文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、高欣弘

　　比特幣誕生于2008年全球金融危機之后，向無節制的貨幣寬松提出抗議；而央行數字貨幣（后簡稱CBDC）明顯提速則出現在2020年，更多是出于各國央行適應數字變革、維護金融穩定的需求。CBDC與比特幣所代表的經濟主張之異賦予了兩者截然不同的價值保證，前者仍以國家信用為主要支撐，而后者則追求去中心化，以當下人類認知范圍內的數學真理自證價值。然而，面對數字經濟大趨勢，比特幣與CBDC卻又不謀而合地代表了同一種訴求，即提供區別于電子存款的電子現金形式，以滿足數字時代的現金支付需求。從比特幣與CBDC的同與不同研判，不難看出，CBDC的定位即是人人皆可使用的貨幣，而比特幣則因稀缺性展現出更強的資產屬性。我們認為，比特幣難以成為經濟活動的主流貨幣，并非由于相對美元的高波動性與不甚理想的交易速度，而是其背后的經濟哲理主義所決定。追求小眾認同，意味著為實現稀缺與自治的理念，比特幣的操作流程并不新手友好；而對抗通貨膨脹，則帶來了比特幣通縮螺旋的難題，脫離債務的比特幣可能迫使經濟停滯不前。相比之下，CBDC兼具信用貨幣的易操作性與數字貨幣的去中介化，更宜作為數字時代的金融基礎設施，其所代表的電子現金雖同樣不參與貨幣創造，但能與商業銀行體系中的電子存款互相補充，無需過度放大通縮擔憂。從這一角度，現階段以比特幣替代黃金配置需求的估值邏輯有其合理性，而指望以比特幣交易代替整個美元支付系統結算則顯然并不可靠。

　　拋開技術理解比特幣與CBDC的異同，兩者的時代背景與研發動機是較為合適的切入點。2009年1月3日，第一枚比特幣問世，創始人中本聰在區塊里寫下“當時正是英國財政大臣第二次出手紓解銀行危機之時。”，點明了本人創造比特幣的最大動機。2008年次貸危機席卷全球，美聯儲為救市推出了一系列的量化寬松政策，比特幣在此刻推出，首要目標就是為了對抗貨幣當局的無節制放水以及潛在的惡性通貨膨脹。反觀CBDC的進程則要滯后許多，雖然早在2014年，厄瓜多爾央行就提出了最早的CBDC，但當時并未得到重視，直到2019年，全球主流央行仍然對CBDC持謹慎保守的態度。CBDC真正進入大眾視野并且出現明顯提速是在2020年。一方面，彼時Facebook發布了Libra白皮書，“超主權”以及“超銀行”屬性當頭，劍指商業化的全球私人貨幣體系，引發各國央行警惕；另一方面，新冠疫情推動了數字經濟的加速進化與重心下沉，“無接觸”支付成為剛需，是率先推出法定電子貨幣還是放手讓私人支付機構接管，成為各國央行的最大考量。因此，盡管不同國家央行研發CBDC的政策目標會有些微差異，但共同且首要的目標是維護金融穩定，在加速變革的數字經濟時代鞏固法幣地位，將數據主權由鋒芒漸露的金融科技企業過渡回央行監管的傳統框架體系之下。除了上述主要動機之外，比特幣與CBDC在次要動機上展現出一致性，旨在提供一種區別于電子存款的電子現金形式，以滿足數字時代的現金支付需求。

