文/新浪財經意見領袖專欄作家 鄂志寰（IMI學術委員、中銀香港首席經濟學家）

　　2021年全球經濟金融前景取決于三個關鍵因素，一是全球經濟發展的線性周期性軌跡；二是新冠疫情對周期性趨勢進行非線性擾動的程度；三是全球主要經濟體的宏觀政策取向及溢出效應。在上述因素的迭加及交互作用下，全球經濟大概率觸底回升并將推進結構性調整進程，寬松貨幣政策帶來巨額流動性，但債務積累增加金融脆弱度，全球金融市場波動率上升，經濟金融背離程度可能趨于收斂。

　　以下為文章全文：

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　　周期性軌跡的基本規律

　　全球經濟周期性軌跡顯示，2010年到2019年全球經濟平均增長3.7%，1998年到2007年全球經濟平均增長4.2%，2008年全球金融危機后的10年，全球實際GDP平均增速較危機前10年下滑了0.5個百分點。從其構成上看，發達經濟體和發展中經濟體GDP增速同步下滑，表明2008年金融危機的誘因是全球生產率增長緩慢、人口老齡化等結構性問題，但各主要經濟體以超級寬松政策應對危機，強行扭轉實體經濟下滑勢頭，經濟結構性問題沒有得到根本性解決，市場無法出清，導致全球性潛在經濟增長率持續下行。

　　從2020年的情況看，如果排除疫情因素的干擾，全球經濟增長應該保持在3.5%上下。目前主流的預測是全球經濟下滑4.4%，由此初步估算疫情直接導致全球經濟收縮8%左右。

　　根據歷史經驗，疫情作為外部沖擊，對宏觀經濟的影響應該具有短期性。2020年二、三季度的經濟數據顯示，全球各主要經濟體在經歷沖擊后，在三季度普遍有所恢復。同時，各國政府和中央銀行再次實施了史無前例的刺激措施，目前看有一定成效，但是同時導致各國總體債務的加速上升，將加大本輪周期結束后可能面對的風險。

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　　新冠疫情的系統性影響超出傳統經濟范疇

　　2020年新冠疫情發展及其影響不斷刷新現行分析和認知框架。從目前掌握信息看，新冠疫情的影響并不局限于經濟領域，具有明顯的系統性和長遠性。

　　疫情初期，學術界普遍以非典對于中國經濟的影響進行外推。但是，我們很快發現，醫療科技資源、防疫系統、行政管理、疫情爆發的地理位置、居民消費習慣、互聯網技術等重要因素，以及宏觀市場結構都較2003年有巨大的改變。非典經驗對于判斷新冠的最終經濟影響不具有足夠的合理性和可預見性。

　　隨后，研究分析轉向西班牙流感，但是二者在全球經濟環境方面的差異更加顯著。因此，我們認為，新冠疫情是一場全球范圍的公共健康危機，其對全球經濟帶來劇烈的外生沖擊，導致GDP快速下行，但其并不一定會引發一場經濟或金融危機。

　　更為重要的是，新冠疫情帶來一系列系統性的變化，至少表現在以下三個方面：

　　其一，疫情應對及效果引發對不同制度優勢的比較及關注，傳染疾病沖擊的大小取決于疫情傳播情況、變異程度，以及擴散強度，也突顯了不同政府的行政管制效率、醫療衛生管理水平、醫藥科研技術、民眾衛生健康意識、互聯網傳播覆蓋度、人均可支配收入水平，以及人口流動性等制度性因素的差異。

　　其二，疫情加速全球技術條件進步，推動數字化飛速發展。疫情加快了數字經濟、生命健康等行業的發展，使之成為推動全球經濟增長的新源泉，互聯網、人工智能等實現人財物的無縫銜接，加速推動去中心化進程。在疫情不同發展階段，全球醫療物資需求急速上升，促進了醫療設備和防疫物資的生產，以及新型冠狀病毒救治方面的研究與藥物開發，推動相關制藥行業的發展。在越來越多的城市進行封鎖和管控后，民眾在家隔離帶動網上消費提升，網上零售總額占社會消費品零售總額的比重快速上升。學生以及大多較年輕人的日常生活活動更多集中于在線視頻、音頻以及網絡游戲，在線教育產業需求上升將對實體需求下降有一定的對沖作用。顯然，疫情之后，數字經濟、生命健康、新材料等戰略性新興產業仍將保持強勁發展勢頭。

　　其三，疫情期間，氣候變化對環境、經濟與社會的負面影響集中展現在世人面前，引發全球范圍內對于經濟增長模式，以及其與氣候和環境的關系進行重新評估和思考，氣候和環境變化相關議題引起了全球不同經濟體和各階層人士的普遍關注，社會環保意識提升，一些國家開始將可持續發展理念融入其經濟發展，相繼推出強調綠色發展的經濟復蘇方案。中國則提出2060年實現“碳中和”的承諾，并在“十四五規劃”中強調綠色發展，加快產業升級和綠色轉型步伐。在后疫情時代，綠色可持續將成為全球經濟發展的一個新的選擇。

