文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　本次分析經濟形勢的政治局會議，為什么未提及“穩定宏觀杠桿率”？如何理解“穩中有進”？更高水平均衡，底氣何在，如何實現？為什么我們認為貨幣政策將邊際微松？每句話背后可能的經濟邏輯和政策背景什么？

　　2021年4月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。

　　會議首先肯定了一季度經濟開局良好，未提及“六穩”、“六保”，未提“穩定宏觀杠桿率”，而是提出政策基調要“穩中求進”，宏觀政策不急轉彎。經濟復蘇向上，但政策并未收緊，市場最擔憂的杠桿率也并未提及，體現了夯實經濟復蘇基礎、乘勢而上，進一步加速經濟復蘇的政策總基調。

　　一、如何理解“辯證看待一季度經濟數據”

　　政治局會議提出，要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固，要用好穩增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好。如何理解政治局會議對經濟的定調，如何理解背后的政策意圖？

　　第一，政治局會議肯定了經濟開局良好，目前增長壓力較小。2021年一季度，中國經濟取得了良好開局，GDP同比增長18.3%，相對2019年一季度，實際GDP增長10.3%。尤其是3月份，隨著疫情得到有效控制，天氣轉暖，基建、制造業、社零同時發力，經濟相對2月環比動能繼續提升，經濟持續推進復蘇進程。

　　第二，今年以來，行業發展分化加劇。2020年四季度，各行業實際增速基本接近2019年四季度，行業之間的分化差異也較小。進入2021年一季度，由于春節前后受到疫情反復和冷冬沖擊，導致行業差異加劇。以2019年同期為基數來看，信息技術、房地產、金融、交運倉儲、制造業和工業的增速高于2020年四季度。但是，建筑業、批發零售、住宿餐飲、租賃商務增速低于2020年四季度，行業復蘇進程放緩。

　　海外疫情持續反復，我國也持續面臨輸入型風險，疫苗接種雖然穩步推進，但是據中疾控主任高福表示，今年年末或者2022年年初，國內才能達到群體免疫。因此，防控工作要慎終如始，會持續制約線下服務業的復蘇。

　　第三，受疫情和房地產竣工疲弱影響，制造業投資復蘇也較慢。以2019 年為基數，2021 年一季度，制造業單季度投資增速-4%，弱于房地產（15.90%）和基建（狹義基建，4.70%）。高端制造業復蘇態勢則較為穩定，低端制造業受疫情沖擊較為嚴重，線下服務業和房地產竣工相關的，紡織、木材加工、家具、食品表現尤其較弱。線下服務業和低端制造業投資受損較為嚴重，這也使得在經濟實現正增長的同時，失業率尚未回到疫情前水平。

　　經濟恢復不均衡、基礎不穩固，因此政策基調 “穩中求進”，并未提及杠桿率。2020年宏觀杠桿率出現快速提升，2020年12月的中央經濟工作會議及2021年3月份的兩會報告中均提出，“要保持宏觀杠桿率基本穩定”。但此次政治局會議，并未提及杠桿率相關表述，政策基調“穩中求進”，體現了夯實經濟復蘇、乘勢而上，加強制造業投資等短板部分，進一步加速經濟復蘇的政策總基調。

　　二、更高水平均衡，底氣何在，如何實現？

　　政治局會議未提及穩定杠桿率，但提到使經濟在恢復中達到更高水平均衡。要求更高水平的經濟增長，政策的底氣源于哪里，宏觀財政和貨幣政策如何配套？

　　第一，海外財政強刺激疊加寬松貨幣政策，推動經濟強復蘇，我們也需要提高經濟韌性與彈性，與主要經濟體齊頭并進。拜登總統在3月份推動第四輪1.9萬億財政刺激之后，又在4月份繼續提出了2萬億的“美國就業計劃”及1.8萬億的“美國家庭計劃”，美國在不斷加碼政策刺激力度，供需兩端持續復蘇。

　　第二，沒有提六穩六保，對經濟更加有底氣，后疫情時代，我們要推動經濟恢復到新均衡，更高的均衡。2021年是“十四五”開局之年，經濟實現更高水平均衡，也為我國進入新發展階段、朝著第二個百年奮斗目標進軍奠定了堅實基礎。

　　第三，在發展中解決問題，無論是優化經濟結構，還是防范化解經濟金融風險，無論是做好重點群體就業，還是鞏固拓展脫貧攻堅，都需要經濟穩中求進，運行在合理區間。

　　為實現經濟更高水平均衡，貨幣及財政政策與兩會定調保持一致，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期。

　　（一） 貨幣政策維持穩健，邊際微松，固本培元

　　政治局會議提出，穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持。總量上來看，貨幣政策延續穩健，當前的信貸政策及資金環境大概率將得以延續，邊際微松，固本培元。