圖1：比特幣與CBDC的同與不同

　　資料來源： ICBC International

　　經濟主張之異造就了比特幣與CBDC本質的不同。CBDC是在數字經濟時代下鞏固主流威權主義的新型貨幣工具，因而其價值支撐與傳統法幣并無二致，仍是國家信用或者說國家持有的底層資產，且央行作為可信任機構認證CBDC的價值。比特幣則代表了自由意志主義的意識形態，無需可信的中心化機構承認，而是以一系列技術原理為基礎自證價值。通俗來說，比特幣的價值支撐是稀缺性，但并不是黃金這類礦產資源的天然稀缺性，而是當前人類認知范圍內數字真理與物理規律所驗證的人為稀缺性?；趦r值保證的不同，比特幣與CBDC在發行方式、流轉方式以及幣值波動上，自然而然會表現出不同。CBDC的價值由中心化機構央行認可，因而是一個更講究效率的貨幣系統，而比特幣則需要額外犧牲效率（工作量證明）來實現價值認證。在發行方式上，CBDC通過存款準備金的兌換或者直接由央行發行，而比特幣的發行是幣基交易，伴隨著每一個區塊的打包（維持在10分鐘），一定數量的比特幣作為挖礦獎勵誕生。CBDC的發行數量沒有上限，而比特幣的發行速度固定且每四年減半，并最終在2140年達到上限2，100萬枚。在流通方式上，比特幣無需借助任何機構，由全節點記錄并公示交易，交易速度一般認為是每秒處理7筆。而CBDC本質上由央行單點記錄流轉，中間參與的商業銀行起到執行指令的作用，根據公開信息，中國的數字人民幣能達到每秒30萬筆的交易處理能力。

　　次要動機之同代表了數字經濟時代的普遍貨幣訴求。雖然比特幣與CBDC存在本質差異，但卻不約而同地都在模仿現金特性?，F金收付不需要通過任何金融機構，是真正意義上的點對點交易，同時現金又是最安全的資產類別，幾乎沒有信用風險和流動性風險。然而，現金的物理載體形式也暴露出明顯的弊端。對于使用者，現金攜帶不便，找零繁瑣，存在被盜竊的風險；對于發行者，印刷維護成本高昂，還需耗時耗力打擊造假及洗錢行為。尤其進入數字經濟時代之后，線上交易頻繁，現金愈發難以滿足日常支付便利性的需求。非銀支付機構和商業銀行借此契機促使人們將實物現金轉化為電子存款，然而意義卻完全不同。一方面，公眾只能在實體現金（M0）與電子存款（M1、M2）之間二選一，公眾將部分現金存放在銀行或只是出于方便日常交易的目的，而不存在真實的存款需求，商業銀行卻得以利用這部分存款不斷擴大信貸規模。另一方面，現金交易完全匿名，而轉化為電子存款后由少數幾個支付機構掌握關鍵交易信息，對國家的金融穩定形成潛在威脅。比特幣和CBDC都是在提供一種介于電子存款與實體現金的選擇，也可稱之為以電子形式存在的現金。首先，比特幣和CBDC均不參與貨幣創造，雖然CBDC以電子形式放在銀行的錢包中，但它不體現在銀行的資產負債表之上，銀行并不能以此進行放貸。其次，比特幣和CBDC在不同程度上滿足匿名性。比特幣消除所有中介實現完全匿名，開戶只需要自己生成公鑰和私鑰，轉賬交易也脫離身份認證。而CBDC隔離身份ID與錢包地址以實現有限匿名，唯有央行能夠獲取完整交易信息，在保護用戶隱私的同時，也考慮到追蹤不法交易、加強監管性能的反欺詐需求。

　　比特幣向資產，CBDC向貨幣

　　比特幣的波動性與交易速度常為人詬病，但這并不是其難以成為通用貨幣的實質障礙。第一，高波動性相對美元，而非指向實物購買力。比特幣的波動性往往是指對于美元價格的波動，今年比特幣價格由近29，000美元最高漲至63，000美元上方，已經遠超一個正常貨幣幣值的波動范圍。但是，我們判斷貨幣波動性的最直接依據應該是實物購買力的變化，而現實中以比特幣直接計價的物品非常稀少。如果從比特幣的視角來看，反而可能是傳統法幣的波動性巨大。第二，不理想的交易速度只是技術問題。如同上文所述，在區塊容量限制下比特幣的交易速度是7TPS（筆/秒），而同時在交易后還需要大約1個小時確認[1]。一方面，雖然7TPS的速度無法應付日常高頻交易的需求，但如果轉換到動輒耗時兩三天的跨境支付場景，類似交易速度已經代表質的突破。另一方面，“閃電網絡”是廣泛使用的提速解決方案，將大量高頻鏈上交易轉移到鏈下進行，而只將最終結果到鏈上確認。理論上閃電網絡的TPS并沒有上限，百萬級別的交易都可以即時處理。某種程度上，數字人民幣的雙層運營體系也是借鑒這一思路，高頻交易由商業銀行實時記錄，并定期向央行總帳本匯總。（詳見報告《央行數字貨幣的變與不變》）

