來源：王涵論宏觀

　　投資要點

　　2021年3月以來，美聯(lián)儲接連宣布兩項政策：修改隔夜逆回購（RRP）操作與補充杠桿率（SLR）豁免不延期。聯(lián)儲操作暗含什么態(tài)度？后續(xù)政策路徑如何判斷？

　　SLR為控制銀行風險，豁免后美國商業(yè)銀行持有美債規(guī)模大幅攀升。SLR等于一級資本/商業(yè)銀行風險敞口，2008年金融危機后美聯(lián)儲規(guī)定系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）必須保證5%以上的SLR比率。2020年4月，美聯(lián)儲宣布暫時修改SLR規(guī)定，允許存款機構(gòu)在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，美國銀行考核壓力緩解，信貸發(fā)放增加，美債持有規(guī)模大幅攀升。

　　豁免不延期，但無須過度擔心銀行短期拋售美債的壓力。美國商業(yè)銀行的豁免規(guī)模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據(jù)各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，最低也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性并不強。

　　豁免到期或會增加短端利率下行壓力，由此不難理解聯(lián)儲修改RPP的操作。隨著美國財政部賬戶存款的縮減與1.9萬億財政刺激的發(fā)放，銀行勢必有承接大量存款的壓力。但由于SLR豁免政策到期，商業(yè)銀行接受存款能力將受限，資金或直接涌入政府債券貨幣基金市場，從而給當前已為負值的短端利率帶來進一步下行的壓力。聯(lián)儲宣布將RRP操作每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是利于回收短端市場流動性，緩沖短端利率下行的壓力。

　　中期看，美債并非商業(yè)銀行中意的資產(chǎn)，拋售美債的壓力會緩慢釋放。持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業(yè)銀行的吸引力并不高，商業(yè)銀行大舉持有美債也是從SLR豁免開始。可以預(yù)見，隨著SLR豁免政策到期，美國商業(yè)銀行將逐步縮減美債的持有規(guī)模，事實上從2021年2月開始，美國商業(yè)銀行的美債凈持倉規(guī)模已開始緩慢下滑。在此背景下，需要重點關(guān)注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。

　　往后看，聯(lián)儲目標或向基本面回歸，關(guān)注就業(yè)缺口閉合與三季度通脹情況。美國金融市場流動性仍然充裕，同時美國財政部“余糧”充裕，聯(lián)儲配合壓利率必要性較低，目標或向基本面回歸。當前勞動力市場缺口6.2%，與2013年5月聯(lián)儲放風縮減QE時的1.7%相比仍有較大差距，后續(xù)缺口閉合的時點值得關(guān)注。此外，聯(lián)儲判斷2季度通脹上行將是臨時性因素，若3季度美國通脹未能如預(yù)期回落，聯(lián)儲態(tài)度或有變化。

　　美債利率仍有上行空間，市場與聯(lián)儲的博弈仍將延續(xù)。美債隱含波動率仍在歷史高位，但聯(lián)儲短期內(nèi)并不急于對市場給予回應(yīng)。往后看，美債實際利率在-0.57%的歷史低位，利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制，市場與聯(lián)儲的博弈或?qū)⒀永m(xù)。

　　風險提示：海外疫情反復(fù)超預(yù)期；疫苗接種進度不及預(yù)期。

　　正文

　　從RRP到SLR：美聯(lián)儲力求淡化對市場的影響

　　SLR譯為補充杠桿率，是商業(yè)銀行的重要風險指標。SLR的計算公式為一級資本/商業(yè)銀行風險敞口，其中一級資本主要包括普通股和留存收益，風險敞口為銀行所有資產(chǎn)和非資產(chǎn)負債表項目的風險敞口之和，包括貸款、債券、準備金等項目。SLR要求最初來源于第三期巴塞爾協(xié)議，規(guī)定銀行需保持3%以上，2008年金融危機后，美聯(lián)儲進一步加強了SLR要求，規(guī)定具有全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）性質(zhì)商業(yè)銀行的控股公司必須保證5%以上的SLR比例。

　　疫情之下美聯(lián)儲暫時放寬SLR要求，美國商業(yè)銀行持有美債規(guī)模大幅攀升。2020年2季度，疫情沖擊導致美國居民消費受限，疊加CAREs法案發(fā)放刺激支票，大量存款涌入銀行，但在SLR要求下，美國商業(yè)銀行被迫壓縮資產(chǎn)負債表，減少信貸發(fā)放。2020年4月1日，美聯(lián)儲宣布暫時修改SLR規(guī)定，允許存款機構(gòu)在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，時間持續(xù)至2021年3月31日，美國銀行考核壓力緩解，信貸發(fā)放增加，同時大幅購入美債。

　　美聯(lián)儲宣布SLR豁免不會延期，但銀行短期拋售美債的緊迫性并不強。如上所述，美聯(lián)儲SLR考核的高標準主要針對具有全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs），包括摩根大通、花旗銀行、美國銀行等8家大型銀行。從豁免規(guī)模的角度來說，上述銀行豁免規(guī)模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據(jù)各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，其中富道銀行的SLR比率最低，但也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性并不強。

