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4月經濟數據解讀:“盈利效應”轉向“成本效應”

2021年05月18日08:57    作者:陶金  

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 陶金

  5月17日,4月中國經濟成績單出爐。從4月份經濟數據看,中國經濟仍然處于復蘇狀態,但復蘇速度略為放緩。經歷了超過四個季度的復蘇,態勢減弱也屬于正常現象。

  4月經濟基本回歸到常態,部分領域動能減弱,甚至面臨“偏冷”的壓力。前期經濟復蘇的強勢部門,如工業、外需、房地產等,依然相對強勢。而前期的薄弱部門,如消費、制造業、居民收入等,復蘇勢能依然較弱。隨著經濟復蘇進入后半程,強弱部門可能發生調換,但總會出現強勢和弱勢部門的共存。

  隨著上游價格的上漲和傳導,可能會使得復蘇的“盈利效應”逐漸轉向“成本效應”,這對未來復蘇形勢的擾動和壓制不容忽視。

  生產端:4月工業生產勢能減弱

  4月規模以上工業增加值同比增9.8%,預期增11%,前值增14.1%。

  首先,同比低于預期和低于前值,一方面因為季節性因素,4月工業增加值同比增速會出現隔年低于3月的情況,2021年恰好處于4月下滑的年份。另一方面,基數效應逐步退去,工業生產同比開始展現壓力。

  4月工業增加值環比增長0.52%,為疫后復蘇以來新低,且出現趨勢性下滑,背后可能存在兩個主因:一是經濟經歷了四個季度復蘇,勢能減弱;二是上游價格上漲逐步由“盈利效應”轉向“成本效應”,壓制生產積極性。未來一個季度的成本壓力可能會持續釋放,甚至會一定程度壓制產能增加,拖累制造業投資。

  目前來看,制造業PMI仍然持續位于榮枯線以上,更多的還是兩方面的持續復蘇:一是外需高增、原材料價格上漲帶來的盈利,帶動了制造業企業補庫需求的持續,并逐漸拉動制造業投資活動增加;二是房地產市場繁榮,帶動建筑業持續景氣,囊括了相當部分的工業中下游需求。以上兩個因素都可能受到價格、政策等因素的限制而有所弱化,未來工業生產擴張支撐力量正在減弱。從庫存需求看,企業庫存周期仍處于去庫存階段,但去化速度略為減慢,背后可能反映的是補庫和工業需求減弱同時發生。

  需求端:消費仍然處于復蘇區間

  4月社會消費品零售總額同比增17.7%,預期增23.8%,前值增34.2%。其中限額以上消費品零售額增長18.5%,限額以下消費品零售額增長16.9%。

  消費大幅低于預期。終端消費和可選消費增勢均回落,其中存在季節性因素,例如除了2020年,2000年以來幾乎每年4月份的當月汽車銷量均少于3月,再例如4月假期較多,也對環比增長造成擾動。

  盡管增速回落,但我們認為消費依舊處于復蘇階段,環比依然正增長,即便未來存在疫情擾動,但年內回歸常態增長的概率仍然較大。

  未來消費走勢,取決兩方面。一是長期看,消費依然與收入增長直接掛鉤,當前居民可支配收入目標增速和實際增速都慢于GDP,這是當前復蘇分化(也即所謂K型復蘇)背景下的困境,決定了終端消費的上限是不高的。二是疫情演化情況,全球疫情當前出現了更多的不確定性,對國內疫情防護提出了更多挑戰,這決定了國內消費的下限可能比前期更低

  需求端:投資需求起到了托底作用

  中國1-4月固定資產投資同比增19.9%,預期增19.4%,1-3月增25.6%。

  投資同比略超預期,以2019年1-4月份為基期,兩年平均增速為3.9%,比一季度提高1.0個百分點;4月份環比增長1.49%。總體來看,由于政府融資回升、制造業盈利傳導、房地產集中供地拿地等因素,4月固定資產投資復蘇態勢較前期有所改善。