　　我們認為，比特幣難以成為通用貨幣的真正決定性因素，還需回歸其背后的經濟主義。第一是小眾，比特幣天然就不是面向普羅大眾的。為了保證稀缺性和自治性，使用者需要一方面牢牢掌管好自己的私鑰（256位的二進制數字），一旦丟失私鑰，便再無尋回資產的可能，另一方面還必須充分了解交易地址與私鑰之間的對應關系，以防止被智能生成的錢包軟件欺騙。當前比較簡易的方式是讓數字貨幣交易所代持比特幣，但這仍然需要公眾信任交易所，喪失了比特幣的根本意義。第二是通縮，比特幣的數量上限是2100萬枚，現時存在外界法幣與之兌換，比特幣通過分割最小單位能夠實現對內通縮、對外通脹的效果。但如果比特幣果真成為經濟活動使用的主流貨幣，法幣退出歷史舞臺，那么比特幣的通縮螺旋將無法避免，即人們都只愿意囤積比特幣而加劇經濟下滑的勢頭。誠然，惡性通貨膨脹會對經濟構成危害，但適度的通貨膨脹以及銀行債務也是經濟增長的源泉，從這一角度出發，不涉及信貸創造的比特幣很難被大規模采用。相比之下，CBDC更符合現階段大眾的貨幣使用習慣，此外CBDC雖不參與貨幣創造，但有銀行的電子存款與之互為補充，不存在通縮擔憂。

　　比特幣稀缺性強化資產屬性，使其定位更趨近于數字世界的黃金。黃金雖然早已不再承擔支付的貨幣職能，但在通脹來臨時，黃金的物理稀缺性總是使其被視為保值資產，這也有助于我們重審比特幣的價值?，F階段而言，比特幣在提供基于數學共識上的稀缺性之余，解決了黃金不易分割、不易識別真偽和攜帶不便等缺陷，在避險屬性上的確比黃金表現得更為優秀。因此過去數年，比特幣的估值邏輯為之轉變，從最早以承載地下經濟交易的容量匡算，如今已轉化為代替黃金配置的機構投資需求估計。根據上述分析，我們認為，強調比特幣資產屬性的估值邏輯存在合理性，而偏重貨幣屬性的估值方法則不那么可靠。由于比特幣最終只能滿足小眾的貨幣支付需求，指望以比特幣交易代替整個美元系統結算并不現實。此外，值得深入思考的是，比特幣的價值基礎是人為稀缺性，隨著人類不斷地向前探索與突破科學真理，這種稀缺性是否能夠長存呢？擺脫了信任中介后自證價值的安全性又是否真的不會被攻破，比中心化機構發行的貨幣更“可靠”呢？這一切尚無定論，但由比特幣伊始，不斷自我進化的數字貨幣已經正式登上了歷史的舞臺，而歷史終將做出正確的選擇，朝向更先進、更安全和更普惠的數字貨幣體系邁進。

　　注：

　　[1] 1個小時（6個區塊打包的時間）確認并不是硬性要求，而是基于概率論推導而出，即以比特幣系統10%的算力攻擊，也難以更改6個區塊前的交易。比特幣當前全網算力已經非常高，因此實際確認時間也可以相應縮短，比如Coinbase交易所的確認時間已縮短為30分鐘（3個區塊）。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)