核心觀點

　　優化人口結構，三胎政策“千呼萬喚始出來”：2021年5月31日，中共中央政治局召開會議，審議通過《關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》，進一步優化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施。

　　預計放開三胎政策后，國內新增嬰兒約為30萬人/年，未來每年為鼓勵生育國家進行補貼可超2萬億人民幣。根據中商產業研究院的數據，在鼓勵生育方面日本政府所動用的支出占GDP的1.4%，德國是2%，法國是3.2%，瑞典是3.8%，而OECD的平均數是2.3%。若取OECD平均數2.3%，則預計未來每年為鼓勵生育而進行的補貼可超2萬億人民幣，這將對資本市場以及相關產業產生積極影響。

　　投資建議

　　短期受益板塊：（1）輔助生殖。2018年中國輔助生殖滲透率僅為7%，遠低于美國同期30.2%的滲透率。目前，我國不孕不育患者達4800萬人，其中約20%患者需要接受輔助生殖技術治療，意味著我國潛在輔助生殖技術受眾約達960萬人次；（2）奶粉行業。三胎政策放開后，對于嬰幼兒配方奶粉銷量將會再一次產生提振作用。同時隨著國內優生優育理念發展以及消費升級，嬰幼兒奶粉高端化趨勢也在不斷進行。2014-2018 年國內嬰幼兒配方奶粉平均零售價由 183.2 元/KG 增至 202.6 元/KG，CAGR為 2.5%，行業有望迎來量價齊升紅利；（3）母嬰護理。與其他地區相比，大陸地區月子中心滲透率較低，有巨大上升空間。根據《中國保健服務產業發展藍皮書》數據，北上廣深等一線城市月子中心比例在5%-8%，而其他地區產婦選擇月子中心不足3%，遠低于臺灣地區63%滲透率，月子中心市場規模仍有較大提升空間；（4）玩具產業。2018年我國家庭平均玩具消費支出僅為269元，而美國則達到2153元，為我國8倍之多。隨著一線及準一線城市嬰孩占比緩慢上升及居民可支配收入提高，我國在玩具消費支出領域仍有較大上升潛力。

　　中長期受益板塊：（1）托育行業：目前我國托育行業面臨巨大供需缺口，隨著三胎政策推出以及配套教育扶持，托育行業將會迎來爆發式增長；（2）醫美產業。二三線城市育有多孩女性群體畫像多為：以照顧孩子為其主要社會責任，且多有保姆輔助功能，有更多自由分配時間，消費較高，多落于20-35年齡區間，而醫美消費主體恰為20-35歲女性，約占總體消費者四分之三，滿足此畫像女性恰為醫美消費主力軍；（3）七座汽車。日本家庭平均擁有兩個孩子，其七座車占比約為20%，2021年4月中國MPV占汽車總銷量比重僅6.36%，表明中國汽車市場MPV產品仍有很大發展空間；（4）改善型地產行業。2016年二胎政策全面實行后，刺激中國房屋改善性需求釋放，大戶型尤其是三居室受到青睞。2021年三孩政策引起住宅產品再次迭代，7090政策或將成為過去，預計后期改善型需求進一步增加；（5）大型倉儲型超市。三胎政策實施后，部分家庭追求高性價比生活，對于以開市客、山姆會員店為代表倉儲式超市帶來一定利好，零售行業其他業態也會同步跟進，推出更多高性價比、更適合三胎家庭商品；（6）金融板塊。三胎政策放開及其配套支持措施落地，將導致三胎家庭置換大型車輛、教育培訓等各方面需求增長，有效促進部分三胎家庭保險、理財及消費貸款業務提升，未來金融板塊將迎來新的增長點。

　　風險提示

　　政策執行力度不及預期；產品研發和銷售進度不及預期；行業政策風險；行業惡性競爭風險。

　　

報告正文

　　01 政策層面：放開三胎只是起點，完善配套措施才是關鍵

　　1.1．優化人口結構，三胎政策“千呼萬喚始出來”

　　三胎政策落地。2021年5月31日，中共中央政治局召開會議，審議《關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》，進一步優化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施。具體支持措施如下：一是要將婚嫁、生育、養育、教育一體考慮，加強適婚青年婚戀觀、家庭觀教育引導，對婚嫁陋習、天價彩禮等不良社會風氣進行治理；二是提高優生優育服務水平；三是發展普惠托育服務體系；四是推進教育公平與優質教育資源供給，降低家庭教育開支；五是要完善生育休假與生育保險制度，加強稅收、住房等支持政策，保障女性就業合法權益；六是對全面兩孩政策調整前的獨生子女家庭和農村計劃生育雙女家庭，要繼續實行現行各項獎勵扶助制度和優惠政策；七是要建立健全計劃生育特殊家庭全方位幫扶保障制度，完善政府主導、社會組織參與的扶助關懷工作機制，維護好計劃生育家庭合法權益；八是深化國家人口中長期發展戰略和區域人口發展規劃研究，促進人口長期均衡發展。

　　1.2．國內人口現狀：老齡化加速與勞動力持續下降

　　國內老齡化程度逐步加深。根據國家統計局開展的第七次全國人口普查數據顯示，2020年底全國總人口14.12億，與2010年相比增加7206萬人，年平均增長率為0.53%，與2000至2010年年平均增長率相比下降0.04個百分點。其中，0-14歲人口占比17.95%，較2010年上升1.35個百分點，由此可見于2015年全面展開的二胎政策取得積極成效；15-59歲占比63.35%，較2010年下降6.79個百分點，可以適齡勞動人口持續下降；60歲以上占比18.70%，較2010年上升了5.44個百分點，表明我國人口老齡化程度進一步加深。

　　1.2.1．我國人口老齡化：逐年加速，形勢嚴峻

　　無論是在數量還是增速都表明我國人口老齡化形勢十分嚴峻。根據第七次全國人口普查數據，我國65歲以上人口占比達到13.5%，較2010年上漲4.63個百分點；60歲以上人口相比2010年上升5.44個百分點，而2010年相比2000年僅上升了1.9個百分點。由此可見，無論是在數量還是增速都表明我國人口老齡化形勢十分嚴峻。隨著我國出生于1963至1972年第二次嬰兒潮人口即將步入退休年齡，未來我國人口老齡化將進一步加劇。