　　但美債并非美國商業(yè)銀行的中意資產(chǎn)，其持有美債規(guī)模將會逐漸下降。由于持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業(yè)銀行的吸引力并不高，商業(yè)銀行持有美債規(guī)模的快速擴張也是從2020年5月開始，也即SLR豁免政策公布之后。因此可以預(yù)見，隨著SLR豁免政策的到期，美國商業(yè)銀行仍將逐步縮減美債的持有規(guī)模，事實上從2021年2月開始，美國商業(yè)銀行的美債凈持倉規(guī)模已開始緩慢下滑。

　　在此背景下，后續(xù)美債拍賣值得關(guān)注。2021年2月25日10年期美債利率的快速上行，主要源于當日7年期美債拍賣遇冷，而近期幾場長期美債拍賣熱度有所提升，美債利率快速上行趨勢有所緩解。但隨著SLR豁免政策宣布不再延期，商業(yè)銀行持債需求下降，需要重點關(guān)注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。

　　此外，在新一輪刺激支票下發(fā)的背景下，SLR豁免到期或?qū)⒃黾佣唐诶氏滦袎毫ΑＮ覀冊趫蟾妗睹纻首邉荩贺斦坝嗉Z”的影響》中提到，美國財政部總賬戶存款（TGA）當前仍有約有1.3萬億美元“余糧”，理論上而言，TGA余額減少將導致流動性增加，一定程度上壓低短端利率。而隨著新一輪1.9萬億財政刺激的發(fā)放，商業(yè)銀行勢必有承接大量存款的壓力，但由于SLR豁免政策到期，商業(yè)銀行接受存款能力受限，資金或直接涌入政府債券貨幣基金市場，從而給短期利率帶來進一步下行的壓力。

　　由此不難理解，美聯(lián)儲近期修改RRP規(guī)則的操作。通過隔夜逆回購（Overnight Reverse Repo， ON RRP），聯(lián)儲將公開市場操作賬戶（SOMA）中持有的國債作為抵押，向較大范圍的市場參與者在隔夜的基礎(chǔ)上借入資金。2021年3月17日，聯(lián)儲宣布將RRP中每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是有利于回收短端市場的流動性，緩沖短期利率下行的壓力。

　　美聯(lián)儲未來政策路徑：或更關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)

　　短期來看，聯(lián)儲仍能沉得住氣。此前的美聯(lián)儲3月議息會議聲明與市場預(yù)期基本一致，也即幾乎沒有變化，會后鮑威爾的發(fā)言也以安撫市場為主，并未有實際的鴿派操作。而從上述聯(lián)儲對RRP與SLR的態(tài)度也可以看出，聯(lián)儲似乎并不急于對市場有所反應(yīng)。從宏觀環(huán)境上來看，聯(lián)儲同樣有觀望的底氣：

　　市場流動性有保障，惡化的概率較低。從美國Libor-OIS利差來看，當前美國金融市場流動性仍然充裕，而后續(xù)美國財政部縮減TGA規(guī)模也將進一步為市場流動性提供保障。

　　財政“余糧”充裕，聯(lián)儲配合壓利率必要性較低。由于財政部存款充裕，后續(xù)發(fā)債融資的需求并不高，從這個角度來說，美聯(lián)儲去配合財政壓低融資成本的必要性同樣不高。

　　美聯(lián)儲料將回歸兩大基礎(chǔ)目標——保就業(yè)與穩(wěn)通脹。在上述環(huán)境下，短期內(nèi)美聯(lián)儲對金融市場的關(guān)注度或?qū)⑾陆担吣繕讼騼纱蠡A(chǔ)目標回歸：

　　當前勞動力市場缺口仍然較大，關(guān)注后續(xù)勞動力市場缺口的閉合。市場普遍關(guān)注聯(lián)儲何時會對縮減QE放風，也即公開宣布考慮縮減QE。從2013年的經(jīng)驗來看，時任美聯(lián)儲主席伯南克2013年5月表示考慮縮減購買計劃，彼時勞動力市場缺口約為1.7%，而當前勞動力市場缺口仍有6.2%，后續(xù)缺口閉合的時點值得關(guān)注。

　　聯(lián)儲認為二季度通脹將是臨時性因素，關(guān)注三季度通脹是否回落。美聯(lián)儲3月議息會議中，鮑威爾發(fā)言表示二季度有通脹上行壓力但為臨時性因素，而目前海外市場對2021年2季度通脹上升已有一致預(yù)期。需要關(guān)注的時點為3季度，若美國通脹未能如聯(lián)儲預(yù)期回落，聯(lián)儲態(tài)度或有所轉(zhuǎn)變。

　　金融市場：與聯(lián)儲的博弈仍將延續(xù)

　　美債仍在高波動期，市場與聯(lián)儲的博弈仍將延續(xù)。美債隱含波動率仍在歷史高位，近期各項大類資產(chǎn)的波動同樣較大，但如上所述，聯(lián)儲短期內(nèi)大概率仍然保持觀望態(tài)度，并不急于對市場給予回應(yīng)。往后看，市場與聯(lián)儲的博弈或仍將延續(xù)，市場仍處在高波動時期。

　　美債利率仍有上行空間，對高估值科技股的壓制料將延續(xù)。拆分美國10年期國債收益率來看，實際利率仍在-0.57%的歷史低位，美債利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制。

　　風險提示：海外疫情反復(fù)超預(yù)期；疫苗接種進度不及預(yù)期。

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　　(本文作者介紹：興業(yè)證券首席經(jīng)濟學家、經(jīng)濟與金融研究院副院長。)