文/新浪財經意見領袖專欄作家 東亞前海證券鄭嘉偉

　　核心觀點

　　2020年年初至今，全球大宗商品價格走出一波“V”形過山車行情。2021年以來，國際大宗商品呈現加速上漲的特點，大宗商品市場仍然延續樂觀情緒。

　　大宗商品價格受到供需、美元指數、流動性、市場預期、投機等因素影響，其中長期來看，供需對大宗商品價格的影響最直接也最顯著，短期投機因素是造成大宗商品價格波動的最主要原因。國際大宗商品對國內大宗商品價格有著明顯“溢出”效應。

　　回顧歷史上四次大宗商品價格上漲包括1972年3月至1980年11月、2001年11月至2008年6月、2009年2月至2011年4月、2016年1月至2018年6月啟示：大宗商品價格大幅上漲受到寬松貨幣政策和美元持續貶值的影響；供需缺口驅動2001-2008年大宗行情；寬貨幣與經濟回暖支撐2009-2011年大宗商品上漲；弱美元與供給側改革驅動2016-2018年大宗商品上漲。

　　預計能源價格2021年將比2020年平均上漲三分之一以上，油價平均每桶60-65美金；預計金屬價格將爬升30%；農產品價格預測將上漲14%。在經濟活動猛增以及某些供應因素（尤其是原油、銅和某些糧食類大宗商品）的推動下，幾乎所有大宗商品價格都高于疫情前的水平。綜合分析，預計大宗商品價格2021年將保持上漲趨勢，在三季度達到峰值，四季度至2022年在震蕩中小幅回落。其中，疫情重塑全球大宗商品供需，弱美元對大宗商品價格形成支撐，企業補庫存需求支撐大宗走強。

　　原油長期前景向好。原油在大宗商品價格走勢中占據重要地位。新冠疫情對原油需求沖擊最大，原油供給受到OPEC+減產、美國頁巖油產業鏈受損程度以及地緣政治風險等因素的影響。未來，OPEC+減產力度不會大幅放松，短期疫情導致的封鎖影響需求復蘇節奏。

　　貴金屬價格承壓。2020年美元貶值推升了以美元計價的黃金價格，黃金市場投資情緒高漲。今年由于市場對經濟正常化前景更為樂觀，避險需求減弱，貴金屬價格承壓，將呈現高位震蕩格局。

　　銅的供給減少，需求增加，推動價格上升。美國大規模基礎設施建設計劃可能支撐包括鋁、銅和鐵礦石在內的金屬價格。全球能源低碳轉型加快可能進一步強化金屬需求。但是智利、秘魯等主產區生產和物流等受到疫情停工停產制約嚴重，隨著需求的走強，有色金屬供需缺口逐漸顯現，推動價格走高。

　　投資建議

　　投機因素成為大宗商品短期價格變動最主要原因。長期來看，實體經濟和金融市場狀況是影響國際大宗商品價格主要因素，即經濟基本面與大宗價格具有長期演進中動態均衡關系，其中供需及庫存因素仍發揮作用；短期而言，在實體經濟、投機和供需及庫存同時存在條件下，投機因素是造成大宗商品價格波動最主要原因。疊加全球經濟復蘇共振，存貨需求波動進一步使得大宗商品價格波動幅度超過通貨膨脹波動幅度，使得大宗商品價格波動出現“超調”現象，短期大宗仍有上漲機會，長期將逐步回歸經濟基本面。預計大宗商品價格2021年將保持上漲趨勢，在二、三季度達到峰值，四季度至2022年在震蕩中小幅回落。

　　風險提示

　　歐洲新冠疫情形勢惡化；部分地區疫情封鎖措施；大宗商品供給收緊格局；中國大宗商品需求增速減緩。

　　報告正文

　　01

　　大宗漲勢卷土重來

　　2020年年初至今，全球大宗商品價格走出一波“V”形過山車式行情

　　CRB綜合指數于2019年5月向下刺破其850天（基欽周期平均42個月，大約850個交易日）均線并于2020年4月底回升，2020年10月恢復疫情爆發前水平，2020年11月漲至850天均線之上，底部呈現“V”字型形態。受疫情影響，2020年一季度國際市場需求大幅降低，CRB綜合指數跳水式下跌；二季度，封鎖措施逐步解除，各國陸續推出大規模救市政策，有效提振大宗商品市場，CRB綜合指數在4月底觸底反彈。隨著主要經濟體復工復產持續推進，國際市場需求回升，大宗商品價格在小幅震蕩中呈上漲態勢。