　　人口老齡化加劇面臨諸多挑戰。首先，即將步入老年人口面臨著“未富先老”挑戰，與日本、韓國等與我國人口老齡化情況相似國家相比，我國人均GDP遠低于日本和韓國等國。屆時撫養老人成本比迅速升高，年輕人將面臨更大經濟壓力，隨之而來便是生育率下降。其次，養老金缺口擴大。隨著老年人口增多，我國養老金儲備并沒有隨之上升，根據國家統計局數據顯示未來5-10年我國將面臨8-10萬億養老金缺口，且該缺口并沒有隨時間減緩跡象。第三，養老產業發展緩慢。受傳統影響，我國更多老年人更愿意選擇居家養老，這在一定程度上抑制了養老產業發展，隨著我國家庭規模日趨小型化，這一情況有望改善。

　　1.2.2．適齡勞動人口持續下降

　　受人口老齡化與人口增速下降影響，我國適齡勞動人口持續下降。根據聯合國預測，我國勞動年齡人口將在未來30年下降23.5%，同時根據第七次全國人口普查數據分析，這一數字可能將會更大。這對目前依賴人口紅利的中國經濟造成一定程度打擊。盡管受人口基數影響，我國目前勞動人口相較于其他國家仍然較大，但未來勞動人口持續下降，勢必會削弱人口紅利，并隨著人口整體素質提升逐漸轉向“工程師”紅利。

　　02 他山之石：海外國家鼓勵生育政策效果有限

　　放開三胎政策與全面放開生育相差較小，可借鑒其他國家及地區全面放開生育經驗。亞洲地區大多數國家在20世紀均出現人口快速上漲，且不同國家出臺各式各樣人口控制政策，在人口增速過快下降階段，這些國家以及地區又出臺了不同層面鼓勵生育政策。由于中國臺灣地區和韓國在文化以及發展路徑總體上與大陸有較大相似性，所以可以借鑒其人口發展過程來測算三胎政策對于大陸地區人口總量影響。根據韓國國家統計局數據，2020年韓國一胎新生兒占全部新生兒數量56.6%，二胎占比為35.1%，三胎及以上占比僅為8.3%；2020年臺灣省三胎新生兒占全部新生兒比例為9%，四胎及以上新生兒占全部新生兒比例僅為3%。從韓國以及臺灣地區經驗來看，由于三胎及以上新生兒數量占比相對較少，因此放開三胎政策與全面放開生育差別較小，由此可以借鑒其他國家以及地區全面放開生育經驗。

　　2.1．發達國家應對人口問題：鼓勵移民與生育補貼

　　美國作為發達國家中唯一一個人口仍以較快速度增長國家，應對人口問題主要方式為移民政策與生育補貼。 第二次世界大戰之后，美國迎來了20世紀最大一次嬰兒潮，1946年至1964年期間出生嬰兒高達七千六百萬，這主要得益于戰爭結束與經濟復蘇。20世紀60年代之后，美國人口進入低增長模式，老齡化問題加劇。美國則通過移民政策和生育補貼兩方面試圖緩解這一系列問題。1965年，美國通過《移民合歸法》吸引來了大量海外移民，與1990年頒布《移民法》一起，為美國社會提供了大量勞動力，使得美國凈移民數量除2010年外，自1965年后一直保持正數；也為今后美國在生育率持續下降背景下，人口總量保持增長奠定基礎。生育補貼政策方面，美國雖然先后通過了《學校午餐計劃》和《婦幼營養補助計劃》來嘗試提高生育意愿、保障婦女兒童健康并降低撫養成本，但數據顯示，美國總和生育率自1960年開始下滑，直至2018年總和生育率相比1960年下降52.67%。可見在沒有解決收入分布不均，貧富差距過大等經濟問題背景下，單純通過生育補貼解決生育問題效果甚微。

　　2.2．韓國解決人口問題策略：放開生育、政府補貼

　　韓國作為世界上生育率較低國家之一，解決人口問題策略主要是依靠政府補貼鼓勵生育。韓國第一次實施鼓勵生育政策是在朝鮮戰爭之后，戰爭使韓國損失了大量人口，該政策的有效實施使韓國人口增速在20世紀60年代達到最高水平，同比增長率高達2.97%。過高生育率與人口增長使得韓國在60年代初期實施了計劃生育政策，該政策實行十分有效，韓國生育率由1960年6.10%下降至1983年2.06%，基本完成計劃生育最初目標。然而韓國直到1996年才宣布放棄計劃生育政策，此時韓國生育率已經低至1.57%，又加上同年經濟下滑，取消計劃生育政策之后韓國生育率仍不斷下降。2005年，韓國開始轉而實施鼓勵生育政策，為每個育有嬰兒家庭提供韓元補助，并將金額隨時間不斷上調。但鼓勵生育政策成效并不明顯，生育率在經過短暫回升后再次持續下跌。2020年韓國總和生育率跌至創紀錄0.84，為全球最低。

　　20世紀60年代過高人口增長率促使韓國出臺計劃生育政策。在20世紀60年代初韓國人口增長率達到歷史高點之后，韓國開始考慮出臺計劃生育政策。1961年10月，代理總統樸正熙在一次全國性新聞會議上宣布將實施計劃生育政策，在計劃生育早期階段，主要是以勸說與鼓勵手段為主。最終在1970年時，韓國總和生育率已經降低到4.53，人口當年同比增長率也降至2.18%，計劃生育成效初步顯現。

　　韓國人口增長率自計劃生育實施后快速下滑。在計劃生育政策影響下，韓國總和生育率快速下降，從1960年6.10降至1983年2.06，處于更替水平附近（即每個育齡婦女平均生育2.1個孩子），計劃生育目標基本完成。但是計劃生育政策并沒有馬上松動，直到1996年6月7日，韓國才宣布并采納了人口政策審議委員會提出的新人口政策。新人口政策放棄了生育數量限制，試圖將生育率維持在1.7。

　　取消計劃生育政策后，韓國生育率仍然不斷下降。在長期計劃生育氛圍熏陶下，韓國生育觀發生了轉變，再加上在1996—1998年韓國經濟連續下滑，使得年輕人生育率更加低迷。

　　2005年政策轉向，韓國政府開始鼓勵生育。較低生育率使得韓國面臨未來勞動力、經濟增長能力、政府財政收支等多方面問題，因此韓國政府在2005年頒布“低生育行動框架與人口政策”，鼓勵生育政策正式啟動。目前韓國政府已發布四個“低生育率與老齡化社會基本計劃”。“第四次低生育率和老齡化社會基本計劃”表明韓國政府將從2022年起，向有0歲-1歲嬰兒家庭每月提供30萬韓元（約合人民幣1800元）育兒補助，并在2025年逐步上調至50萬韓元。此外，韓國政府還將一次性發放200萬韓元生育補貼。