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　　2021年新冠疫情對全球經濟影響的三重效應

　　2021年，新冠疫情的發展仍有很大的不確定性，尤其是疫苗能否應對最新出現的病毒變異，以及疫苗生產、分配和民眾接種意愿等因素決定著全球經濟何時能夠恢復正常運轉。我們認為2021年全球經濟可能出現K型分化，以中國為代表的新興經濟體可能繼續加速復蘇，美歐復蘇進程仍有較大的不確定性。如國際貨幣基金組織預測今明兩年全球經濟增長率分別為-4.4%及5.2%，2020年美國GDP減少4.3%，歐元區GDP減少8.3%、日本GDP減少5.3%。

　　具體而言，2021年疫情對全球經濟的影響可能呈現以下三種效應。

　　其一，疫情作為外部沖擊對全球經濟具有短期效應。疫情對實體經濟的直接影響是經濟范疇的外生沖擊，疫情本身及控疫措施打斷國際人流、物流、資金流，遏制貿易和投資活動，嚴重沖擊各主要經濟體的實體經濟運行，導致全球范圍經濟斷崖型下行。疫情發展依賴疫苗有效性、產能充足性、各國認受性等諸多因素。如果疫苗能夠帶來疫情緩和以及解除大面積封鎖政策，控疫措施對國際貿易和投資的影響可能有所減輕，將明顯提振經濟。中國經驗亦顯示，疫情受控后，經濟增速會在較短的時間內向潛在增速回歸。因此，全球經濟可望走出2020年的整體下行區間。

　　其二，實體經濟反彈具有明顯的基數效應。根據統計基數效應，新冠疫情導致全球經濟出現了斷崖式的收縮，疫情消退也將帶來經濟爆發式的反彈，具體反彈幅度將取決于其在2020年偏離經濟趨勢增長率的程度。例如2020年中國經濟是全球唯一保持正增長的經濟體，但其增幅仍然低于過去五年增長的平均增速，因此，預計2021年經濟增速將很大可能超過過去五年的平均水平。

　　其三，疫情將帶來再分配效應，推動全球經濟板塊加速再平衡。疫情對全球經濟的沖擊主要表現在供給側，因此，能夠率先控制疫情的經濟體可以贏得復蘇的時間窗口和經濟增長的主動權。2020年大部分經濟體陷入嚴重衰退，導致國際貿易、投資活動停滯，疫情及控疫措施切斷人員和貨物的跨國流動，持續影響國際貿易環境和投資增長，世界銀行、國際貨幣基金（IMF）等機構預測今年全球貿易下降11%到13.4%，《全球貿易展望》預測全年國際貿易下降13%至32%。聯合國貿發會議預測今年全球直接投資（FDI）下降30%到40%，2021年再下跌5%到10%。貿易和投資的調整將加劇全球經濟板塊的變動。貿易和投資是區域經濟發展的重要支撐，根據商務部的統計，過去20多年里，亞太經合組織（APEC）區域平均關稅水平由13.9%降至5.2%，近一半商品實現零關稅，貿易額增長5倍，年均增速6.7%；雙向投資增長12倍，年均增速超過10%。地區GDP年均增速3.9%，高于同期世界增長水平。

　　目前，亞太區完成了RCEP談判，將逐步推動要素資源跨國配置，實現貨物、服務、資金、人流等跨境流動，應對疫情帶來的全球貿易下行壓力。RCEP形成穩定的區域經貿合作關系，可以提升東亞地區的經濟增長潛力，提升福利的全球性改善。此外，“一帶一路”打造全球互聯互通物理基礎和人文環境，亦將提升沿線實際需求和經濟發展潛力。

　　2008年，新興經濟體在全球經濟中占比為44.7%，2018年該比例上升到59.2%。疫情帶來的全球經濟板塊再平衡將進一步增加新興經濟體增長動能，擴大其整體影響力。

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　　2021年全球主要經濟體宏觀政策前景及外溢性決定全球經濟復蘇模式

　　全球主要經濟體的宏觀政策對全球經濟和金融市場具有巨大的影響力。2020年，面對應對突如其來的疫情沖擊，各國普遍推出超級寬松的宏觀政策，主要貨幣利率接近零利率區間，各主要央行大幅減息并放寬借貸，美聯儲資產超過7.22萬億美元，歐央行資產達6.74萬億歐元，日本央行資產達690萬億日元，全部創出歷史最高水平。美國、歐元區等亦推出大規模的財政刺激，政府債務急升，美國國會預算辦公室預測，2020年美國預算赤字增加2倍至3.1萬億美元，占GDP比重為15.2%，是1945年以來的新高。

