自19年科創板開板以來的注冊制改革，深深地影響了A股資本市場的內在邏輯和游戲規則，并且這種影響將是持續的、不可逆的。無論是全面注冊制的暫緩、近期大批擬IPO企業撤回申請還是年初以來抱團股的瓦解，都絕不意味著注冊制改革要走回頭路。

　　而注冊制大背景下，中小市值上市公司在資本市場中所面臨的生態將完全不同以往，繼續抱守過往的經驗、等待“周期”的輪回，無異于刻舟求劍，終究會把路越走越窄，辜負了創業一場以及這個大時代。

　　關于注冊制下資本市場的新生態，我們總結了以下幾條，拋磚引玉，與朋友們討論。

　　資本市場擴容，注冊制不可逆

　　18年底科創板開板前夕的中央經濟工作會議和20年底黨的十九屆五中全會清晰地向外界傳遞了黨和國家對資本市場的定調——前者大幅度提升了資本市場的定位，即“在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”，后者直截了當地提出“全面實行股票發行注冊制，提高直接融資比重”。

　　監管機構的具體政策，都是在這一方針指導下出來的。

　　要提高直接融資比重，意味著資本市場要擴容，原有的審核體系必然無法適應每年四五百家乃至更高的IPO企業數量，注冊制，即是市場需要也是為監管機構自身泄壓。

　　近期監管機構在多個場合強調要保薦機構在企業IPO保薦過程中加強執業質量，同時強化了現場檢查和督導，疊加“股東穿透”核查等監管要求，為數不少的擬IPO企業撤回了IPO申請。看似高壓，其實呢，最近幾周每周證監會簽發的IPO批文數量依然保持了12家的節奏，即4+4+4（主板、科創板、創業板各4家）。

　　看似高壓的措施，是為了解決擬IPO企業堰塞湖的問題，不是為了降低IPO數量，更不是回到了核準制的老路。為了保障每年數百家IPO的順利發行，需要為市場注入大量增量資金，2019年和2020年，外資通過QFII、被動指數配置等方式進入中國資本市場的資金規模都在數千億，這兩年間，公募基金的行業規模更是達到14.8萬億和20.21萬億。無論是引導增量資金入市還是做大機構投資人的規模，都有一個過程，很有可能對于現階段的A股市場來說，容納每年400-500家IPO已是極限，畢竟市場每年都還有大量的再融資需求，資金并不是取之不盡的。

　　從這個角度出發，清理堰塞湖，恰恰是對注冊制的保障而不是倒退。

　　注冊制不可逆，資本市場擴容，亦是鐵板釘釘的大勢所趨。

　　殼價值消亡，摒棄割韭菜思維

　　既然資本市場擴容大勢所趨，上市公司平臺本身帶來的稀缺價值必然也將隨之消亡。越來越多的上市公司尤其是中小市值上市公司將意識到，上市公司股份的流動性和融資能力不是理所應當的——主營業務沒有未來、不被資本市場認可的上市公司既沒有估值也沒有流動性。原先相比巨大收益而被忽略的上市成本將越來越被切身體會到。

　　而隨著機構投資人的成熟和話語權越來越強，“割韭菜”式的資本運作將越來越沒有市場。原先說股民是沒有記憶的，但是機構投資人的記性不差，也不會做韭菜，花里胡哨的“財技”可能既割不到韭菜又壞了名聲。

　　這種情況下，圍繞在上市公司身邊的各種金融資源也不會再予取予求，資本從來是錦上添花而不是雪中送炭的。上市公司需要主動求關注和用主業的成長來爭取金融資源的合作，而不是坐等金融資源上門。

　　并購不可因噎廢食，收購反收購走到身邊

　　上一輪13-16年并購牛市泡沫破滅后商譽減值潮以及對賭期結束后的業績崩塌讓很多后來新上市的公司提起并購噤若寒蟬，避之唯恐不及。其實，翻看全球大企業的成長歷程，沒有幾家不是依靠并購成長起來的。上一輪并購浪潮真正需要反思的是沒有戰略、沒有整合，依靠三年對賭的割韭菜式并購。

　　經常有人引用一句名言，所謂“70%的并購是失敗的。”名言的出處已不可考，所謂失敗是偽命題，大部分的研究文章用并購完成后上市公司股價的漲跌來衡量成功與失敗與否。但上市公司股價的漲跌與太多因素有關，原有業務、市場的周期、股東的減持等等，就算剔除這些因素，以股價的漲跌來衡量并購的成功與否也是武斷的。

　　并購的目的是多元化的，進入新的業務領域、產業鏈上下游整合、提高行業集中度、消滅競爭對手等等，衡量成功與否的標準無法簡單量化，因一句“70%的并購是失敗的。”就躊躇不前，放棄實施戰略的有效手段無疑是因噎廢食。

　　注冊制背景下，IPO通道會持續通暢，原有上市公司收購非上市公司的主流交易模式將會發生變化。取而代之，上市公司將會成為收購標的，其實去年以來市場已發生多起“A收A”。對于產業優質但股權相對分散的上市公司來說，野蠻人來敲門將不再是小說中的情節，需要做現實的防御。

　　對于很多行業天花板較低，靠自身力量難以做大做強的中小上市公司來說，出售給更大的上市公司，獲取產業的協同和退出，也將成為一條更現實的路徑。

　　市值管理IR化，專心產業發展

　　上市公司實控人都關注市值。很長一段時間，市值管理被污名化，幾乎成了坐莊的代名詞。在一個殼價值消亡、機構投資者主導的資本市場，韭菜少了，接盤的人亦少了，單純依靠二級市場的“操作”，資金只會是泥牛入海。

　　正本清源，產業是獲取投資人認可的根本。上市公司數量猶如漫天繁星，做好產業的同時，也要向市場講好“資本故事”，IR（Investor Relations，投資者關系管理）的重要性凸顯。“資本故事”是清晰地向市場傳遞上市公司的愿景和戰略，而不是畫餅，每年上市公司的數據是要不斷印證之前所講的故事的。

　　說到講故事，很多上市公司習慣性地會想到找關系好的分析師出報告，向市場傳遞聲音固然重要。但如果產業不具吸引力，故事只是畫餅，讓分析師出報告是強人所難，畢竟機構投資人才是分析師的衣食父母，不能讓投資人賺錢的票誰有動力推？勉強推了也沒人看。

　　針對注冊制背景下資本市場的新生態，文藝馥欣開發了“商學院”課程，包含《A股市場生態全景》、《上市公司的融資》、《上市公司的投資及并購》、《上市公司的市值管理》、《上市公司的控股股東》5個標準化模塊以及1個上市公司資本路徑建議的個性化模塊。課程只向上市公司和投資機構開放，為了讓講師能夠暢所欲言講清楚明面上和潛在的游戲規則，課程采取一對一（家機構）閉門交流的模式。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)