文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　2021年5月17日，國家統計局公布2021年4月實體經濟數據，生產單月增速 9.8%，前值 14.1%，預期 11%；固投累計增速 19.9%，前值 25.6%，預期 19.4%；社零單月增速 17.7%，前值 34.2%，預期 23.8%。

　　4月份經濟動能進一步上行，但略有分化。制造業投資增速和生產均在反彈，驗證了我們關于全球朱格拉周期開啟，制造業強復蘇的觀點。房地產投資維持高位，基建和社零增速則有所回落，但依然處于較高水平。

　　向前看，國內外疫情反復擾動下，將主要沖擊線下服務業和低端制造業，430政治局會議提出的經濟不均衡的問題，將會在二季度進一步擴大。因此，為了實現更高水平的經濟均衡，貨幣政策將進一步放松。

　　一、制造業：投資及生產均在反彈

　　4月固投增速繼續上行，主要受到房地產和制造業的拉動。與2019年同期相比（下同），4月固定資產投資單月增速11.6%，比3月的8%及1-2月份的2%進一步上行，整體符合市場預期。其中，房地產投資進一步回升，制造業投資增速反彈，基建投資增速則出現放緩。

　　制造業投資出現反彈。今年1-2月份，由于冷冬和疫情沖擊，制造業投資增速大幅轉負。自3月份以來，在盈利改善和強勁出口的驅動下，制造業投資不斷復蘇。以2019年為基數，制造業投資4月單月增速7%，是今年以來的首次轉正。當然，2019年4月份，受貿易摩擦擾動，制造業單月增速從3月的4%下滑到4月的-1%，基數較低，也對增速的反彈有一定貢獻。

　　制造業投資增速出現反彈，驗證了我們關于全球朱格拉周期開啟，設備更新進程加速的觀點。從年初以來，我們一共推出15篇報告，不斷重申全球朱格拉周期開啟的觀點。我們在2月22日的報告《全球朱格拉周期開啟：碳中和、美國更新、供應鏈再造》中就已經提到，今年全球主要發達經濟體將開啟新一輪設備更新投資；并且在4月9日的報告《為什么我們強烈看好今年的制造業投資？》中，從五大線索看好制造業投資的反彈。

　　生產方面，制造業也出現反彈。與2019年同期相比，4月工業增加值單月增速14.1%，高于3月的12.8%，略低于1-2月的16.9%。分項來看，采礦業、制造業及電熱燃氣和水生產的單月增速分別為3.4%、15.8%及10.5%，制造業相對3月份上升2.7個百分點，采礦業及電熱燃氣及水則出現下滑。4月制造業的工業增加值繼續提升，主要是受到了4月份出口的提振。此外，制造業生產景氣度的不斷提升，也會持續改善企業盈利，進一步拉動制造業投資復蘇。

　　分鏈條來看，高端制造業復蘇態勢較強，而食品、農副食品、紡織、化工等鏈條的投資增速則依然較弱。一方面，是受到了年初疫情的沖擊，線下服務業復蘇緩慢，導致食品、紡織等鏈條較弱；另一方面，地產竣工持續走低，相關的家具、木材加工也表現比較弱。

　　向前看，我們認為制造業投資中樞會繼續抬升。高技術制造業依然會維持復蘇態勢，但是低端制造業鏈條會受到線下服務業恢復緩慢的制約，復蘇勢頭較慢。但是，考慮到高技術制造業在整體投資里所占權重更高（2020年，高技術及產業升級鏈條占整體制造業投資的50%，低技術鏈條和食品分別占18%及9.5%），在高技術制造業投資的帶動下，整體制造業投資中樞依然會上行。

　　二、房地產：預計新開工未來會有所反彈

　　房地產投資增速進一步上行，新開工和竣工增速則繼續回落。以2019年為基數來看，房地產投資增速4月單月增速21.6%，自3月份的16%進一步提升。新開工和竣工增速繼續回落，4月單月增速分別為-10.5%及-11.6% ，自3月份的-4.0%及-6.3%進一步下滑。

