文/新浪財經意見領袖專欄作家 王永利

　　2019年中國GDP（約14.34萬億美元）僅相當于美國（21.43萬億美元）三分之二，但貨幣總量M2卻比美國大得多（中國約28.4萬億美元，美國為15.4萬億美元），甚至相當于美國與歐元區（或日本）M2之和。即使是2020年美國大規模投放流動性，當年末美國M2（19.1萬億美元）與GDP（20.93萬億美元之比也僅為91.2%（比上年末的71.9%出現大幅提升），但中國仍然高達215.2%，是美國的2倍以上。

　　看到這樣的數據，著實會讓很多人大為震驚，也很容易由此認為中國貨幣嚴重超發、存在嚴重金融風險。

　　但僅僅由此就認定中國貨幣嚴重超發、存在嚴重金融風險則過于簡單化。實際上，貨幣是社會財富的價值尺度和交換媒介，貨幣總量是可交易社會財富價值規模的表征物或對應物，貨幣總量的變化是受到多種因素影響的，M2與GDP的關系還需要仔細斟酌。

　　貨幣總量的變化至少受到以下因素的影響：

　　1．可交易社會財富規模的增長變化

　　在貨幣幣值不變情況下，可交易財富規模的增長必然要求貨幣總量的相應增長。可交易財富的增長不僅受到生產能力的影響，還會受到社會制度的影響。

　　比如，在公有制計劃經濟條件下，大量的物資和人力都實施按計劃無償調撥，人們生活在低工資供給制狀態下，貨幣金融的需求受到極大抑制，所以，M2的規模甚至可以遠低于GDP。正因如此，我國改革開放初期的1978年末，M2僅相當于GDP的35%左右。

　　改革開放之后，隨著市場經濟發展，需要進行交換交易的財富，包括土地、礦產、教育、醫療和人力等快速擴充，特別是2001年加入WTO之后，中國進一步深化改革開放，吸引大量國際資本和產能涌入中國，推動經濟高速發展，貨幣總量也隨之快速擴張。不僅新增加的用于交換交易的社會財富需要相應增加貨幣供應，而且原有存量社會財富也大量用于重新開發或交換交易，同樣需要增加貨幣供應。由此，必然推動貨幣總量快速擴張。

　　2．可交易社會財富價格的漲跌變化

　　貨幣總量變化，不僅受到可交易社會財富實際規模變化的影響，同時還受到其自身價格變化的影響。同樣規模的社會財富，在不斷交換交易過程中，其價格也會受到多種因素影響而發生變化，并不是固定不變的。

　　比如，在中國，上世紀80年代價值幾百元的一畝地，90年代可能漲到幾萬元，2000年后第一個10年可能漲到幾十萬乃至幾百萬元，第二個10年可能漲到上千萬元。同樣，人們衣食住行以及教育醫療的質量和價格也在不斷提高，勞動力價格隨之提升。這些都會在推高社會財富價格的同時，帶動貨幣供應的同步擴張。

　　但是，同樣是土地，歐洲大部分國家進入上世紀70年代后，土地重新交易大大減少，交易價格總體趨于平穩。日本從1990年開始，土地交易的頻率和價格也趨于平穩，房產價格甚至大幅下跌。美國在80年代普通加工業大量外遷后，基礎設施投資需求隨之下降，特別是在2007年次貸危機爆發后，土地交易的頻率和價格同樣趨于平穩。這樣，這些國家很多新增產值實際上是不需要增加多少廠房等基礎投入的情況下現實的，其創造同樣規模的GDP所需要的貨幣量自然要比中國低很多。

　　3．投資回報預期的變化

　　用于交換交易的社會財富規模的變化、社會財富實際交換交易的頻率及其價格變化，在很大程度上受制于人們對經濟增長和投資回報預期的變化。在人們預期經濟加快增長，收入穩定提升，投資回報率較高情況下，全社會投資消費就會隨之擴大，對貨幣的需求就會增加。但如果人們對經濟和收入增長以及投資回報率的預期轉差，全社會投資消費就會隨之收縮，對貨幣的需求就會隨之減弱。

　　在信用貨幣體系下，除貨幣投放機構購買一部分貨幣儲備物（黃金、外匯等）投放基礎貨幣，確定貨幣幣值并增強貨幣信譽外，越來越多的依賴于社會主體對貨幣投放機構增加負債借取貨幣（貨幣投放機構發放貸款或購買債券等）。這樣做的原理是：社會主體以其已經擁有，或者在約定時期內將會擁有，能夠及時變現并足額償還借款本息作為保證，以增加負債方式提前獲得所需要的貨幣，由此引入社會主體與貨幣投放機構一道，對全社會可交易社會財富的價值規模進行評估，據以投放貨幣，就有利于實現貨幣總量與可交易財富價值規模的對應，從而保證貨幣的充分供應并保持貨幣幣值的基本穩定，充分發揮貨幣作為價值尺度和交換媒介的功能。