　　鼓勵生育計劃作用有限。雖然韓國政府制定了鼓勵生育政策，其效果有限。韓國生育率只是在2006—2007年小幅回升，之后反復震蕩，始終沒有超過1.30‰，韓國仍然是目前世界上生育率最低國家之一。并且韓國生育率在2015年之后又開始快速下降，由此可見，僅放開三胎并不能從根本上改變低生育現象。

鼓勵生育政策出臺后市場反應積極，育兒產業相關上市公司顯著受益。隨著鼓勵生育政策出臺，韓國綜合指數在2005年前后漲幅由負轉正，并且與生育相關度比較強板塊龍頭公司漲勢強勁，如韓國奶粉行業龍頭公司Namyang Dairy Products以及主打玩具、動漫龍頭公司Deawon Media在2005—2008年期間大幅跑贏大盤，尤其奶粉行業巨頭Namyang Dairy Products更是顯著跑贏大盤。

　　2.3．中國臺灣地區放開生育后資本市場迎來牛市

　　限制生育政策使得中國臺灣地區總和生育率快速下降。中國臺灣地區由于受到傳統大家庭觀念影響，人口出生率在歷史上一直保持較高水平。1950年，臺灣地區TFR為7.07，為緩和人口增長，中國臺灣地區于1968年制定了“臺灣地區家庭計劃實施辦法”和“臺灣人口政策綱領”，并于1983年進一步制定了“臺灣加強推行人口政策方案”，以降低人口增長率。限制生育政策對于中國臺灣地區生育率影響非常明顯，中國臺灣地區總和生育率在1988年下降至1.77，低于2.1世代更替率。

　　生育率過快下降促使中國臺灣地區逐步放開生育限制。從1984年開始，中國臺灣地區總和生育率已降至2.1以下，出現代間替代不足“警示”，此后總和生育率依然一路下滑。中國臺灣地區于1992年修訂了“臺灣人口政策綱領”，以維持人口合理增長。1994年開始，中國臺灣地區發布實施多個生育保障相關“政策”，并根據不同時期生育保障工作重點提出多個生育鼓勵相關“政策措施”，在一定程度上控制和緩和了人口生育率快速下降，但生育率整體仍呈下降趨勢。中國臺灣地區于2008年頒布了“人口政策文件”，提出應對少子化七大對策，44項具體措施。經過3年多的實施，生育率仍持續下降，2008年更是下降至1.05。雖然之后有所回升，但整體趨勢維持低位震蕩。2013年，中國臺灣地區對“人口政策文件”進行了修訂，加強了鼓勵和保障力度，并提出“提升婚姻機會與重建家庭價值、建構平價優質多遠且近便幼兒教保體系、提供育兒家庭之支持措施、營造友善家庭之職場環境及健全生育保健體系等對策”，以緩解生育率下降這一現象。

　　放開生育限制后，臺灣資本市場反應積極。自1992年臺灣放松限制人口政策后，資本市場在隨后兩年期間迎來一波小牛市，表明市場對于放松人口生育政策后期望值較高。

　　03 國內三胎政策：旨在改善老齡化、提升勞動力人口

　　國內人口現狀：實行計劃生育政策以來，人口增速以及生育率快速下降。建國以來，我國人口出現迅速增長。截至1964年，中國第二次全國人口普查顯示中國總人口高達7.23億，截至1969年中國總人口超過8億。人口增長促使政府開始實施計劃生育政策，并在1982年底第五屆全國人民代表大會第五次會議將計劃生育定為基本國策，此后國內人口增速總體處于下降狀態。2020年我國總和生育率為1.69，雖然高于中國香港、日本、新加坡、韓國，但是低于美國（1.78）及世代更替水平（2.1）。

　　人口減少使得國內開始放寬生育，二孩政策有序放開。2000年第五次全國人口普查顯示，中國大陸人口總數約為12.66億，生育率僅為1.22，處于世界最低水平檔次。2010年第六次全國人口普查顯示，中國大陸總人口達13.4億，總和生育率僅為1.18，仍處于世界最低水平檔次。總和生育率下降使得政府逐步放開了對于生育限制。2011年至2015年期間，全國各省市陸續實施單獨二孩政策，并最終在2015年10月29日中共中央十八屆五中全會通過公報，全面實施一對夫婦可生育兩個孩子政策，一胎化政策在中國大陸正式結束。

　　老齡化社會將導致儲蓄以及消費下降。老齡化加劇帶來勞動人口下降，同時，退休老人消費需求將遠大于儲蓄；隨著撫養比與撫養成本攀升，適齡勞動人口消費與儲蓄都將縮減，二者不僅導致整體儲蓄率下降，還使得整體消費結構發生了改變。養老、保健等相關產業將得到大幅加持，但是房地產、汽車等高消費產業將面臨打擊，年輕人會將更多儲蓄用在撫養老人和孩子上面，降低了國民經濟整體消費能力。

　　勞動人口減少與老年人口增多將導致制造業競爭力下降。勞動人口減少與老年人口增多將導致就業人口從工業生產更多向服務行業轉變，隨之帶來的則是工業部門雇傭成本上升，資本邊際收益下降，從而使得中國制造業競爭力下降，影響國家經濟發展。從圖19可以看出，我國全要素生產率自2012年開始放緩，時間點上與勞動力達到峰值相一致，可見人口老齡化與勞動力、生產效率、經濟增長息息相關。與2017年數據相比，我國全要素生產率在2012年以前快速增長，在人口老齡化、勞動人口下降等問題逐漸顯現后，2018年較2017年出現倒退。其他發達國家老齡化程度與全要素生產率關系與中國類似，即在老齡化日益嚴重時全要素生產率增速放緩。

　　施行三胎政策是提升勞動人口、改善人口老齡化關鍵，而配套支持政策則能幫助三胎政策順利開展。2021年5月31日頒布的配套支持政策能在一定程度上緩解年輕人在贍養老人、撫養孩子上承擔經濟壓力，從而使年輕人在要贍養老人前提下有能力、有時間、并愿意生更多孩子。然而，這一系列政策效果仍然取決于具體實施程度以及各個城市有關部門配套措施，因此三胎政策順利實施在很大程度上仍依賴于相關配套支持政策。