  1-4月房地產開發投資同比增長21.6%,1-3月增長25.6%。

  房地產投資繼續受益于房地產韌性推動,依然是投資領域中相對最好的。盡管年初以來“房住不炒”政策持續嚴厲,房地產市場供需的金融環境持續收緊,但部分熱門地區的房價依然有上漲壓力,銷售也依然較為繁榮。集中供地的機制可能只是緩解了地價上漲的速度,對于開發商而言,拿地意愿強烈的背景下,可以通過很多方法降低拿地成本,進而實現拿地目的。

  1-4月制造業固定資產投資同比增長23.8%。

  1-4月的制造業同比增速并未比一季度明顯放緩。疫情沖擊下不確定的經濟前景,確實導致了前期制造業復蘇慢于其他經濟活動。但外需高增、中上游價格上漲帶來的短期內盈利,一定程度上提振了信心,資本開支的意愿依然較強,這從一季度以來企業中長期信貸高增可以得到驗證。

  制造業投資預計還會有一段時期的平穩復蘇窗口,但這一窗口正在受到上游通脹的侵蝕。只有上游價格上漲徹底傳導到下游制造業,并導致其盈利被侵蝕,制造業投資才會出現明顯弱化。

  1-4月基建投資同比增長18.4%。

  未來基建依然是承壓的,但也有托底,這背后取決于多重因素:一是利空,銅、鋼等與中國市場息息相關的商品價格持續上漲,全面推升傳統基建和新基建的成本,進而影響到基建投資需求,決策層甚至會考慮限制基建,以壓制上游傳導帶來的成本上升,當然這也存在不確定性;二也是利空,隨著PPP入庫更加嚴格,城投與地方政府的進一步隔離,資金來源受限的情況可能會較去年更加明顯,至少會壓制同比增速數據;三是利好,地方債發行規模具有剛性,這些資金大部分還是會落到基建項目中去,一定程度上會托底基建。

  經濟形勢復雜化,政策走勢如何?

  當前經濟復蘇和通脹形勢變得更加復雜,信貸和貨幣環境的復雜程度也較前期有所增加,政策走勢究竟如何?從5月17日的央行公開市場操作,可以看出一些端倪。

  5月“麻辣粉”如期推出。5月17日,央行官網發布消息稱,為維護銀行體系流動性合理充裕,2021年5月17日人民銀行開展1000億元中期借貸便利(MLF)操作(含對5月17日MLF到期的續做),中標利率2.95%,另開展了7天期100億元逆回購操作,中標利率2.20%。

  央行數據顯示,5月17日有1000億元MLF到期,同時有200億元逆回購到期,此次操作后,央行實現對MLF到期量的完全對沖,并實現逆回購100億元凈回籠。

  MLF等額平價對沖,流動性凈回收100億,依然反映了央行“緊平衡”的政策思路,驗證了我們前期的判斷。之所以說“緊平衡”,主要是考慮到二季度新增政府債券供給較多,同時公開市場操作也有到期,央行仍然沒有放量投放中長期資金,也沒有投放短期流動性。

  這背后可能是因為央行對當前經濟復蘇韌性的信心,以及對輸入型通脹壓力的擔憂。同時,銀行間市場流動性依然相對充裕,并無明顯必要投放更多額外流動性。

  央行如此操作,對當前市場資金面及其預期可能會產生影響,未來資金面趨緊的概率在增加,市場利率也有抬升的壓力。

  隨著經濟復蘇進入下半程,利率水平的變化變得至關重要,維持平穩可能是合理的政策選擇。

  信貸政策則有可能受到復蘇韌性和通脹壓力而難以寬松,甚至會邊際收緊,結構上則將釋放更大力度支持科技、制造業、綠色、小微企業等薄弱部門。

  狹義流動性方面,盡管目前看來二季度有趨緊的壓力,但央行大概率不會放任流動性持續趨緊,進而影響銀行體系甚至信貸市場。

  (本文作者介紹:蘇寧金融研究院高級研究員,經濟學博士,專注研究宏觀經濟、大類資產配置等領域)

責任編輯:張文

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