　　疫苗推廣和復蘇預期推動大宗商品價格創新高

　　2021年1季度，CRB綜合指數延續反彈走勢，上漲13.58%，已回升至2014年水平、創6年來新高。疫苗推廣帶來的經濟正常化預期，疊加美國新增感染人數持續下降，刺激市場樂觀情緒升溫。在全球貨幣寬松和復蘇預期推動下，大宗商品存在較強上漲動力。其中，原油價格在OPEC保持減產和經濟正常化預期下上漲超過33%，布倫特油價一度突破70美元/桶。受復工復產預期和上游供應偏緊等因素影響，銅季度漲幅高達33%。鐵礦石和鋼材共振走強，但增速逐步回歸理性，季度環比漲幅均在22%左右。煤炭價格在中國經濟復蘇拉動下強勢上漲29%，農產品漲跌不一。全球經濟復蘇預期帶動下，各類商品價格大幅上漲，但隨著疫情反復，價格在季度末出現回調，波動加劇，近期在供需缺口擴大背景下再次走強。當前CRB形態與2008年底至2009年底類似，2021年上半年CRB綜合指數可能持續走高。

　　OPEC持續減產+全球經濟復蘇，石油庫存下降，短期供不應求

　　OPEC在2021年3月11日表示，因新冠疫情反復，石油需求復蘇將集中在下半年，3月份OPEC再次延續減產協議，沙特繼續超額減產。國際能源署（IEA）最新石油市場報告顯示，今年全球石油需求將增長540萬桶/日至9640萬桶/日，將恢復去年因疫情損失量的60%左右。發達國家能源轉型導致需求下降，2021年第一季度的石油需求比2019年減少480桶/日，國際油價持續下行，美油5月合約跌幅擴大至4%，跌破59美元關口，布油6月合約跌3.5%報62.58美元/桶。隨著經濟復蘇和疫苗接種率提高，石油需求將在下半年增加，IEA預測2021年全球需求將反彈550桶/日增長至9650萬桶/日，但全球石油需求在2023年之前不會恢復到疫情之前水平。由于供應充足，不認為出現石油超級周期。經濟合作與發展組織的1月原油庫存下降1420桶至30.23億桶，較五年均值高6300萬桶。未來石油需求的增加和OPEC的限產將導致今年下半年庫存大幅減少，短期供需缺口擴大。

　　油氣與金屬期貨延續強勢表現

　　截至2021年5月6日，MICEX布倫特原油較上周上漲0.75%至68.63美元/桶，NYMEX輕質原油較上周下跌0.46%至64.71美元/桶，NYMEX天然氣期貨價上漲0.90%至2.93美元/百萬英熱單位。有色和貴金屬期貨均實現月度上漲。其中，LME 3個月期鋅價格較上周小幅下跌外，其他金屬價格實現周度上漲。其中，LME 3個月期錫周度漲幅5.18%，月度漲幅16.75%，自2011年5月以來價格首次突破3萬美元/噸。LME 3個月期銅周度漲幅0.45%，月度漲幅11.68%，自2011年2月以來價格首次突破1萬美元/噸。

　　2021年2月以來，焦煤和動力煤價格在波動中上漲，焦炭價格持續下降但在3月下旬開始回彈。截至5月6日，焦煤、焦炭、動力煤價格同上周分別上漲7.13%、2.69%和8.02%。

　　02

　　大宗商品價格變動的理論基礎

　　供需是影響大宗商品價格變動的基本因素

　　供需直接影響大宗商品生產和消費。尤其是經濟體增長帶來的需求變動會對大宗商品價格產生重要影響。大宗商品是廣泛交易和投資保值的商品，其價格的變動幅度比一般商品更大。現期經濟繁榮給予市場參與者未來經濟高增長預期，加大了現期庫存需求而推升價格。

　　美元是影響大宗商品價格變動的金融因素

　　美元指數與商品價格之間通常存在顯著負相關關系。在大宗商品市場金融化趨勢日益增強情形下，金融因素對大宗商品價格走勢產生重要影響。美元是全球大宗商品的基礎計價貨幣，美國貨幣政策和美元匯率的變動將不可避免地對大宗商品市場產生影響，二者通常呈現負向關聯：當美元兌其他主要貨幣走強時，商品價格趨于下跌；當美元兌其他主要貨幣貶值時，商品價格普遍走高。當美聯儲實行寬松貨幣政策時，較低的利率和美元指數將支持大宗商品價格持續上漲；當美聯儲采取緊縮貨幣政策時，較高的美元匯率將對大宗商品價格上漲具有抑制作用。因此美元升值和貶值對大宗商品價格有顯著影響。 