　　為什么微松？一方面，為了更好應對“當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”的問題，為了推動“經濟在恢復中達到更高水平均衡”，貨幣政策邊際收緊概率小，邊際放松概率大。另一方面，在主要經濟體大量釋放流動性，提高通脹容忍度的大背景下，我們獨自收緊、嚴控通脹，未必有利于實體經濟的對外競爭。

　　為什么固本培元？會議指出“要防范化解經濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”。面對疫情沖擊的特殊時期，逆周期調節政策在一定程度上推高了各方債務負擔，加大了償債壓力，特別是今年以來被頻繁提及的地方政府隱性債務。不發生系統性金融風險是央行防風險的底線，在這樣的環境下，妥善處理債務問題，也需要一個穩健略松的貨幣政策環境。

　　結構性引導將是貨幣政策的發力方向。會議指出“強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持”，政治局會議的表述是對人民銀行金融統計數據新聞發布會上相關表述的再次確認。人民銀行此前在新聞發布會上曾強調“加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，做到小微企業綜合融資成本穩中有降．．．金融機構加大對普惠小微企業、制造業中長期貸款的支持，2月末普惠小微貸款、制造業中長期貸款余額同比增速分別達到35.5%和38.8%”。作為國民經濟重點領域的制造業和薄弱環節的小微企業，后續大概率仍將是總量控制下定向支持的重點。

　　（二） 財政政策強調落實落細，支撐基建投資

　　政治局會議提出，積極的財政政策要落實落細，兜牢基層“三保”底線，發揮對優化經濟結構的撬動作用。

　　“基層三保”指的是保基本民生、保工資、保運轉，即保障地方財力，與今年強調建立常態化的財政資金直達機制相呼應。這一點其實是延續去年以來的提法，緩解因減稅降費與疫情沖擊，導致的地方財政收支平衡困難。

　　“發揮對優化經濟結構的撬動作用”，即財政政策配合經濟發展方式的轉變，立足于當下擴大內需的戰略定位，要全面促進消費，拓展投資空間。具體包括三方面：一是加大基礎研究支出，推進產業鏈現代化建設；二是加強社保和就業支出，保障居民收入；三是推動政府投資向民生領域傾斜，推進“兩新一重”建設。

　　財政政策表述中，不再提及“保持適度支出強度”，而是強調“落實落細”，指向的是今年財政支出力度減弱、節奏后移、精準發力的三個特點。在當下穩增長壓力較小的階段，財政政策并非強發力重點，為后續跨周期調控預留政策空間。

　　今年財政政策對基建投資的支持力度，將會不斷超預期，這一觀點我們在兩會點評報告中就已經提到。2021年下發的專項債規模約為3.65萬億，疊加我們測算2020年約有1萬億左右的專項債資金留存在中間環節沒有投放，2021年，實際上有4.65萬億左右規模的專項債資金可供使用，將有力推動基建反彈。今年3月，基建增速如期反彈，以2019年同期為基期，3月廣義基建投資單月增速11.9%，相對于2月大幅提升。

　　由于今年3月才開始下達提前批專項債，這也使得今年專項債發行的節奏明顯后移，這將有力支撐二三季度基建增速。為保證全年完成新增專項債發行3.65萬億元，假如專項債在10月發行完畢，則2021年5月至10月，月均需發行5700億元新增專項債，明顯高于2019年及2020年同期月均水平（分別為2890及3990億元左右）。

　　三、制造業投資恢復是經濟工作重中之重

　　（一）制造業：受疫情沖擊更大，復蘇正在啟動

　　政治局會議提出，“要引領產業優化升級，強化國家戰略科技力量，積極發展工業互聯網，加快產業數字化。要有序推進碳達峰、碳中和工作，積極發展新能源。要促進國內需求加快恢復，促進制造業投資和民間投資盡快恢復，做好國家重大項目用地等要素保障”。

　　為何要重點強調促進制造業投資盡快恢復？

　　第一，受到疫情和房地產竣工疲弱影響，一季度制造業投資復蘇較慢。以2019年同期為基期來看，2021年3月制造業投資單月增速-0.7%，相對于1-2月的-5.9%開始反彈，但是依然為負。一季度，制造業單季度投資增速-4%，弱于房地產（15.90%）和基建（狹義基建，4.70%）。

　　第二，分鏈條來看，低端制造業受疫情沖擊較為嚴重，高端制造業復蘇態勢則較為穩定。2021年一季度， 高技術產業投資同比增長37.3%，兩年平均增長9.9%，明顯高于全部投資，尤其是電子設備、儀器儀表、醫藥行業復蘇態勢較好。但是，低技術鏈條整體復蘇態勢較差，線下服務業和房地產竣工相關的，紡織、木材加工、家具、食品等鏈條表現尤其較弱。

