意見領(lǐng)袖丨孫明春（海通國際首席經(jīng)濟學家）

　　核心觀點

　　? 展望2021年，美國經(jīng)濟將在低基數(shù)水平上展開復蘇，但很難恢復至2019年疫情前的水平。疫情擴散將是美國經(jīng)濟復蘇的最大阻力。在疫苗廣泛接種之前的“空窗期”，“局部封城措施”或?qū)е旅绹?jīng)濟陷入二次衰退的風險明顯上升。

　　2021年，美國家庭、企業(yè)和金融機構(gòu)所面臨的資產(chǎn)負債表壓力可能有增無減。最終很可能還要依賴美聯(lián)儲“無限量寬”政策，通過流動性注入來防范經(jīng)濟危機或金融危機的發(fā)生。這意味著美元超發(fā)很可能無法避免，美元匯率穩(wěn)定將面臨持續(xù)壓力。

　　美國金融市場的表現(xiàn)與實體經(jīng)濟嚴重脫節(jié)。目前，投資者樂觀情緒彌漫，各類資產(chǎn)市場的交易都非常擁擠，一旦通脹、貨幣政策或其他政經(jīng)領(lǐng)域出現(xiàn)超預期的變化，有可能引發(fā)擁擠交易的轉(zhuǎn)向，導致金融市場的巨大波動。特別地，高收益企業(yè)債的違約風險值得關(guān)注。

　　? 隨著經(jīng)濟活動進一步常態(tài)化，中國經(jīng)濟將在2021年延續(xù)升勢，實現(xiàn)7%以上的實際增長率。

　　伴隨“十四五”規(guī)劃的開始以及2060年“碳中和”目標的落實等一系列新舉措，中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級將進一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、節(jié)能減排、可再生能源科技、可持續(xù)金融等新興領(lǐng)域給投資者帶來廣泛的機遇。

　　? 香港經(jīng)濟在2020年經(jīng)歷了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港經(jīng)濟有望在低基數(shù)基礎上實現(xiàn)3%左右的溫和增長。若疫情持續(xù)蔓延，特區(qū)政府有必要推出新的財政紓困措施。

　　考慮到港股估值低、中資在美上市公司回港二次上市勢頭不減、粵港澳大灣區(qū)深度融合政策的落實，以及特區(qū)政府致力推動的各項增強香港國際競爭力的舉措，香港的金融市場在2021年有可能充滿機遇。

　　——中國金融四十人論壇（CF40）成員、海通國際首席經(jīng)濟學家孫明春，海通國際研究分析師楊奕軒

　　2020年，新冠疫情把美國經(jīng)濟推入快速且深度的衰退之中。展望2021年，美國經(jīng)濟將在低基數(shù)水平上展開復蘇，但很難恢復至2019年疫情前的水平。疫情的發(fā)展仍將是經(jīng)濟面臨的最大不確定性。拜登上臺給美國經(jīng)濟金融市場乃至地緣政治帶來什么影響，也需拭目以待。

　　另外，美國金融市場的表現(xiàn)與實體經(jīng)濟嚴重脫節(jié)，投資者樂觀情緒彌漫，各類資產(chǎn)市場的交易都非常擁擠，一旦通脹、貨幣政策或其他政經(jīng)領(lǐng)域出現(xiàn)超預期的變化，有可能引發(fā)擁擠交易的轉(zhuǎn)向，導致金融市場的巨大波動。

　　由于有效控制了疫情傳播、全面快速地實現(xiàn)了復產(chǎn)復工，中國經(jīng)濟復蘇勢頭良好。2021年，中國經(jīng)濟將持續(xù)復蘇，有望實現(xiàn)7%以上的增長。

　　與此同時，伴隨“十四五”規(guī)劃的開始、2060年“碳中和”目標的落實等一系列新舉措，中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級將進一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、節(jié)能減排、可再生能源科技、可持續(xù)金融等新興領(lǐng)域給投資者帶來廣泛的機遇。

　　香港經(jīng)濟在2020年經(jīng)歷了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港經(jīng)濟有望在低基數(shù)基礎上實現(xiàn)3%左右的溫和增長。

　　考慮到港股估值低、中資在美上市公司回港二次上市勢頭不減、粵港澳大灣區(qū)深度融合政策的落實，以及特區(qū)政府致力推動的各項增強香港國際競爭力的舉措，香港的金融市場在2021年有可能充滿機遇。

　　美國：疫情仍是經(jīng)濟復蘇的最大阻力

　　在新冠疫情的沖擊下，美國經(jīng)濟在2020年2季度經(jīng)歷了有記錄以來最大的GDP環(huán)比下跌（圖1）。3季度，受益于巨額財政紓困措施和美聯(lián)儲的“無限量寬”政策，美國經(jīng)濟在低基數(shù)基礎上強勁反彈。4季度，由于新一輪冬季疫情不斷惡化，經(jīng)濟復蘇勢頭受阻。預計全年實際GDP增長率將下跌4.5%左右。

　　展望2021年，美國經(jīng)濟將溫和增長，實際GDP增長率預計不超過3%。換句話說，至2021年底，美國經(jīng)濟仍然難以恢復至2019年底疫情爆發(fā)前的水平。