　　美元貶值是大宗商品漲價的原因之一。在全球寬松大背景下，美國聯邦儲備委員會2020年3月公布利率決議，大幅降息100bp至“零下限”（0%-0.25%），推出7000億美元的量化寬松計劃，并預計量化寬松政策和接近于零水平的利率將持續至2023年。同時美國政府杠桿率大幅攀升、債務壓力加大，疊加美國國內疫情形勢較為嚴峻，2021年3月下旬起美元指數持續走低，CRB綜合指數持續上漲。總體上看，從2020年5月1日至2021年5月5日，CRB綜合指數從354.23漲至537.88，漲幅51.84%。

　　CRB綜合指數與美元指數成負相關關系，與美國聯邦基金利率成負相關關系。我們通過去趨勢交叉相關性（DCCA）算法分析四輪大宗商品上漲行情（分別是1972年3月至1980年11月、2001年11月至2008年6月、2009年2月至2011年4月、2016年1月至2018年6月）過程中CRB綜合指數與美元指數及聯邦基金利率的關系。相關性分析結果顯示，美元指數和聯邦基金利率對大宗商品價格影響的程度存在變化，在第一輪和第三輪大宗商品上漲階段，美元指數對大宗商品價格的影響相對于聯邦基金利率的影響程度更大；在第二輪和第四輪大宗商品上漲階段，聯邦基金利率對大宗商品價格的影響相對于美元指數的影響程度更大。

　　貨幣政策是影響大宗商品價格變動的流動性因素

　　貨幣政策通過影響真實利率，進而傳導至經濟主體存貨需求，進而影響大宗市場的需求和供應。具體來看，貨幣供給波動導致預期真實利率劇烈波動，使得投機性存貨成為經濟中的普遍現象，存貨需求波動進一步使得大宗商品價格波動幅度超過通貨膨脹波動幅度，并使得大宗商品價格波動出現“超調”現象（宋國青，2005）。回顧歷史，20世紀70年代，大宗商品價格大幅上漲，是更低實際利率的寬松貨幣政策的結果，2008年也是如此；而20世紀80年代初期，實際利率大幅上漲明顯抑制了大宗商品投機和價格變化。

　　當前全球流動性泛濫和供需缺口是推動國際大宗商品價格上漲的主因。2020年，為應對疫情，歐美大多數國家采取了寬松的貨幣政策，寬松程度甚至高于應對2008年國際金融危機的政策。以美國為例，2008~2018年10年間美聯儲共擴表3.5萬億美元，準備金最大增長約2.7萬億美元。但2020年疫情爆發至今，美聯儲資產負債表規模就已急速擴張了約3.3萬億美元，準備金最大增長為1.5萬億美元。2020年下半年，在全球經濟尚無起色的情況下，國際大宗商品價格開始走高。2021年全球經濟逐步復蘇，對大宗商品的需求加快恢復，寬松貨幣政策溢出效應逐步顯現。

　　投機因素成為大宗商品短期價格變動的最主要原因

　　長期來看，實體經濟和金融市場狀況是影響國際大宗商品價格的主要因素，即經濟基本面因素與商品期貨價格指數具有長期演進中的動態均衡關系，雖然供需及庫存因素仍發揮作用，但影響作用較小；短期而言，在實體經濟因素、投機因素和供需及庫存因素同時存在條件下，投機因素是造成大宗商品價格波動的最主要原因。例如，2021年疫苗的推進使得投資者對于經濟的預期普遍良好，耐存儲的大宗商品期貨市場活躍，投機者希望未來轉售時獲利。若預期未來商品價格上漲，則增加現期庫存而拉動市場價格，減緩未來上漲趨勢。在短期內，投機因素是大宗商品價格變動的主要原因之一。

　　近期在疫情反復，全球流動性極度寬松背景下，地緣政治因素、供給波動等極易引發投機炒作，推動國際大宗商品價格進一步上漲。數據顯示，目前全球食品價格正處于6年多來最高水平，油價突破60美元/桶，銅價達到多年以來高位。可以說，后疫情時代美元的量化寬松是加強投機力量推動，大宗商品價格波動不能再簡單歸因于實體經濟因素、供需及庫存因素的影響，投機因素通過影響市場預期成為大宗商品短期價格變動的最主要原因。

　　國內大宗品種增速或整體弱于海外

　　國際因素對我國國內大宗商品價格有重要影響。國際大宗商品進出口貿易會使得國際大宗商品對國內大宗商品價格有著明顯“溢出”效應，國內大宗商品價格有向國際大宗商品價格“靠攏”的趨勢。2021年4月8日金融委會議再度提及大宗商品價格，提出“加強原材料等市場調節，緩解企業成本壓力”；當前海外制造業、消費品庫存仍處于低位，供需缺口仍存，預計二季度工業生產購進價格將延續上行。但考慮到國內流動性環境已逐步回歸正常化，國內大宗品種增速或整體弱于海外。