　　三胎政策對于人口增長規模促進有限，約為30萬人/年。根據第七次全國人口普查主要數據，2020全年出生人口1200萬人，人口出生率為8.50‰，出生人口中“二孩”占比50%左右。同時根據國家衛健委發布《2019年我國衛生健康事業發展統計公報》，2019年出生人口1465萬人，二孩及以上孩次占比為59.5%。表明現階段國內三孩及以上的新生兒占比約為9.5%左右。根據中國臺灣地區經驗，2020年三胎及以上新生兒占其全部新生兒比例為12%，考慮到四胎及以上新生兒占比較小，因此可以認為大陸及臺灣地區三胎及以上新生兒所占比例的不同主要是由三胎新生兒造成的，即以中國臺灣地區為標準的話，國內三胎新生兒比例將提升約2.5pct，結合2020年全年出生人口為1200萬人，預計三胎政策可以帶來新生兒增量約為30萬人/年。

　　放開三胎政策后對于國內不同地區影響也會有所不同，偏遠以及落后地區人口增長較多。由于經濟發展、文化差異，國內不同地區生育率也有所區別。以2019年數據為例，國內生育率最高地區為西藏、寧夏以及青海，生育率最低地區為黑龍江、吉林以及遼寧。傳統上認為人均GDP越高、生育率越低，這一點也在數據上得到了驗證。根據人口出生率與人均GDP關系，放開三胎政策后，人口增加較多區域主要為較偏遠區域或者經濟相對較為落后區域。

　　三胎政策后，重點關注對相關產業帶動作用。根據發達國家及地區經驗，放開生育需要出臺相關配套政策，主要政策措施包括以下四種類型：現金補貼、稅收減免、產假制度和觀念倡導。大多數國家主要實施的是以現金補貼為主、其他政策為輔方式；例如，在鼓勵生育方面，日本政府所動用支出占GDP比重為1.4%，德國是2%，法國是3.2%，瑞典是3.8%，而OECD平均數是2.3%。若取OECD平均數2.3%，則預計我國未來每年為鼓勵生育而進行補貼可超2萬億人民幣，這將對資本市場以及相關產業產生積極影響。

　　04 投資建議

　　隨著三胎政策放開，預計國內每年三胎新生兒將額外增加30萬人。隨著后續國家完善生育政策配套措施，預計未來每年我國為鼓勵生育而進行的財政補貼可超2萬億元，這將對資本市場以及相關產業產生積極影響：

　　短期受益板塊：（1）輔助生殖。2018年中國輔助生殖滲透率僅為7%，遠低于美國同期30.2%的滲透率，市場空間巨大。目前，我國不孕不育患者達4800萬人，其中約20%患者需要接受輔助生殖技術治療，意味著我國潛在輔助生殖技術受眾約達960萬人次，市場需求十分廣闊；（2）奶粉行業。三胎政策放開后，對于嬰幼兒配方奶粉銷量將會再一次產生提振作用。同時隨著國內優生優育理念發展以及消費升級，嬰幼兒奶粉高端化趨勢也在不斷進行。2014-2018 年國內嬰幼兒配方奶粉平均零售價由 183.2 元/KG 增至 202.6 元/KG，CAGR為 2.5%，奶粉、玩具行業有望迎來量價齊升紅利；（3）母嬰護理。與其他地區相比，大陸地區月子中心滲透率較低，有巨大上升空間。根據前瞻產業研究院發布的《2018-2023年中國月子中心行業市場需求與投資分析報告》數據顯示，2018年我國北上廣深等一線城市選擇月子中心比例在5%-8%，而其他地區產婦選擇月子中心不足3%，遠低于臺灣地區63%滲透率，月子中心市場規模仍有較大提升空間；（4）玩具產業。2018年我國家庭平均玩具消費支出僅為269元，而美國則達到2153元，為我國8倍之多。隨著一線及準一線城市嬰孩占比緩慢上升及居民可支配收入提高，我國在玩具消費支出領域仍有較大上升潛力。

　　中長期受益板塊：（1）教育行業。托育行業：目前我國托育行業面臨巨大供需缺口，隨著三胎政策推出以及配套教育扶持，托育行業將會迎來爆發式增長；早教行業：2015 年我國早教市場規模不到1500 億元，預計2020年將超過3000億元，CAGR 約 20%，受益于三胎政策放開，預計早教行業相關上市公司未來幾年仍將處于快速擴張階段；在線教育：隨著教育部成立校外教育培訓監管司，中國在線教育將迎來規范發展階段。以K12為例，2014年至2018 年，中國在線教育年復合增長率為 96.8%，預計在線教育將受益于三胎政策放開迎來全面規范發展；（2）醫美產業。二三線城市育有多孩女性群體畫像多為：以照顧孩子為其主要社會責任，且多有保姆輔助功能，有更多自由分配時間，消費較高，多落于20-35年齡區間，而醫美消費主體恰為20-35歲女性，約占總體消費者四分之三，滿足此畫像女性恰為醫美消費主力軍。隨著三胎政策到來，符合此畫像女性將呈增長態勢，醫美行業也將隨此持續發酵；（3）七座汽車。根據《第四消費時代》，早在20世紀70年代日本平均擁有兩個孩子的家庭，其七座車占比約為20%，據據乘聯會數據顯示，2021年5月中國MPV銷量9.5萬輛，占汽車總銷量比重僅5.84%，表明中國汽車市場MPV產品仍有很大發展空間。隨著從2016年開放二胎、2021年開放三胎后，中國家庭規模擴大，也會增加對汽車需求；（4）房地產行業。2016年二胎政策全面實行后，刺激中國房屋改善性需求釋放，大戶型尤其是三居室受到青睞。2021年三孩政策引起住宅產品再次迭代，7090政策或將成為過去，預計后期改善型需求進一步增加；（5）大型倉儲型超市。大家庭更容易消耗大包裝食品和生活用品。倉儲型超市出售商品包裝大、單價低，對于三胎家庭來說比在普通超市消費性價比更高。山姆260/680元、好市客299元年費在高頻次消費下，均攤到每次消費會更加實惠。三胎政策實施后，部分家庭追求高性價比生活，對于以開市客（Costco）、山姆會員店為代表倉儲式超市帶來一定利好，零售行業其他業態也會同步跟進，推出更多高性價比、更適合三胎家庭商品；（6）金融板塊。三胎政策放開及其配套支持措施落地，將導致三胎家庭置換大型車量、教育培訓等各方面需求增長，有效促進部分三家庭保險、理財及消費貸款業務提升，未來金融板塊將迎來新的增長點。

