近期并購重組委否決了京城股份（600860.SH）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購北洋天青的申請(qǐng)，這是2021年以來并購重組委否決的第二單交易，理由依然是“標(biāo)的持續(xù)能力和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)合理性”。而在2020年并購重組委否決的15單交易中，有14單的理由是上述的“持續(xù)盈利能力”，我們?cè)凇?020年上市公司并購重組審核家數(shù)與通過率雙雙新低的背后——并購重組市場(chǎng)開啟新紀(jì)元》提到，“持續(xù)盈利能力”這一否決理由背后實(shí)際指向的是“三高”問題，即標(biāo)的資產(chǎn)高估值、高業(yè)績(jī)承諾以及帶來的高商譽(yù)問題。

　　自2018年上市公司大面積出現(xiàn)商譽(yù)暴雷的問題以來，上市公司并購重組標(biāo)的估值的玻璃天花板越發(fā)明顯——絕大多數(shù)交易標(biāo)的的估值動(dòng)態(tài)市盈率（估值/交易當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)）不會(huì)超過15倍。即使是在已經(jīng)實(shí)施注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板，交易所在審核上市公司的并購重組時(shí)依然沿襲了并購重組委的審核思路，即高度關(guān)注并購標(biāo)的的持續(xù)盈利能力以及背后的高估值、高業(yè)績(jī)承諾和高商譽(yù)問題。

　　另一方面，站在潛在被并購標(biāo)的的角度出發(fā)，在選擇IPO還是被并購的方向上，并購的財(cái)務(wù)收益遠(yuǎn)低于IPO已是常識(shí)，如果不是IPO有障礙，絕大多數(shù)企業(yè)及其財(cái)務(wù)投資人股東都會(huì)毫不猶豫地選擇IPO，這也在客觀上造成了如今市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的難得一見的情況。而對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，堅(jiān)持“三高”問題的審核紅線如果說在注冊(cè)制改革之前的A股市場(chǎng)有特定的積極意義，那么在注冊(cè)制時(shí)代，會(huì)越來越陷入“估值太低，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的不愿意被并購——并購標(biāo)的質(zhì)地不佳予以否決”的二元悖論。

　　而優(yōu)質(zhì)企業(yè)則一邊倒地涌向IPO，導(dǎo)致IPO堰塞湖問題愈演愈烈，并購、IPO市場(chǎng)冰火兩重天。

　　并購估值與同行業(yè)上市公司的比較

　　我們近期參與的交易中，不止一次地遇到上市公司抱怨“都說我們收購的標(biāo)的估值市盈率太高，可是同行業(yè)的上市公司估值遠(yuǎn)超過標(biāo)的，我們的標(biāo)的行業(yè)地位還比同行業(yè)上市公司高，為什么我們不能按照談好的估值收購？”類似這樣的問題。尤其是標(biāo)的因?yàn)槟骋荒甑耐庖驅(qū)е吕麧?rùn)下滑，顯得市盈率尤其高，這種差異會(huì)顯得更為明顯。

　　如果說在以前的A股市場(chǎng)，IPO不易，上市公司有較高的殼價(jià)值，非上市公司和上市公司的估值不能直接拿來比較，那么在注冊(cè)制時(shí)代，殼價(jià)值大幅下降，對(duì)于很多企業(yè)來說，直接比較并購和IPO估值是很自然而然的事。

　　我們來看看2020年以來所有因標(biāo)的“持續(xù)盈利能力”被否的交易估值以及同行業(yè)可比上市公司的估值。

　　因可比上市公司不存在公開的盈利預(yù)測(cè)，因此我們只能比較標(biāo)的和可比上市公司的靜態(tài)PE，從結(jié)果上來看，這些因?yàn)椤俺掷m(xù)盈利能力”被否交易的標(biāo)的估值雖然不低，但與標(biāo)的所在行業(yè)上市公司同期的估值表現(xiàn)作比較，卻并不算高。

　　2020年以來，另一個(gè)有趣的現(xiàn)象是越來越多的上市公司成為收購標(biāo)的，即所謂“A收A”，對(duì)于這些成為收購標(biāo)的的上市公司來說，由于有二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，自然也就不存在估值的天花板，我們?cè)賮砜纯催@些“A收A”交易標(biāo)的的上市公司估值。

　　可以看出，同樣是收購標(biāo)的，在A收A的交易中，被收購的上市公司市盈率算數(shù)平均數(shù)高達(dá)66.1倍，中位數(shù)達(dá)55.4倍，這樣的估值完全沒辦法通過收益法估值模型計(jì)算出來，也就是上市公司收購非上市標(biāo)的交易中沒法給到的估值。