　　03

　　歷史復盤：歷輪大宗上漲的原因與啟示

　　石油價格拉動20世紀70年代大宗商品大幅上漲

　　上世紀70年代，大宗商品迎來長期上漲，漲勢從1972年3月延續至1980年11月，上漲幅度達159.18%。回顧此次行情，兩次石油危機導致的原油價格上行是核心驅動因素因素。原油作為重要的生產資料，油價上漲導致成本上行會進一步推動其他非能源類大宗商品價格上漲，導致經濟出現“滯脹”。因此，原油價格走勢較大宗商品指數走勢略有領先。不僅油價上漲，食品價格也由于糧食短缺而大漲。

　　大宗商品價格大幅上漲受到了寬松貨幣政策和美元持續貶值的影響。一方面，20世紀70年代兩次石油危機導致原油價格大漲，石油輸出國獲得了巨額美元收入，資產增值保值需求強烈，國際市場美元供給充足。另一方面，20世紀70年代美聯儲貨幣政策整體寬松，除石油危機期間，聯邦基金利率基本維持在較低水平。

　　供需缺口驅動2001-2008年大宗行情

　　2001年11月至2008年6月，CRB綜合指數上漲131.17%。這一階段價格上漲的商品種類極多。大宗商品價格上漲首先發力于石油，其次是金屬和礦產品，最后是農產品，幾乎涉及了所有大宗商品。

　　供給能力的缺陷致商品強需求難獲滿足。20世紀90年代石油以及礦產品價格一直維持在非常低的水平，大大降低了資本投資于資源產業的熱情。石油價格平均為16美元左右，只有20世紀80年代平均水平的一半。美元在這一期間出現大幅貶值，成為大宗大幅上漲的引擎，2004-2006年期間雖然美聯儲連續加息，但是依然沒有阻擋美元貶值和大宗上漲。自2002年開始，全球經濟快速增長，之后的數年世界經濟增長率一直維持在4%左右。經濟基本面增長刺激了對工業原材料，包括原油、金屬產品和農產品的需求，其次，以中國為代表的新興經濟體接力發達經濟體，繼續推動能源、基本金屬價格上漲。

　　寬貨幣與經濟回暖支撐2009-2011年大宗商品上漲

　　金融危機之后，大宗商品價格在2009年迎來反彈行情。從2009年2月至2011年4月，CRB綜合指數上漲78.33%。此輪的急速上漲：一是世界經濟的好轉。2010年世界經濟增長率達到4%，歸根結底來自世界各國一致性的刺激政策，如美國7000億美元銀行救助計劃和中國4萬億元財政刺激政策，特別是中國的4億元財政刺激政策重新啟動了中國需求。二是全球寬松的貨幣政策。如美國量化寬松政策，使得全球市場流動性極為富余，在尋求各種投資渠道時資金大量涌向了上游大宗商品市場。

　　弱美元與供給側改革驅動2016-2018年大宗商品上漲

　　2016年起，受美元持續走弱、供需結構變動、金融投機加劇等因素推動，國際大宗商品價格經過短暫觸底后，出現強勁反彈、上漲幅度較大，在2016年1月至2018年6月期間累計上漲19.28%。此次上漲受三因素驅動：

　　一是美元持續走弱、美聯儲加息預期大幅降低。2016年至2018年美元持續走弱、美聯儲加息預期降低，刺激以美元計價的大宗商品需求。2016年以來，美元指數從2015年末100關口下行至2016年6月30日的95.95，期間5月3日下探至91.93，創2015年8月以來新低。

　　二是供給變化影響大宗商品價格漲跌。原油方面，受沙特凍產協議、尼日利亞國內沖突、加拿大森林大火、美國產量下降等供給下降影響，油價大幅上漲。例如，2016年2月底油價觸及13年新低后，美國原油生產商聯合削減生產領域投資，產量顯著下滑。2016年6月美國原油產量降至日均867.7萬桶，較2015年同期日均960萬桶水平下降近100萬桶/日。

　　三是中國供給側結構性改革推動部分大宗商品價格上漲。如原油方面，2016年上半年，中國原油進口同比增加16%，其中2016年2月到5月進口量較2015年同期增長140萬桶/天。再如金屬方面，據國際鎳業研究組織（INSG），中國不銹鋼生產擴大帶動鎳需求激增1/3，全球鎳市場供需缺口從2月的6000噸迅速擴大至3月份的8200噸。中國供給側結構性改革，鋼廠原材料采購也推動了鐵礦等大宗商品價格反彈。此外，多個國家釋放流動性，大宗商品金融特性凸顯，大宗商品領域金融交易活動活躍，推動大宗商品價格上漲。