　　4.1．短期受益板塊

　　4.1.1．輔助生殖國內市場滲透率低，市場潛在空間巨大

　　國內不孕不育發病率逐年提高，輔助生殖行業需求上升。我國目前生育主體為80后與90后，而工作、生活壓力增加、環境污染加重以及生育年齡推遲等原因，導致了這波生育“主力軍”中不孕不育癥發病率逐年提高。“三胎”政策放開疊加不孕不育癥發病率提高，將大大提升我國輔助生殖行業需求。

　　我國輔助生殖技術已經實現快速發展，技術不斷規范。我國內地1983年使用冷凍精液人工授精成功，1988年第一例“試管嬰兒”誕生，此后，人類輔助生殖技術在我國得到廣泛應用和發展。為規范技術應用，我國原衛生部于2001年以部令形式印發《人類輔助生殖技術管理辦法》和《人類精子庫管理辦法》，隨后陸續制定相關技術規范、基本標準和倫理原則。在輔助生殖技術方面，我國目前已發展到第三代。第一代采取的是常規受精方式，在培養基中讓精子與卵子自然結合形成受精卵，主要用于解決女性不孕問題；第二代為單精子卵胞漿內注射術，指在顯微鏡下將精子注射到卵子內使卵子受精，主要用于解決男性不育問題；第三代是“胚胎移植前遺傳學篩查或診斷”（PGD/PGS），在移植之前檢查每一個胚胎的染色體，看是否有遺傳學疾病，有疾病胚胎就會放棄，沒有異常胚胎就移植到子宮，主要用于優選優生優育。

　　上游市場寡頭壟斷，國產替代空間巨大。在上游輔助生殖藥品領域，國外藥企默克雪蘭諾和默沙東競爭優勢明顯。國內企業以仿制藥為主，麗珠集團、仙琚制藥等國內藥企正積極布局加速滲透高端市場，將加快國產替代進程。在輔助生殖技術所涉及醫療器械方面，由于主要器械技術難點較高，國外廠商以壓倒性優勢幾乎壟斷市場，Vitrolife、Origio等國外生產商占據了主要市場份額，國內企業主要生產取卵針、胚胎移植導管、培養皿等輔助性醫療器械和耗材。而韋拓生物自主研發的玻璃化冷凍液和玻璃化解凍液已先后獲得美國FDA 510（K）認證、NMPA三類認證，玻璃化凍存管獲得歐盟CE認證，成為國內首個獲得國際認證的研發企業，其他產品如培養液、取卵液、配子緩沖液等也在加速NMPA申報，這打破了國外企業在該類產品技術上長期壟斷的局面。此外，艾偉孚輔助生殖培養用油也獲得了NMPA三類認證。隨著國內技術逐漸成熟，有望看到國產產品占比提升。

　　中游主要以“互聯網+”商業模式為主導。通過“互聯網+輔助生殖”相疊加，借助互聯網渠道優勢，誕生了一系列提供輔助生殖周邊服務線上APP，主要包含孕前經期管理APP、備孕智能硬件、線上醫療平臺等。再通過線下醫療服務實體精準獲客，進一步將不孕不育患者引流到下游輔助生殖醫療機構。目前，主要有好孕幫、趣孕、貝貝殼、愛丁醫生等線上服務企業。

　　行業下游牌照稀缺，頭部效應明顯。行業下游為輔助生殖醫療機構。由于輔助生殖技術涉及醫學、社會、倫理、法律等諸多問題，屬于限制性應用特殊臨床診療技術，必須在具備一定條件醫療機構內開展，并進行嚴格準入和監管，確保全程規范實施。因此我國對于輔助生殖機構牌照管理十分嚴格，牌照申請流程長且審批標準要求高。根據國家衛健委公布《經批準展開人類輔助生殖技術和設置人類精子庫的醫療機構名單》，截止至2020年12 月31日，我國共有536家醫療機構經批準開展輔助生殖技術。而根據《人類輔助生殖技術配置規劃指導原則》，每300萬人設立一家輔助生殖醫療機構規劃，2020年全國輔助生殖中心總數量應為550家，目前還有缺口14家。此外，公立醫院開展輔助生殖較早，且在醫療資源方面具有較大優勢，目前市占率排名前五醫療機構中，除了唯一民營醫療機構錦欣生殖，其余均為公立醫院。其中，北京大學第三醫院、鄭州大學第一附屬醫院、中信湘雅生殖與遺傳專科醫院在公立醫院輔助生殖領域名列前茅。雖然國內輔助生殖技術發展已經較為成熟，但不同機構掌握技術程度差異還是會導致妊娠率不同，患者在就醫時傾向于頭部機構，而床位限制導致了頭部機構供應緊張、患者等位時間長等問題。

　　國內市場滲透率低，市場需求大。第七次人口普查數據顯示，2020年中國育齡婦女生育意愿為1.8，育齡婦女綜合生育率為1.3，相當于比上一代減少40%人口。根據弗若斯特沙利文調研數據顯示，1995年，我國不孕不育率約為3%，而2019年我國不孕不育率已達到16.4%，預計在2023年達到18.2%，預計美國不孕不育率將在2023年達到17.9%。2014-2020年，我國輔助生殖市場規模從148億元增加至306億元，據弗若斯特沙利文預計將在2023年增長至484億元人民幣。但2018年中國輔助生殖滲透率僅達7%，遠低于美國同期30.2%滲透率，市場空間巨大。目前，我國不孕不育患者達4800萬人，其中約20%患者需要接受輔助生殖技術治療，意味著我國潛在輔助生殖技術受眾約達960萬人次，潛在市場空間巨大。

　　4.1.2．奶粉行業迎來量價齊升階段

　　二胎放開后，母嬰消費概念板塊長期跑贏大盤。2011年11月，中國各地全面實施雙獨二孩政策；2013年12月，中國實施單獨二孩政策；2015年10月，實施全面二孩政策。在放開二孩限制過程中，以母嬰消費、教育為代表相關生育受益板塊整體上大幅跑贏市場，尤其是與生育相關性更強母嬰消費概念指數，其一直大幅跑贏市場。