　　為何新開工和竣工低迷時，整個房地產投資依然在上行？我們認為是來源于土地購置費的支撐。以2019年為基期，今年以來，土地購置費增速持續提升，2月和3月分別為6%及18%。土地購置費是收付實現制，開發商在二級市場競得土地后，逐步向政府交納土地出讓金，已繳納的資金才會被計入到土地購置費中，并且計入到房地產投資。因此，土地成交會滯后半年左右，反映到房地產投資中。2020年下半年，土地成交持續保持較高增速，滯后半年傳導到土地購置費中，也是近期房地產投資持續上行的原因。

　　未來新開工有望小幅反彈，預計房地產投資將維持高位。新開工和竣工快速回落，我們認為，除開發商在主動降庫存之外，還因為近期多地“兩集中”土地出讓，開發商大量資金被占用，施工端資金鏈條相對緊張。因此，向前看，隨著5月份的“兩集中”出讓告一段落，預計新開工會有所反彈，從而對房地產投資帶來較強的支撐。但是，房地產政策的不斷收緊，全國房地產銷售增速的持續下滑，制約了未來房地產投資進一步上行的空間。

　　三、基建：略有下行，依然維持較高水平

　　基建投資增速小幅回落，4月狹義基建單月增速4.9%，低于3月份的11.4%，但是依然高于去年四季度，及今年1-2月的水平。分項目來看，水利公共設施、電熱燃氣及水，以及交通運輸等項目增速均有所放緩。

　　今年專項債發行的節奏明顯后移，將有力支撐二三季度基建增速。今年專項債下達時間較晚，3月才開始下達提前批專項債，這也使得二季度到三季度，專項債將集中發行。為了完成全年新增專項債發行3.65萬億元的任務，假如專項債在10月發行完畢，則5月至10月，月均需發行5700億元新增專項債。月均5700億元的專項債發行，明顯高于2019年及2020年同期月均水平（分別為2890及3990億元左右），這也將有力支撐二三季度基建增速。

　　四、消費：低于預期，可選消費品表現最好

　　4月社零增速略低于預期。與2019年同期相比，4月社零增速8.8%，相對于3月份的13%有所下滑。具體來說，各品類均有所下滑，但可選消費下滑幅度最小，飲料、化妝品、通訊、煙酒等可選消費依然表現強勁。居住類商品增速依然較弱，這也與近期房地產竣工疲軟表現一致。

　　4月環比下滑幅度較大，主要因為春節后疫情得到有效控制，居民短期集中釋放消費需求，抬高了3月份的基數，導致4月環比下滑較大。實際上，4月增速依然高于1-2月的6.4%，也是2020年以來的較高增速。

　　五、二季度，經濟如何達到更高水平均衡？

　　近期，國內疫情多點散發，時間與五一出游時間重疊度較高，據此判斷，本輪疫情鏈條可能會比較長。據營口市市長許桂清5月14日表示，“拍攝基地活動是每天全天進行，其接觸時間比較長。從確診病例公布情況看，營口此輪疫情鏈條可能會比較長”。遼寧攝影活動于五一節前展開，安徽確診病例最早于5月6日晚在家出現發熱癥狀，本次疫情散發時間與五一出游時間重疊度較高。

　　一方面，疫情反復主要影響線下服務業的復蘇。2020年四季度，各行業實際增速基本接近2019年四季度，行業之間的分化差異也較小。但是，進入2021年一季度，由于春節前后受到疫情反復和冷冬沖擊，行業差異加大，建筑業、批發零售、住宿餐飲、租賃商務增加值的增速出現明顯放緩。信息技術、房地產、金融、交運倉儲、制造業和工業，則受沖擊較小。

　　另一方面，制造業投資也會受到疫情沖擊。以2019 年為基數，2021 年一季度，制造業單季度投資增速-4%，弱于房地產（15.90%）和基建（狹義基建，4.70%）。高端制造業復蘇態勢則較為穩定，低端制造業受疫情沖擊較為嚴重，線下服務業和房地產竣工相關的，紡織、木材加工、家具、食品表現尤其較弱。

　　在嚴峻的疫情形勢背景下，及經濟達到更高均衡的要求下，貨幣政策也將進一步放松。我們在4月30日的政治局會議點評《不疾不徐，輕踩油門，乘勢而上》即提到，為實現更高水平均衡，政策基調要“穩中求進”，主要將體現在貨幣政策要維持穩健，邊際微松。在不確定的疫情沖擊面前，預計貨幣政策邊際將進一步放松。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)