　　向前看，我們認為隨著企業利潤不斷修復，在出口和產業升級兩大力量的支撐下，在更有針對性的貨幣政策的配合下，制造業有望加速復蘇，成為拉動2021年經濟復蘇的主要引擎。疫情發生以來，海外供需缺口持續支撐出口，拉動企業財務狀況改善，利潤快速修復。中美博弈的大背景下，政策導向制造業加快轉型升級，攻克卡脖子核心技術，技改也將引領高技術制造業持續復蘇。

　　（二）房地產：居民購房熱度不減，房住不炒總基調不變

　　政治局會議提出要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，防止以學區房等名義炒作房價。房住不炒的定調與2020年12月的中央經濟工作會議，及2021年3月兩會基本保持一致。但是，本次政治局會議尤其強調了，防止以學區房等名義炒作房價，表明針對房地產的監管依然趨嚴。

　　二線城市銷售增速持續上行，居民購房熱度不減，樓市監管力度不減。一季度以來，全國地產銷售維持較高熱度。以2019年為基數，2021年3月單月，商品房銷售面積和銷售額，分別相對于2019年同期增長18.5%及35.1%。自2020年底以來，多個一線城市嚴查貸款違規流入房市，一線城市的新房銷售速度已經明顯回落，三四線城市的銷售景氣度同樣開始下滑。但是，二線城市銷售增速仍在上行，居民購房熱度不減，也使得樓市監管力度不減。

　　向前看，新開工雖不及預期，但短期地產投資韌性依然較強。一季度以來，房地產投資維持高位。（以2019年為基數，下同）3月地產投資單月增速16%，相對于2月的15.7%小幅提升，繼續維持高位。新開工數據低迷，相對于2019年同期，1-2月及3月分別下滑9.4%及4.0%，低于2020年四季度表現。竣工數據也同樣較為疲弱，2020年12月竣工增速轉負（-0.2%），1-2月出現反彈，但3月竣工增速又下滑了14.5個百分點，轉負到-6.3%。

　　新開工與銷售持續背離，主因融資環境整體趨緊下，開發商持續推進去庫存。不過，由于地產投資中約有一半為存量項目的施工投資，受短期新開工和土地投資的波動影響較小。但從去年下半年以來，100大中城市土地出讓面積開始回落，2021年新開工開始轉負，使得房地產投資進入逐步慢速下滑的通道。

　　（三） 消費：持續恢復，復蘇勢頭不斷增強

　　政治局會議提出，制定促進共同富裕行動綱要，以城鄉居民收入普遍增長支撐內需持續擴大。與2020年12月中央經濟工作會議明確的“擴大內需是戰略基點，合理引導消費、儲蓄、投資進行有效制度安排，有序取消行政性限制消費規定”相比，措辭力度有所下滑。

　　一季度來看，社零恢復勢頭強勁，政策重點切換到收入分配，通過經濟增長，自然帶動收入改善和消費提升。2021年一季度，社零同比增長33.9%，相對于2019年一季度增長8.6%，兩年平均增速為4.2%，恢復勢頭良好，汽車，可選消費品、必選消費品增速均出現提振。因此，政策重點也切換到了收入分配的問題上，要通過城鄉居民收入普遍增長，來帶動內需，從而進入收入帶動消費、消費反哺增長的可持續發展路徑中。

　　向前看，消費動能將隨著疫苗接種的加速推進而釋放。隨著疫苗接種持續推進和天氣逐漸轉暖，居民出行、聚餐、戶外娛樂活動的需求也將進一步提升，支撐消費持續復蘇。國際油價回升，也抬升了石油制品的消費增速。今年五一假期民眾出行意愿高漲，也將帶動線下服務業加速恢復。

　　四、雙循環：首次提及打通堵點

　　政治局會議提出，打通國內大循環、國內國際雙循環堵點，為“十四五”時期我國經濟發展提供持續動力。這與2020年12月中央經濟工作會議提出的，“加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”相比，尤其重點強調了要打通堵點。

　　4月份制造業PMI數據，已經顯示出了“堵點”對于制造業投資恢復的制約。據國家統計局，有調查企業反映，芯片短缺、國際物流不暢、集裝箱緊缺、運價上漲等問題依然嚴峻。高技術制造業供應商配送時間指數連續三個月低于44.0%，企業原材料采購周期持續延長，正常生產活動受到一定影響。因此，本次政治局會議尤其提及了“雙循環”打通堵點的問題。

　　如何打通堵點？習總書記提出，首先依然是全面優化升級產業結構。習總書記在近日發表于求是雜志的《把握新發展階段，貫徹新發展理念，構建新發展格局》一文中提到，暢通經濟循環最主要的任務是供給側有效暢通、穿透循環堵點、消除瓶頸制約。因此，我們必須堅持深化供給側結構性改革這條主線，全面優化升級產業結構，提升創新能力、競爭力和綜合實力，增強供給體系的韌性。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)