　　奶粉行業作為產嬰育嬰直接相關產業，與人口政策關系緊密。2015年國內全面放開二孩政策后，2016-2017年新生兒數量出現反彈，奶粉消費量出現回升，奶粉行業相關龍頭公司漲幅更是顯著跑贏大盤。

　　未來奶粉行業將迎來量價齊升階段。國內2015年之前隨著人口增速下滑，嬰幼兒奶粉銷量雖然一直在增長，但是其同比增速處于下降階段，直到2015年放開二胎政策后，嬰幼兒配方奶粉銷量才出現了短暫回升。預計三胎政策放開后，對于嬰幼兒配方奶粉的銷量將會有再一次提振作用。同時隨著國內優生優育理念發展以及消費升級，嬰幼兒奶粉高端化趨勢也在不斷進行。據弗若斯特沙利文數據，2014-2018 年國內超高端/高端嬰幼兒配方奶粉市場規模 CAGR 分別達 39.5%/20.5%，普通嬰幼兒配方奶粉市場規模 CAGR 僅 5%，表明奶粉行業發展更多傾向于高端市場。同期我國嬰幼兒配方奶粉平均零售價由 183.2 元/KG 增至 202.6 元/KG，CAGR 為 2.5%。隨著國內人均GDP進一步提升以及消費升級持續，預計未來奶粉售價會進一步提升，奶粉行業有望迎來量價齊升紅利。

　　嬰幼兒配方奶粉行業整體向好背景下，國產奶粉將明顯受益。由于受三鹿奶粉事件影響，國產奶粉在國內市場份額大幅下降，但隨著國產品牌質量不斷增強以及在奶粉注冊制背景下，國產奶粉品牌口碑以及質量均有了比較好保證，其市場份額也得到了不斷提升。國產奶粉市場份額在2015年達到底峰后開始有所回升，在2019年已回升至49%市場份額，且國產奶粉市場份額仍有進一步提升趨勢。在三胎政策刺激下，預計國產奶粉將會有跑贏大盤的市場表現。

　　4.1.3．受益三胎政策，母嬰護理行業得到快速增長

　　國內母嬰市場穩步發展，2020年市場規模達3.9萬億元。隨著三胎政策放開，加之居民可支配收入提升以及育兒理念轉變，消費結構將得到進一步升級，國內母嬰服務行業也將獲得快速增長。近年來，隨著二胎政策紅利逐步釋放，母嬰市場穩定擴張，但增速有所放緩。隨著三胎政策執行，預計市場規模仍將進一步擴大。

　　高端化、精細化、個性化將成為母嬰市場未來發展趨勢。隨著居民可支配收入及城鎮化水平提高，嬰幼兒年平均消費金額也得到顯著提升。此外，新生兒父母中90后年輕人占比大，高學歷父母占比較高，激發了更多市場潛力和機會。

　　

母嬰護理領域有較大發展空間。隨著消費者育兒理念升級疊加三胎政策實行，高端化、精細化、個性化專業細分服務領域發展空間較大。近年來，國內月子中心行業吸引了不少資本投入，門店呈快速增長態勢。

由于月子中心高消費特性，從其地理位置來看，經濟發達地區占比較高。北京、上海由于其經濟發達，月子中心布局最多；成都、杭州由于女性在當地家庭地位較高、獨立意識較強、大眾消費觀念前衛，月子中心占比也較高，分列第三、四位。三胎政策放開后，配合相關政策扶持，月子中心有望在一二線城市進一步擴張。

　　與其他地區相比，大陸地區月子中心滲透率較低，有巨大上升空間。根據《中國保健服務產業發展藍皮書》數據，北上廣深等一線城市產婦住月子中心的比例在5%-8%，而其他地區產婦選擇月子中心不足3%，遠低于臺灣地區63%滲透率，月子中心市場規模仍有較大空間。政府已發布一系列政策鼓勵建設月子中心，政策紅利釋放疊加三胎政策將推動行業快速規范化發展。2013年，國務院頒布《關于促進健康服務業發展的若干意見》，文件中指出要規范發展母嬰照料業務。2015年，國家標準委頒布《家政服務母嬰生活護理服務質量規范》，對機構、人員、服務等進行統一制定。同年，婦幼保健協會頒布《產后母嬰康復機構行業管理服務指南》。2017年，國家質量監督檢驗檢疫總局和國家標準委頒布《母嬰保健服務場所通用要求》，為月子中心等母嬰健康管理機構制定了具體標準。

　　4.1.4．玩具產業受三胎政策影響明顯，向上空間巨大

　　中國兒童數量持續增長將直接拉動玩具行業市場需求，鞏固中國玩具內銷群體基礎。中國政府為應對人口老齡化問題，分別于2013年和2015年先后放開單獨二胎政策和全面二胎政策。根據世界銀行的數據，2013年兒童人口（0-14歲）占比降至最低點（16.4%），公布單獨二胎及全面二胎政策后，兒童人口占比緩慢提升，2020年達17.95%。

　　三線及三線以下嬰童占比有所下降。2015年-2019年，全面二胎政策公布后，三線及三線以下城市的0-6歲嬰童占比由78%下降至72%，一線、準一線及二線城市0-6歲嬰童占比則緩慢提升，2019年占比28%。

　　放開二胎政策對國內玩具銷量有顯著正向刺激作用。2015年全面二胎政策放開后，2017年國內玩具內銷規模有較大提升，同比增速達16.24%，隨后增速放緩，但仍高于2015年及2016年。

　　目前，我國家庭在玩具消費上與發達國家仍然存在較大差距，向上空間巨大。2018年我國家庭平均玩具消費支出僅為269元，而美國則達到2153元，為我國8倍之多。隨著一線及準一線嬰孩占比緩慢上升及居民可支配收入提高，我國在玩具消費支出領域仍有較大上升潛力。

　　目前，國內嬰童玩具市場集中度較低，國際巨頭占據中高端市場，國產廠商未來發展空間較大。樂高、美國美泰、孩之寶、日本多美在我國多個玩具品類細分領域占據龍頭地位。樂高憑借其全球布局占領行業龍頭，奧飛娛樂以動漫IP玩具成為國內玩具龍頭，但二者市占率也僅為5.1%、2.3%。隨著國產替代和消費升級，未來國內玩具廠商將有進一步發展空間。

　　4.2．中長期受益板塊

　　4.2.1．學齡兒童將增多，教育產業迎來增量發展機會

　　在鼓勵生育政策背景下，教育領域迎來更多發展機遇。教育行業整體看發展尚處在早期階段，無論是 K12 課外輔導、職業教育、民辦高教還是托育，國內市場都遠未發展成熟，市場集中度還處在較低水平。教育發展并不均衡，三四線城市和鄉村各類教育資源供給普遍不足，下沉市場空間廣闊。