　　04

　　未來大宗商品價格走勢

　　疫情重塑全球大宗商品供需

　　全球大宗商品需求取決于世界經濟復蘇進度。根據IMF和OECD等國際組織的預測，2020-2021年，新冠疫情將對經濟增長帶來長期影響，預計大多數經濟體2021年的產出水平低于2019年或基本持平。根據IMF 2021年4月的《世界經濟展望》報告，2020年全球經濟增長率為-3.3%，2021年增速預計放緩至4.4%。全球所有地區和收入水平不同的各組國家的復蘇速度不一，這反映了疫苗普及速度、經濟政策支持力度以及結構性因素（如對旅游業的依賴程度）等方面存在顯著差異。在發達經濟體中，預計美國的GDP今年將超過疫情前水平，而許多其他國家預計需要等到2023年較晚時才能回到疫情前水平。各國需要根據其所處的疫情階段、經濟復蘇的力度以及經濟的結構特征來調整應對政策。一旦疫苗得到普及且醫療衛生體系應急備用能力總體上恢復到疫情前水平，將成為大宗大幅上漲的主要推手。當前疫情尚在延續，政策將繼續維持寬松貨幣政策。各國的復蘇速度不同，導致政策立場分化，特別是如果發達經濟體從疫苗普及中獲益，政策制定者還需確保各國獲得充足的國際流動性，發達經濟體的央行將提供清晰的前瞻性指引和政策溝通，強化本國貨幣政策立場對資本流動性的影響。

　　大宗商品需求還受新冠疫情控制程度、疫情引發的行為改變、中美貿易摩擦和中國經濟轉型等因素的影響。短期來看，疫情的控制是影響大宗商品需求最為重要的因素。若疫情得到有效控制，全球經濟迅速回暖，大宗商品需求將會快速上升，能源、工業金屬等市場彈性較低商品價格會出現大幅上漲。歐洲疫情若未得到有效控制，可能迫使相關國家重新實施嚴格的抗疫政策，這將阻礙其對能源和工業金屬礦石的需求復蘇，從而延長大宗商品價格上行趨勢。長期來看，疫情驅動的經濟主體行為將引發區域和行業層面大宗商品需求長期變化。一是行業需求結構調整。預計商務旅行、旅游、休閑等行業緩慢恢復至疫情前水平，而醫療、通訊以及IT行業受疫情推動將加速發展。二是地域需求結構變動。全球價值鏈收縮和近岸外包（near-shoring）傾向的增強將會導致全球供應鏈重組，企業將通過減少進口平均距離或增加替代商品進口方式，以保證進口安全并應對疫情沖擊所導致高運輸成本。三是疫情可能推動遠程辦公和網絡會議普及與發展，將會減少工作旅行需求進而降低燃料需求。同時，中美經貿摩擦升級會增加全球經濟不確定性，挫傷投資信心，不利于大宗商品需求恢復。

　　各國在新興領域布局對大宗商品需求影響不一。國際形勢復雜多變，為應對新冠肺炎疫情造成的嚴重沖擊，各國在新興領域加緊布局，引領經濟復蘇。在這樣的大背景下，中國推動新基建，如發展新基建（包括5G網絡和電動汽車充電樁），與傳統基礎設施相比（如鐵路、橋梁），其工業金屬集中度明顯下降，對工業金屬需求產生一定沖擊。拜登政府關于基建計劃與加稅兩部分新財政計劃也將持續利好機械和設備行業、電池及發電設備行業，推動上游有色金屬、能源等大宗商品價格上漲。

　　大宗商品供給主要受疫情、產能和政策等因素影響。疫情防控措施會對勞動密集型工業金屬和糧食正常生產構成挑戰，導致一些工廠停工、中間投入品短缺。例如，關鍵投入品供應（如化工、化肥和種子）可能中斷和勞動力國際流動受阻會對未來糧食生產構成負面影響。國際旅行限制會限制發達國家農業生產勞動力可獲得性，而殺蟲劑和中間投入品短缺將可能減少非洲國家農業收成。同時，大宗商品價格低迷會導致相關領域投資下降，限制未來產能增長。OPEC+減產協議將繼續成為支撐油價的重要因素，導致美國油氣企業削減對新頁巖油井的勘探和設備投資，預計未來兩年美國頁巖油產量難以出現大幅上漲。鑒于中東地緣政治風險猶存，一些諸如產油國產油設施遇襲或石油運輸通道受阻等事件仍可能爆發，這將導致全球原油供給下降。

