2021年上半年10年期國債到期收益率的下行主要源于以下三個方面：資金面的超預期平穩、經濟增長勢能符合預期以及社融增速的陡峭下行。

　　一則，春節過后資金價格持續維持在較低水平，并且較小的波動性增強了市場對資金面維持平穩的信心。由于受到“就地過年”等疫情防控政策的影響，2021年春節期間的取現需求明顯減弱，疊加節前大額財政投放造成的較為寬裕的資金面，節后缺乏足夠的流動性回收手段。這些因素共同營造了節后較為充裕且穩定的資金環境?？梢钥吹剑澓筱y行間7天質押式回購利率長期維持在2.14%左右，波動率也較節前有了明顯的收窄，明顯增強了債市參與者對于資金面平穩的信心，進而節后短端利率帶動長端利率呈現震蕩下行走勢。

　　二則，一季度經濟增長勢能并未出現去年末市場所擔心的超預期增長，央行通過預期引導的方式對國內通脹預期也有所平抑。一方面，去年四季度末實際GDP增速便已恢復至6.5%，疊加去年一季度在疫情沖擊下，實際GDP增速為今年一季度造就了一個明顯的低基數，市場一度擔心一季度實際GDP增速存在超預期（超過20%）的可能性。但一季度的高頻數據及最終的實際GDP增速均打消了市場的擔憂。另一方面，疫情期間，全球主要經濟體的超寬松貨幣政策帶來了較高的通脹預期，但是央行通過多種途徑與市場溝通，在一定程度上平抑了市場的通脹預期，至少是減弱了市場對于央行因為通脹指標高讀數而收緊貨幣政策的擔憂。

　　三則，社融存量同比增速的超預期陡峭下行進一步增強了債市做多的信心。從今年3月開始，社融存量同比增速的下行速度開始明顯超出市場預期。而社融指標一直是利率較好的領先指示指標，社融增速的持續超預期下行也進一步增強了債市做多的信心。

　　二、經濟增長勢能尋頂，通脹呈現回落跡象

　　通過對于上半年利率走勢的回顧，我們看到， 10年期國債到期收益率與實際GDP增速與PPI同比的讀數均呈現分化走勢。這主要源于兩個方面的原因，一是，實際GDP增速與PPI同比讀數的走高在很大程度上是由于低基數造成的；二是，市場對于讀數持續走高的預期不強。那么，對于經濟增長與通脹高讀數持續性的判斷，將在很大程度上影響我們對于下半年利率走勢的判斷。

　　二季度經濟增速預計將形成全年頂部區域，后續經濟增長勢能有所放緩。

　　出口：下半年出口增速總體將會呈現回落態勢，但回落的幅度有限。一方面，前期面臨的低基數將會逐漸轉換為高基數；另一方面，海外疫情總體呈現好轉態勢，雖然偶有局部性反復，但新增確診及疫苗接種均呈現持續改善趨勢。在這種背景下，我們觀察到出口增速與出口領先指標均出現見頂回落跡象。我們預計，下半年出口增速總體將會呈現回落態勢，但受到海外供應鏈恢復速率的限制，回落的幅度有限。

　　消費：服務業消費供給的修復需要一個較為緩慢的過程。5月社零同比的兩年復合平均增速已經修復至4.5%的水平，較疫情前仍有一定的缺口有待修復。從結構上來看，商品零售部分今年以來的平均增速已經修復至5.1%以上，而餐飲收入部分今年以來的平均增速僅有0.2%左右，即社零的主要拖累依然是餐飲等服務業消費?？紤]到目前國內的疫情防控已經明顯放松，并不能構成服務業消費復蘇的主要約束。我們認為，服務業消費復蘇遲緩的主要原因來自于有效供給尚未恢復，服務業的供給方以小微企業甚至個體戶為主，在疫情沖擊下，部分退出市場的個體戶和小微企業再進入市場的信心修復需要一個緩慢的過程。因而，服務業消費的復蘇將會是一個相對緩慢的過程。

　　投資：房地產投資增速呈現放緩跡象，制造業投資溫和修復。一則，自今年以來房地產銷售增速持續下行，疊加政策層面對于房地產調控趨嚴，在資金來源受限的背景下預計房地產投資增速下半年將會趨弱；二則，3月份以來制造業PMI趨于回落，工業企業利潤增速也有所回落，疊加新增社融中對公中長期貸款也呈現出回歸常態的趨勢，預計制造業投資的修復斜率將趨緩；三則，基建投資增速仍處于上行區間，但我們認為在失業率持續處于5%以下以及經濟全局性托底壓力不大的情況，基建投資增速明顯上行的概率同樣不高。

　　綜合來看，我們認為，下半年出口及房地產投資增速大概率將會趨于緩和；消費及制造業投資增速雖仍處于修復區間，但修復的斜率不會太高；至于基建投資或是其中較大的變數，但在失業率較低及經濟托底壓力不大的背景下，預計大幅上行的概率同樣不高。因而，預計經濟增速在二季度已經逐步探明全年頂部區域，難以對利率上行形成趨勢性壓力。

　　通脹壓力明顯減弱，預計下半年PPI將會進入下行通道。一方面，以南華工業品指數、螺紋指數及布倫特原油期貨結算價為主要代表的大宗商品價格，其月度環比漲幅均已呈現明顯回落；另一方面，6月PMI主要原材料購進價格指數等PPI環比領先指標也呈現出明顯的見頂回落跡象。綜合考慮這兩方面因素，疊加下半年PPI基數效應將會逐步淡化，我們預計下半年PPI將會逐漸趨于回落，通脹及通脹預期的壓力將會進一步緩解。

　　三、利率上行壓力減弱，下行空間有賴于貨幣政策

　　基本面對利率形成的利好有限，利率走勢或仍取決于貨幣政策的松緊程度。通過對經濟增長及通脹的分析，可以看到，決定利率中長期走勢的經濟增速及通脹預期，均難以對利率趨勢上行形成明顯壓力，反而更有可能促成利率的進一步下行，但是利好的空間是有限的。在這種背景下，利率走勢的主要矛盾或仍取決于貨幣政策的松緊程度。

　　貨幣政策大概率保持穩定，利率以區間震蕩為主。一方面，目前全球貨幣政策的主基調是疫后經濟修復下的緊縮周期，疊加國內經濟及就業的托底壓力不大，貨幣政策邊際寬松的必要性不高。另一方面，國內經濟修復仍然存在一些結構性問題，經濟總量的增長勢頭也已呈現出放緩跡象，在通脹預計將會走弱的背景下，收緊貨幣政策的可能性同樣不高。綜合考慮，預計下半年10年期國債收益率將以3.1%為中樞呈現區間震蕩。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)