　　當前我國托育服務短缺非常嚴重，三胎政策引導下托育行業發展潛力巨大。根據國家衛生計生委公布的數據，0-3歲嬰幼兒在我國各類托幼機構入托率僅為4%。其中，城市3歲以下兒童入托率不到10%。2016年原國家衛計委在十個城市調查數據為33.3% 家長有需求。而調研樣本中實際入托率為5.55%。因此，隨著三胎政策推出以及配套教育方面扶持，托育行業會有較好發展前景。

　　政策推動早教行業加速發展，未來行業集中度或將提升。在學齡前教育階段，早教行業處于加速發展期，成為民間資本最佳的發揮領域之一。根據中商產業研究院數據顯示，2015年我國早教市場規模不到1500 億元，預計2020年將超過3000億元，CAGR 約 20%。美吉姆是現階段國內唯一早教上市公司，在現金流和品牌力方面具有較強優勢，在二胎政策放開后公司市值一路走高。過去公司每年增加 90 多家中心，受益于三胎政策放開，預計公司未來幾年仍將處于快速擴張階段。

　　三胎政策與教育意識提升雙輪驅動，在線教育市場持續擴容。根據K12公司公告，2014年中國在線教育行業市場規模僅有20.1億元。得益于政策環境和社會經濟環境支持以及互聯網技術發展，在線教育行業得以快速發展。2018年中國K12在線教育的市場規模增長至301.7億元。2014年至2018 年，K12在線教育行業年復合增長率為 96.8%。2006年，新東方在紐交所上市。2010年，好未來在美股上市。隨著三胎政策出臺，未來有望提升在線教育市場容量。

　　4.2.2．高凈值女性生育三胎，醫美相關產業隨之受益

　　生育三胎女性群體畫像：愿意為醫美買單高消費人群。都市育有多孩女性群體畫像多為：以照顧孩子為其主要社會責任，且多有保姆輔助，相較于上班族，有更多自由可分配時間，消費較高，多落于20-35年齡區間。而醫美消費者主體恰為20-35歲女性，約占總體消費者四分之三，滿足此畫像女性恰為醫美消費主力軍。隨著三胎政策到來，符合此畫像女性將呈增長態勢，醫美行業也將隨此持續發酵。

　　醫美將不斷擴大私密醫療護理板塊。一部分育有多孩女性普遍是高消費群體，故對生活質量及其形象要求較高，而多胎生育和這一訴求天然產生矛盾，而醫美恰是解決此矛盾便捷途徑。隨著三胎政策到來，女性對私密醫療護理需求將呈增長態勢，醫療美容板塊包括生殖器官整形與修復，而此醫美子行業發展將受益于三胎政策。

　　未來十年醫美將覆蓋20-50歲女性群體。開放三胎政策后，第一批育有多孩女性群體多落于20-35歲區間，2019年25-35歲女性醫美消費者占醫美消費者群體47.3%，占總醫美消費約一半，根據艾瑞咨詢，2020年醫美用戶25-35歲用戶占比為62.2%，25-30歲用戶占比為30.6%，30-35歲用戶占比為31.6%。未來十年這部分人群有極大可能維持其在醫美中消費，故如今僅占11.4%市場35歲以上女性醫美消費群體將在未來獲得更大消費占比，與此同時，隨著第一批育有多孩女性持續增加，醫美消費將在20-50歲女性中趨于各年齡段消費水平一致，整體醫美市場將持續擴大。

　　4.2.3．中國MPV型汽車占比低于可比國家，未來發展空間廣闊

　　三胎政策下，每家庭平均車數將增加。在一胎或二胎政策下，我國大部分家庭普遍擁有一臺或兩臺車滿足其絕大部分需求。隨著三胎政策到來，家庭人數增多，有更多家庭在同一時間內不同成員用車需求將得不到完全滿足，或原有車輛不能滿足所有家庭成員需求，因而將有更多家庭購置第二或第三臺車，因此每家庭平均車數將隨著三胎政策到來而增加。

　　MPV將占據更大家用汽車市場份額。MPV即多用途汽車，由旅行轎車演變而來，集旅行車寬大乘員空間、轎車舒適性、和廂式貨車功能于一身，一般為兩廂式結構，可以坐7-8人，區分于面包車單廂結構。由于90后多為獨生子女家庭，家用小轎車一直以來占據中國家用汽車最大市場份額。隨著2016年開放二胎，2021年開放三胎，更多家庭將由3+2（兩個老人）模式轉為5+2模式。在多孩家庭中，老人往往因需要照顧孩子而同家庭同進同出，故MPV將逐步走進更多普通家庭視野，占據更大市場份額。

　　國內七座車銷售走勢不斷走高。以七座車明星車型GL8為例可大致看出國內七座車銷售走勢，于2016-2017年成幾乎兩倍級銷量增長并持平至2019年末，在2020-2021年又達到30%左右銷量漲幅。與此同時，GL8銷量主要來自私人購買，私人購買GL8用戶特征包括：有孩子，自用，高收入。在開放三胎后，將有越來越多此類用戶因有多孩而購買此類車型。

　　中國MPV占比明顯低于日本，未來發展空間廣闊。日本家庭平均擁有兩個孩子，其七座車占比約20%， 2021年4月中國MPV占汽車總銷量比重僅6.36%，表明中國汽車市場MPV產品仍有很大發展空間。

　　中期來看，新增人口對25年后新車銷量存連帶作用。中青年是中國車市主要消費群體，尤其是30-35歲群體，隨著此群體年齡增長，未來中國車市將面對更廣大受眾：從青年至中老年。對比日本，日本生育高峰出現在1970年-1974年，對應到日本汽車市場，其銷量小高峰出現在1996年。因此，隨著從2016年開放二胎、2021年開放三胎后，中國人口增長將連帶至約25年后新車銷量。

　　4.2.4．市場端改善住房需求將進一步加強

　　人口凈增長是驅動房地產行業發展最重要因素。對于房地產業最為重要人口因素影響是凈人口增長率，當前房地產近十年快速發展很大程度上得益于70-90年代第二、三波嬰兒潮，期間家庭數目的形成和增加帶來了巨大住房需求。“三胎”政策放開，未來受益于人口紅利增加，長期來看會產生新增房地產需求，但數量并不會扭轉房地產走勢。生育政策會導致家庭裂變速度加快，住房需求會顯著提升，在三胎家庭增多情況下，三居、四居甚至更大戶型住宅需求會顯著增加。