　　綜上所述，在2021年期間，全球經濟將從疫情的影響中逐漸復蘇，經濟逐漸恢復雖然對大宗商品價格構成支撐，但疫情控制和中美經貿摩擦高度不確定性，以及全球產業鏈重組，難以保證大宗商品需求增長的穩定性和可持續性。2021年二季度以后，若疫情管控狀況良好，大宗商品價格可能仍將小幅上漲，但上漲空間有限。若疫情管控慢于預期，疫情防控措施會有所收緊，大宗商品價格很可能震蕩，但大幅下跌的可能性較小。

　　弱美元對大宗價格的支撐

　　弱美元對大宗商品價格形成支撐。前期，受疫情不確定性影響，美元匯率處于下行通道，而美元持續走弱將對大宗商品價格形成支撐。進入2021年一季度，受疫情面和經濟面向好提振，美元指數反彈，大宗出現回調。后續，預計美國將繼續維持弱美元趨勢：一是美國就業數據不及預期，目前經濟狀態處于疫情救助和刺激經濟修復階段，弱美元有助于出口增加，符合美國當下經濟組合策略及經濟利益；二是美元指數中的其他貨幣走強，尤其是歐元區，隨著疫苗接種比例提升，二季度歐洲經濟將大概率復蘇。因此，在全球經濟復蘇分化背景下，美元受基本面和配置需求影響較大，弱美元對大宗商品價格形成支撐，預計未來美元依然維持弱勢，對大宗商品價格高位運行形成支撐。

　　企業補庫存需求支撐大宗走強

　　美國過往每一輪補庫存周期都會產生大量對原材料進口需求，進而支撐大宗商品價格上行。美國私人庫存分為三部分：制造商庫存、批發商庫存和零售商庫存，分別對應生產環節中上游生產、中游流通、下游銷售。其中，零售商庫存由于依托進口海外產成品，與上游生產環節補庫周期不同步，在趨勢上與制造商庫存、批發商庫存不完全相似，偶爾出現趨勢差距過大情況。而制造商庫存走勢和批發商庫存走勢基本一致，且兩者與大宗商品價格走勢高度相關，由于美國制造商和批發商庫存主要由機械設備、金屬制品、汽車及零件等產品構成，其對應上游原材料均以有色金屬為主，因此，補庫存周期下大宗商品價格仍保持增長趨勢。

　　制造商庫存將保持上行支撐大宗商品價格。2000年以來，美國制造商和批發商共經歷了四輪較大的庫存周期，其中，補庫時間分別為：2002年至2003年的14個月，2003年至2005年的16個月，2009年至2011年的22個月，2016至2018年的28個月。2018年開始，美國庫存就已經開始進入去化階段。然而疫情的爆發加速了本輪庫存去化進程，也使得美國提前進入了補庫階段。對于大宗商品價格增長還能維持多久，從補庫存周期的角度出發，由于美國制造商庫存補庫空間有限，疊加未來需求端的下滑壓制制造商補庫意愿，本輪制造商補庫時間不會太長，結合歷史的庫存周期長短，認為今年至年底制造商庫存將保持上漲趨勢，大宗商品價格趨勢將類似制造商庫存增長趨勢，在2021年全年維持增長。

　　市場預期

　　展望2021年下半年，防疫措施不斷升級，疫苗推廣預計對經濟復蘇起到推動作用。全球經濟面臨的不確定性，主要與疫情的未來發展路徑有關。2020年全球各國經濟活動萎縮急劇且同步，根據IMF估計，如果未實施超常規政策支持，全球經濟萎縮幅度可能是當前的三倍。相比于2008年的全球金融危機，由于有關國家在新冠疫情中采取了前所未有的應對政策，經濟衰退的長期創傷效應可能較小。

　　經濟形勢好于預期，提振大宗商品市場。疫情期間，許多國家實施封鎖措施，生產活動終止，商品市場需求下降，貿易活動陷入低迷。2020年二季度以來，隨著各國經濟重啟和大規模刺激政策效果顯現，全球經濟形勢好于預期。全球經濟復蘇，特別是中國經濟表現亮眼，較大程度上提振市場情緒，帶動大宗商品市場回暖。中國率先復工復產，制造業PMI連續13個月一直處于擴張區間，有力支撐全球產業鏈供應鏈順暢運轉。美國連續10個月、日本連續兩個月、歐元區連續9個月、俄羅斯連續3個月、巴西連續10個月、印度連續8個月制造業PMI處于榮枯線之上，2021年世界經濟回暖。PMI指數回升表明全球產業鏈供應鏈逐漸恢復穩定運轉，大宗商品市場需求和供給加快修復。