　　這種情況下，人們對經濟和收入增長及投資回報率預期的變化，就成為影響貨幣需求的決定性因素；貨幣需求的擴張或收縮就成為影響貨幣投放和貨幣總量變化的根本性因素。在社會主體貨幣需求旺盛，貨幣總量擴張和通貨膨脹過快情況下，貨幣投放機構要進行逆周期調節，控制貨幣供應是相對主動和有效的。但在社會主體貨幣需求萎縮，通貨緊縮明顯，需要貨幣投放機構擴大貨幣投放時卻并不容易，甚至將利率降低至零利率、負利率也難以刺激社會主體擴大貨幣需求和負債規模，因為社會主體如果其對能否償還借款本金都沒有信心，即使實施零利率乃至負利率，也不敢擴大負債，除非借款本金也可以不還。但如果是這樣，貨幣體系就會失去基本約束而導致崩潰。

　　所以，盡管當今社會貨幣已經脫離實物，轉換為純粹的國家信用貨幣（主權貨幣、法定貨幣），國家被賦予貨幣投放和貨幣總量很大的調控權，但并不是因此國家就可以隨意投放貨幣，想投多少就能夠投放多少。一旦投資消費走過頭，經濟發展進入產能過剩、需求不足、持續下行階段，企業和居民部門投資消費萎縮，國家即使實施零利率、負利率也難以激發其投資消費積極性的局面，最后就只能由政府出面擴大負債并擴大投資或轉移支付，而且只能由貨幣投放機構實施量化寬松或財政赤字貨幣化擴大貨幣投放以刺激經濟增長和社會就業，維持經濟社會穩定。這就是為什么越來越多的國家，特別是曾經融入全球化，外來需求拉動快速增長，產能超出本國需求，或者可以從國際上聚集資源，維護本國高福利、高負債運行，貨幣大量流入金融市場甚至國際金融市場，但由于種種原因國際競爭力明顯減弱，經濟增長陷入低迷的國家，更是如此的根本原因。

　　很多發達國家在其高速發展時，國內財富價格也出現過大幅上漲并帶動貨幣總量大幅擴張的情況，但隨著人口增長出現拐點，國內投資消費進入飽和狀態，基礎設施投資高峰期過去，房地產等資源性財富交易和價格陷入低迷，貨幣需求不足導致持續的通貨緊縮，貨幣大量流入金融市場，并沒有統計在M2之中，由此使其M2與GDP之比增長趨緩。這種狀況在歐洲、日本甚至美國身上都有非常明顯的表現。

　　與發達國家不同，新中國在改革開放之后才推動市場經濟發展，大量社會財富需要進行交換交易，必然需要大量的貨幣與之對應，并且需要將計劃經濟時代缺失的貨幣彌補上來，如果貨幣供應跟不上需要交易的社會財富增長的速度，就必然造成物價的大幅上漲或嚴重的通貨膨脹。很多人一直把我國改革開放后很長一段時間物價大幅上漲說成是貨幣過度投放的結果，實際上可能恰恰相反，主要是貨幣投放跟不上財富增長，實際產能跟不上有效需求快速提升的表現。

　　4．不良債權損失核銷力度的不同

　　信用貨幣體系下貨幣投放越來越依賴于社會主體增加對貨幣投放機構的負債，相應的，這些負債的質量就決定著整個貨幣的質量和使用效率。如果借款人實際上無法足額歸還對貨幣投放機構的借款，就意味著貨幣存在真實的超發問題，貨幣投放機構理應及時將不良債權損失予以識別并核銷，對資不抵債的借款人以及金融機構，都應該及時實施重組或破產清理，將超發的貨幣予以消除，避免大量僵尸企業占有太多社會資源，降低資源利用（產出）效率。

　　在這方面，美歐日等市場經濟發達國家相對嚴格。中國金融監管在不斷改進，但對資產質量真實狀況的識別以及資不抵債企業與個人的處置還比較寬松，打破剛性兌付與金融機構退出機制尚不嚴格，需要進一步改進，切實提高貨幣質量和利用效率。

　　5．社會融資結構的不同

　　社會融資方式主要有直接融資和間接融資兩大類。

　　直接融資是指資金融出方直接將資金投資或借款給資金融入方的方式。這種方式不會增加貨幣總量。

　　間接融資是指資金融出方將款項存放中介機構（銀行），再由中介機構將款項自主決定出借給資金融入方的方式。這種方式將增加貨幣投放和貨幣總量。

　　由于種種原因，中國至今仍是以間接融資為主，間接融資所占比例遠遠高于美歐等西方發達國家。這也成為中國貨幣總量比美歐更大的一個重要原因。

　　綜上，貨幣總量變化受到多種因素影響，不同國家、不同發展階段M2與GDP之比可能存在很大差距，不能因此就做出中國貨幣嚴重超發的結論。當然，這也從另一角度反映出，GDP只是一國年度新增產值，其增長變化和國際排名，并不能準確反映一個國家真實的財富水平。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)