　　三胎政策施行后，后期土拍政策將逐漸向大戶型傾斜。2016年二胎政策全面實行后，刺激了中國房屋改善性需求，中國房屋交易結構性上行，大戶型產品尤其是三居室受到青睞。2021年三孩政策將引起土拍政策與住宅產品再次迭代，7090政策或將成為過去式，預計后期土拍政策逐漸向大戶型靠近。

　　三胎家庭端面臨房型更換，利好主打大戶型房企。即自2006年6月1日起，新開工商品住房建設，建筑面積90平米以下住房面積所占比重，必須達到開發建設總面積70%以上。隨著三孩家庭增加，預計傳統90平米以下小戶型占比下降，90-144平米中戶型、144平米以上大戶型戶型分類格局將更受歡迎，這會對一些主打大戶型房企帶來利好。

　　三胎政策最大受益城市是二、三線城市。由于北上廣深等一線城市育兒成本較高，生育意愿低，預估對三孩響應力度不大，三孩政策主要受益者是二、三線城市。二線城市具有較好基礎設施和人居環境，未來在一線城市人口回流以及三四線城市人口轉移趨勢下，二線城市在人口數量方面有望超越一線城市。三孩政策對一線城市房價影響有限，幸福指數較高二線城市及三四線城市由于政策支持力度較大，三孩政策有利于加大某些城市具備優質學區房屋價值。

　　短期來看，市場端改善住房需求將進一步增加。在堅持房地產調控主旋律不變前提之下，不排除將有針對多孩家庭相關利好政策出臺，如置換房產貸款利率、首付比例優惠等。長期來看，城市人口增長速度或將隨城市能級、房價表現、消費水平、基礎設施完善程度的不同出現嚴重分化。隨之而來，綜合各城市調控政策分化與“兩集中供地”政策出臺等因素，城市投資機會或將發生變化，房地產企業對城市投資機會研判，或再度迎來二次增長曲線。

　　4.2.5．倉儲超市：高性價比模式吸引更多家庭

　　三胎放開后，倉儲型超市消費人數將會變多。大家庭更容易消耗大包裝食品和生活用品。倉儲型超市出售商品大都包裝大、單價低，對于大家庭來說比在普通超市消費性價比更高。山姆260/680元、好市客299元年費在高頻次消費下，均攤到每次消費也會更加實惠。三胎政策實施后，部分多生家庭會犧牲一定生活品質，追求高性價比生活，對于以開市客（Costco）、山姆會員店為代表倉儲式超市有一定利好，零售行業其他業態也會同步跟進，推出更多高性價比，更適合三胎家庭商品。

　　兒童相關類產品將成為超市產品重要品類。一是孕嬰類。伴隨著政策開放，孩子會在未來很長時間內是家庭討論主角，同樣伴隨孩子相關奶粉、嬰兒食品、孕婦裝、孕婦保健品等品類，在門店經營中所占比重會越來越大，同時會逐漸走出原來陳列和銷售模式，未來更多會以店中店專賣形式、品牌連鎖形式出現在消費者面前，同時這類產品毛利高、硬性基礎消費潛力巨大，是當下需要立即重點操作大類。二是玩具類。目前這類產品安全性存在很大問題，基于國家放開二胎政策，眾多生產廠家應當深耕細作，解決商品安全問題，適應未來消費發展需求，同時門店也應當重點操作，將其打造成門店等核心品類。三是保健類。隨著老齡化持續加強，新生兒逐漸增多，對食品要求越來越高，而食品安全問題沒有得到根本解決，年輕人工作壓力巨大，在這樣前提下保健類商品將會越來越多走進我們生活，因此保健類商品將是非常有消費潛力類別。以上這些都是屬于高毛利、快周轉、主體性品類，同時操作好也是最能形成差異化經營品類，預期相關行業公司將隨著三胎政策推出而業績增強。

　　4.2.6．金融板塊將長期受益三胎政策

　　三孩家庭消費信貸業務有望放量增長。從披露上市銀行2020年年報來看，消費信貸業務近來表現突出，在服務百姓同時，也成為了銀行業務新增長點。目前，個人金融業務已經成為促進銀行業務增長主力軍。其中，消費信貸業務尤其受歡迎。一方面，個人消費貸款業務由于對象廣泛，風險也相對分散；另一方面，對銀行而言，此業務息差相對較高。《中國銀行家調查報告（2020）》顯示，在2020年個人金融業務發展中，超七成銀行家認為個人消費貸款業務是首要重點，較2019年比例提升近一成。“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要指出，“增強消費對經濟發展基礎性作用”以及“全面促進消費”，因此發展消費信貸有助于提升居民消費能力。而三孩政策放開及其配套支持措施落實，極有可能導致三孩家庭置換大型車量、教序培訓等各方面需求增長，將有效促進部分三孩家庭消費貸款業務提升。

　　未來銀行理財將增加權益投資比重。隨著老齡人口理財觀念和財富水平提升，老年人對金融理財產品有著巨大需求。在傳統儲蓄方式之外，有近20%老年人考慮買理財和保險產品進行資產配置，人口老齡化帶來金融需求會逐步發酵，帶動保險、理財等業務需求提升。銀保監會主席郭樹清在2020年金融街論壇中提到，養老金融改革下一步工作思路是“兩條腿”走路方針：一方面抓現有業務規范，統一養老金融產品標準；另一方面開展業務創新試點，大力發展真正具備養老功能專業養老產品，包括養老儲蓄存款、養老理財和基金、專屬養老保險、商業養老金等。目前我國老年群體金融服務需求大致可以分為：儲蓄存款、保險需求、支付結算、投資理財、融資需求和其他個性化金融服務需求等。老齡化社會可能會導致經濟長期資本回報率與利率中樞水平下行，同時目前大多數中老年人理財觀念較保守，除收益外，本金安全依然是他們購買理財產品最關注因素。而隨著新一代年輕人增多，銀行未來資產投資方向或將加重權益投資比重，將為銀行理財產品帶來更高回報率。

　　05 風險提示

　　政策執行力度不及預期；產品研發和銷售進度不及預期；行業政策風險；行業惡性競爭風險。

 

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經濟學博士。)