　　未來大宗商品價格趨勢分析

　　關于國際大宗商品在2021年的價格走勢，世界銀行在2021年4月20日發表的《大宗商品市場展望》提到：在全球經濟回彈和增長前景改善的提振下，大宗商品價格在2021年一季度繼續復蘇，預計全年將穩定在目前水平。然而，未來大宗商品價格趨勢在很大程度上依賴于新冠疫情防控進展以及發達經濟體政策支持和主要大宗商品生產決策。

　　預計能源價格2021年將比2020年平均上漲三分之一以上，油價平均每桶60美金；預計金屬價格將爬升30%；農產品價格預測將上漲14%。在經濟活動猛增以及某些供應因素（尤其是原油、銅和某些糧食類大宗商品）的推動下，幾乎所有大宗商品價格都高于疫情前的水平。綜合分析，預計大宗商品價格2021年將保持上漲趨勢，在三季度達到峰值，四季度至2022年在震蕩中小幅回落。

　　原油價格走勢

　　2020年一季度，受疫情反復和OPEC+減產協議破裂疊加影響，原油需求急劇下跌，原油價格大幅跳水，4月美國WTI原油合約收盤價格跌至-37.63美元/桶，歷史上首次跌入負值。2020年4月13日，OPEC達成2020年第一個石油減產協議，超額完成減產協議，同時沙特和科威特等自愿加大減產規模，8月份開啟第二階段減少，供給的減少對石油價格形成支撐。隨經濟活動逐步恢復，國際石油需求緩慢回升，布倫特原油和美國WTI原油期貨合約價格在2021年3月初恢復至疫情前水平。國際能源署（IEA）在最新的月度石油市場報告中稱，將2021年全球石油需求增長預測上調23萬桶/日，繼去年全球石油需求下降870萬桶/日后，預計2021年全球石油需求將增加570萬桶/日，達到9670萬桶/日。

　　新冠疫情對原油需求沖擊最大，是因為交通行業是石油需求最主要部門，居家隔離、旅行禁令和運輸限制等防疫措施會嚴重抑制成品油需求。2018年以來，在需求疲軟和供給充足共同作用下，國際原油價格穩步回落。受供需和地緣政治等多重因素影響，國際原油價格在2020年走出一波“V形”行情，WTI期貨價格首次出現歷史性負值。4月初，OPEC+達成減產協議，從5月開始日減產970萬桶，但在原油庫存量趨于極限情形下，此舉并沒能提振油價。2020年4月20日，在現貨價格地庫欣原油庫存庫容幾乎告罄的情形下，做多的金融投資者在WTI原油近月期貨合約到期時因找不到庫存空間，被迫向空方支付高昂租金成本以完成清算，導致原油清算價格跌至-37.6美元/桶。此后，隨著歐美等國逐步放松防疫管控措施、中國原油消費和儲備需求快速增加，OPEC+減產協議生效、美加等國油氣企業減產，原油市場供需失衡狀況逐步緩解，原油價格穩步回升。

　　全球原油需求在2020年第一、二季度加速下降，在第三季度雖有所恢復，但遠低于上年的水平，出現嚴重供需失衡問題。我國的疫情爆發早，2020年第一季度原油日需求量跌至1070萬桶，比上年減少260萬桶，降幅達19.5%，但也較早控制了疫情，在第二季度迅速反彈，日需求量回升至1290萬桶，比上季度增加220萬桶，但仍比上年減少60萬桶，是在第二季度唯一實現正增長的石油需求大國。國際石油市場存在明顯的供給過剩問題。2020年第一、二季度，全球原油過剩量分別達548萬桶/天，770萬桶/天，處于嚴重過剩狀態。

　　隨著各國疫情防控措施的逐步放松，預計2021年全球石油需求將會出現增長，但難以恢復到2019年水平。2021年，全球石油日均需求預計恢復至9646萬桶，比2019年低240萬桶。OPEC的預估顯示，2021年OECD國家石油日需求為4473萬桶，相當于2019年的93.8%；發展中國家石油日需求量為5070萬桶恢復至2019年的97.5%；中國作為原油第一大進口國，若從發展中國家剔除中國，則其石油需求量恢復至2019年95.59%，低于發達國家。這表明，發展中國家因衛生系統脆弱性問題尖銳，在防控疫情上面臨挑戰更大，復工復產進度慢于發達國家，石油需求恢復程度也較慢。

　　全球原油供給受到OPEC+減產協議效力和期限、美國頁巖產業受疫情影響程度以及地緣政治風險等因素影響。2021年3月份OPEC再次延續減產協議，沙特表示4月額外減產100萬桶/日，減產幅度超出市場預期，疫苗推進速度加快，美國1.9萬億財政刺激進一步改善市場預期，油價沖高。3月中下旬，歐洲部分地區重啟封鎖，對疫苗副作用的擔憂降低了需求復蘇前景，油價大幅下挫。若2021年原油需求繼續保持低迷，預計OPEC將持續減產政策；若原油需求強勁反彈、原油價格快速上漲，預計OPEC會考慮增加產量，以增加石油財政收入和出口收入，保證市場份額。