　　2021年，美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行都將繼續維持超寬松貨幣政策直至經濟恢復，并容忍通脹重返甚至超出目標。事實上，主要經濟體推出這一輪寬松政策可謂駕輕就熟，一夜回到2008年。當時全球各主要經濟體高度依賴宏觀政策刺激，出現了擴張性政策慣性，并進行了應對危機的政策實驗和理論創新，為今天的大放水提供了輿論準備和理論支持。

　　總體而言，寬松的財政政策可以直接提升本經濟體的經濟表現，并帶動相關經濟體的表現。疫情期間，美國通過政府增加杠桿維持企業和居民部門資產負債表穩定，避免總需求螺旋式收縮。據美國國會預算辦公室估算，美國抗疫紓困法案推行的財政刺激力度令2020年美國實際GDP增速避免了4.7個百分點的收縮。除了疫情防控和部分基本保障相關救濟以外，絕大部分政策即將在2020年末到期。兩黨能否達成共識推出新一輪刺激方案仍有一定的不確定性。預期2021年美國將推出新的刺激計劃，加大財政支出，支持受損的個人和企業繼續抗疫。同時，進行大規?；ㄍ顿Y、增加住房供應和購房支持、對高收入階層和大公司加稅、促進清潔能源、加大教育投入等總規模超過10萬億美元的政策。此外，前任美聯儲主席耶倫出任新的財政部長，她長期注重結構性失業問題，將進一步強化財政與貨幣政策的協調能力，通過頒布針對結構性失業的法案，改善就業市場環境，提升市場復蘇的均衡性。

　　美國的貨幣政策仍然是全球經濟金融的風向標。2020年12月的議息會議結果顯示，美聯儲將維持貨幣寬松政策，按目前規模繼續每月1，200億美元的資產購買計劃，并將聯邦基金利率維持在0-0.25%。

　　在上述政策的影響下，2021年的全球經濟復蘇模式可能有別于2020年。IMF預測2020年美國GDP增長增長率為-4.3%，而全球為-4.4%，美國經濟下滑幅度略好于全球平均，2021年美國經濟增長3.1%，將低于全球經濟5.2%。歐元區經濟表現比美國要差，2020年三季度歐元區國內生產總值同比下降了4.3%，遜于美國的-2.9%。歐元區失業率在10月仍高達8.4%，而美國為6.9%，并在11月進一步下降至6.7%。歐元區的通脹率亦較美國低，10月核心CPI僅為0.2%，而美國核心PCE為1.4%。

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　　國際金融市場波動性加劇

　　2021年，貨幣政策的溢出性將直接體現為在全球金融市場，注入巨額流動性，導致債務積累上升，增加金融脆弱性，驅動全球金融市場大幅波動。目前，全球流動性持續攀升，美元資產趨向零利率，歐元、日元負利率長期持續，債務積累增加金融脆弱性，改變全球資本配置模式。

　　在利率市場，美聯儲明確承諾將采取一切措施支持美國經濟，預計聯邦基金利率將在較長時間內維持目前水平，2021年底10年期美債利率可能從目前的0.92%上升至1.25%左右，2年期國債或上升至0.25%左右。2年期/10年期美債息差將擴大約22個基點。

　　歐元區利率以德國國債為代表，仍將處于負利率區間。預計10年期德債利率將從目前的-0.64%升至2021年底的-0.25%。預計2年期德債利率從目前的-0.79%上漲至-0.65%，將導致2年期和10年期德債利差增加。

　　在外匯市場，美元匯率2020年有所貶值，但2021年其影響因素可能出現一些變化。其一，歐洲央行資產負債表規模占國內生產總值的比例已經超越美國，如果這一趨勢在2021年繼續，對美元匯率有一定支持。如果民主黨推出更大規模財政刺激方案，美元可能對歐元有所反彈。其二，總體上美元指數跟美國對全球GDP相對貢獻成正比，如果美國經濟復蘇強于預期，將對美元指數形成支持。其三，相對美國，歐元區更大程度依賴貨幣寬松政策。2020年12月，歐洲央行決定將其緊急資產購買計劃擴大至1.85萬億歐元，同時將終止日期延長至2022年3月。2020年美國政府債務對GDP比率為131%，歐元區為101%，2021年資本流動有可能轉向政府債務更低的高收益貨幣。

　　兌美元仍有一定升值空間。由于G10貨幣之間的利差大幅地消失，日元在2020年3月份市場動蕩期間出現貶值，下半年市場復蘇后日元有所升值。鑒于日本與美國的貿易額不到20%，日元的貿易加權匯率在2020年下半年基本穩定。2021年全球經濟復蘇將提升日本出口，帶動經濟復蘇。日本央行預計將在2021年維持其目前的貨幣政策，包括控制收益率曲線。預計2021年10年期日本國債收益率仍將維持在零水平左右。

　　(本文作者介紹：中銀香港首席經濟學家)