　　何為玻璃天花板

　　其實(shí)，所謂“三高”問題的高估值和高業(yè)績(jī)承諾實(shí)際上都是因?yàn)槭找娣ǎɑ跇?biāo)的未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)折現(xiàn)的方法）評(píng)估帶來的問題。標(biāo)的的評(píng)估方法大致可以分為資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場(chǎng)法三種。其中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出的結(jié)論往往估值太低，交易雙方很難在此基礎(chǔ)上達(dá)成共識(shí)；而市場(chǎng)法的空間太大，往往容易得出很高的估值結(jié)論，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難放心，因此，基于標(biāo)的企業(yè)未來預(yù)測(cè)現(xiàn)金流、估值模型有嚴(yán)密邏輯基礎(chǔ)的收益法成為了監(jiān)管和市場(chǎng)需求互相妥協(xié)的結(jié)果——自2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》頒布以來，絕大多數(shù)交易選擇了收益法作為評(píng)估依據(jù)。同時(shí)，為了限制收益法評(píng)估模型下隨意預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流來操控評(píng)估結(jié)果，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求標(biāo)的資產(chǎn)的股東根據(jù)評(píng)估預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流折算成凈利潤(rùn)進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾，這也是對(duì)賭的由來。

　　在收益法的折現(xiàn)模型中，對(duì)評(píng)估結(jié)果影響較大的是未來現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率以及折現(xiàn)率兩個(gè)參數(shù)，正常取值下，評(píng)估結(jié)果折算成PE倍數(shù)一般不會(huì)超過15倍，這也是15倍PE的由來。當(dāng)然，實(shí)踐中這15倍也不是絕對(duì)天花板，只不過要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)解釋清楚超常規(guī)取值尤其是高增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的合理性比較困難——如果高增長(zhǎng)能夠輕易地在事先解釋清楚，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)也就不存在了，也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，真正的好公司是不可能接受這種體系下得出來的估值的。

　　但其實(shí)從法規(guī)層面，從來沒有強(qiáng)行規(guī)定必須要用收益法評(píng)估作為并購交易的估值依據(jù)，甚至評(píng)估報(bào)告都不是必須的，前些年監(jiān)管環(huán)境較寬松的時(shí)候，也有交易采用券商出估值報(bào)告的形式來作為作價(jià)依據(jù)。只不過隨著這些年監(jiān)管對(duì)“三高”問題的高度重視，各家中介在做方案時(shí)都只能采用最穩(wěn)妥、最大路的評(píng)估方法作為作價(jià)依據(jù)。

　　經(jīng)過上一輪并購牛市之后，市場(chǎng)對(duì)盲目并購帶來的商譽(yù)減值以及對(duì)賭期結(jié)束后的業(yè)績(jī)崩塌已經(jīng)有了慘痛的教訓(xùn)，如今的二級(jí)市場(chǎng)專業(yè)投資者的話語權(quán)越來越強(qiáng)，也不會(huì)輕易因?yàn)椴①彵旧砭徒o予追捧，很多并購交易在公告后股價(jià)并沒有太大的反應(yīng)。應(yīng)該說，相比“收益法估值-對(duì)賭”這一套體系出臺(tái)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，如今的市場(chǎng)已經(jīng)初步建立起自身的約束機(jī)制。如果繼續(xù)沿用原先僵化的估值體系，很可能會(huì)阻礙潛在的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的選擇并購重組的路徑，進(jìn)而阻礙上市公司通過并購重組提升質(zhì)量。

　　注冊(cè)制時(shí)代，上市公司的二八分化甚至是一九分化是可以預(yù)見的。對(duì)于大量中小上市公司來說，受制于原有主業(yè)的天花板、市場(chǎng)格局，單純依靠做大做強(qiáng)主業(yè)獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可是有難度的。對(duì)于這些中小市值上市公司來說，原本通過并購重組獲得優(yōu)質(zhì)標(biāo)的是一條逃生路徑，猶如患慢性病的病人，手術(shù)或者醫(yī)藥費(fèi)的高低還會(huì)是考慮因素嗎？只要標(biāo)的靠譜，在承受范圍內(nèi)的價(jià)格都應(yīng)該可以接受。而如果監(jiān)管父愛過重，繼續(xù)管著估值的天花板，固然不會(huì)有未來商譽(yù)暴雷之虞，但眼睜睜地看著這些主業(yè)已沒有未來的中小上市公司走向僵尸、走向慢性死亡，這何嘗不是另一種殘忍？

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人，華泰聯(lián)合并購團(tuán)隊(duì)早期成員，原華泰聯(lián)合投行華東區(qū)聯(lián)席負(fù)責(zé)人。)