　　展望2021年下半年，OPEC +減產力度不會大幅放松。美國產量相對穩定，供給端壓力較小；全球經濟逐步恢復，原油需求總體保持復蘇態勢。短期內，需求復蘇受疫情拖累；下半年，預計疫苗接種效果顯現，需求較為樂觀，預計2021年需求堅挺。預計油價在2022年平均每桶60-65美金。綜上，原油短期承壓，長期前景仍向好。未來關注以下風險：一是 OPEC+后續增產節奏，二是疫情發展情況。

　　貴金屬價格走勢

　　貴金屬具有避險功能，通常與經濟走勢呈反向關系。2020年二三季度，黃金價格上漲主要原因包括：一是全球不確定性不斷上升，黃金作為重要避險資產需求增加；二是新冠疫情爆發之后，主要發達經濟體央行實行了極度寬松貨幣政策，提升了全球通脹預期；三是2020年4月份以來美元貶值推升了以美元計價的黃金價格；四是黃金市場投資情緒高漲，大量投機性資金通過ETF等渠道進入黃金市場。2020年二、三季度，國際市場投資需求旺盛，貴金屬價格持續上漲，COMEX黃金期貨結算價在2020年8月6日突破2069.4美元/盎司，現貨黃金價格一度達到2067.15美元/盎司，創歷史新高。2021年二季度以后，由于經濟復蘇節奏加快，市場對經濟正常化前景更為樂觀，避險需求減弱，黃金價格下跌，數字貨幣屢創新高。

　　銅走勢分析

　　2020年2-4月期間，全球經濟衰退導致工業金屬需求急劇萎縮，尤其是占全球金屬需求一半以上的中國受疫情影響而出現大范圍工廠停工，導致大多數工業金屬價格加速下跌，其中銅下跌了16.1%。在這一時期，供給端因素對工業金屬價格形成一定支撐，但力量較弱。新冠疫情對銅、鋅供給負面沖擊較明顯，約有15%的銅礦產能受影響較大，其中秘魯（銅第二大生產國）4月銅產量下降了35%。黃金與銅價格比率——度量全球風險情緒的溫度計——在2020年4月攀升至0.33，為40年來最高點，反映市場恐慌情緒達到峰值。

　　2020年5月以來，隨著中國復工復產的快速推進，歐美防疫措施不斷放松，全球制造業快速復蘇，工業金屬需求穩步回升，金屬價格強勁上漲。銅價由2020年4月1日的4787美元/噸升至2021年5月6日的10028美元/噸，漲幅達109.50%，十年來首次突破1萬美元/噸，反映了工業生產和工業金屬需求得到明顯改善。而與此同時，智利、秘魯等主產區生產和物流等受到疫情停工停產制約嚴重，隨著需求的走強，有色金屬供需缺口逐漸顯現，推動價格走高。其中，銅價格在2020年7月突破疫情前水平。

　　隨著2021年經濟刺激措施對增長的推動作用逐漸消退，預計金屬價格將在2021年呈現前高后低趨勢。美國大規模基礎設施建設計劃支撐包括鋁、銅和鐵礦石在內的金屬價格。全球能源低碳轉型加快可能進一步強化金屬需求。銅需求幾個主要領域中，在碳達峰、碳中和的戰略指引下，電源投資2月同比增幅121.2%，3月同比增幅33.39%，兩年平均增幅40.4%，行業景氣度提升。

　　05

　　投資建議

　　投機因素成為大宗商品短期價格變動的最主要原因。長期來看，實體經濟和金融市場狀況是影響國際大宗商品價格的主要因素，即經濟基本面因素與商品期貨價格指數具有長期演進中的動態均衡關系，其中供需及庫存因素仍發揮作用，但影響作用較小；短期而言，在實體經濟因素、投機因素和供需及庫存因素同時存在條件下，投機因素是造成大宗商品價格波動的最主要原因，疊加全球經濟復蘇共振，存貨需求波動進一步使得大宗商品價格波動幅度超過通貨膨脹波動幅度，使得大宗商品價格波動出現“超調”現象，短期大宗仍有上漲機會，長期將逐步回歸經濟基本面。預計大宗商品價格2021年將保持上漲趨勢，在二、三季度達到峰值，四季度至2022年在震蕩中小幅回落。

　　06

　　風險提示

　　歐洲新冠疫情形勢惡化；部分地區疫情封鎖措施；大宗商品供給收緊格局；中國大宗商品需求增速減緩。

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經濟學博士。)