　　疫情的擴散將是2021年美國經(jīng)濟復蘇的最大阻力。面對疫情，美國的應對措施過于消極放任，未能有效阻止病毒擴散。近期，每日新增病例及新增住院病例屢創(chuàng)新高。

　　美國公眾普遍寄望于疫苗，但通過疫苗來控制疫情發(fā)展，有遠水不解近渴的風險；且在疫苗得以廣泛接種之前，疫情已有失控跡象，更有部分地區(qū)的醫(yī)療系統(tǒng)已出現(xiàn)擠兌。

　　在完成廣泛接種疫苗之前的“空窗期”，很多州、郡、市政府都可能不得不再度采取“局部封城措施”來控制疫情擴散，以降低當?shù)蒯t(yī)療系統(tǒng)的壓力。果真如此，經(jīng)濟陷入二次衰退的風險將明顯上升。

　　國會兩黨在年底前達成了9000億美元的新一輪財政紓困措施的妥協(xié)，有助于降低這一風險。但這筆開支是否足夠、未來是否還需要額外的財政救助措施、新上任的拜登政府能否在增加財政紓困方面獲得國會兩院的支持，仍有很多未知數(shù)。

　　低迷的就業(yè)將是美國在2021年面臨的主要挑戰(zhàn)之一。2020年4月，美國失業(yè)率飆升至歷史高位，每周新增失業(yè)人數(shù)一度高達數(shù)百萬人。之后，盡管失業(yè)率大幅回落，但就業(yè)市場并未出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，至2020年11月，失業(yè)率依然高達6.7%（圖2）。

　　由于美國政府在2020年推出了高達3萬億美元的財政紓困措施（不含年底宣布的9000億美元的救助計劃），失業(yè)者得到了慷慨及時的救助，高失業(yè)對消費、家庭資產(chǎn)負債表及金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量并未造成明顯沖擊。

　　隨著經(jīng)濟逐步復蘇，美國政府在2021年很難再次出臺如此大規(guī)模的救助措施。這意味著，在宏觀經(jīng)濟改善、失業(yè)率下降的同時，許多失業(yè)人口的生活處境反而有可能比2020年更艱難，家庭資產(chǎn)負債表有可能惡化，影響其消費能力，甚至帶來相關(guān)金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。

　　許多企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）也面臨類似困境。盡管美國經(jīng)濟在2021年將在低基數(shù)基礎上復蘇，但經(jīng)濟活動的絕對水平難以超越2019年，尤其是那些受到疫情重創(chuàng)的行業(yè)（如航空、餐飲、酒店、娛樂等服務業(yè)）。這些行業(yè)的企業(yè)通過裁員、重組、接受政府資助等手段度過了2020年的困境，但其業(yè)務收入在2021年很難恢復到疫情前的水平。

　　進入2021年下半年，隨著財政紓困與寬松貨幣政策的減少甚至退出，這些企業(yè)獲得的外部資助將大幅下降，許多企業(yè)反而有可能面臨更大的債務償還、甚至破產(chǎn)倒閉的壓力，對金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量也形成更現(xiàn)實的威脅。

　　總之，2021年，美國家庭、企業(yè)和金融機構(gòu)所面臨的資產(chǎn)負債表壓力有可能有增無減。為避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，最終很可能還要依賴美聯(lián)儲的“無限量寬”政策，通過流動性注入來防范經(jīng)濟危機或金融危機的發(fā)生。這意味著美元超發(fā)很可能無法避免，美元匯率穩(wěn)定將面臨持續(xù)壓力。

　　美國在2021年下半年將面臨通脹上漲的風險，有可能對聯(lián)儲的寬松貨幣政策形成一定約束。2021年上半年，疫情的惡化將對美國的核心消費物價（CPI）通脹形成抑制；但進入下半年，由于房價和進口物價的抬升，通脹將面臨上行壓力。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，美國房價增速領(lǐng)先CPI通脹中的居住類因子大約一年，進口價格指數(shù)也領(lǐng)先商品通脹大約一年。目前，美國住宅需求持續(xù)走強，房屋庫存較低，房價已開始加速上漲，而進口價格指數(shù)也因航運價格不斷走高而持續(xù)攀升。我們預計，大約在2021年四季度，核心通脹有可能因此明顯攀升，超過聯(lián)儲2%的通脹目標（圖3）。屆時市場有可能擔心聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的風險。

　　美股在經(jīng)歷大幅反彈之后，相比實體經(jīng)濟的復蘇已嚴重超調(diào)，估值嚴重脫離基本面。目前，投資者樂觀情緒彌漫，各類資產(chǎn)市場的交易都非常擁擠，一旦通脹、貨幣政策或其他政經(jīng)領(lǐng)域出現(xiàn)超預期的變化，有可能引發(fā)擁擠交易的轉(zhuǎn)向，導致金融市場的巨大波動。

　　例如，拜登上臺后，是否（以及何時）會逆轉(zhuǎn)特朗普在任時推出的一些經(jīng)濟與福利政策（如大幅度減稅等），需密切關(guān)注；

　　再如，美國高收益企業(yè)債與10年期國債之間的信用利差已收縮至疫情前的水平（圖4），其收益率的絕對水平更是創(chuàng)下歷史新低，在經(jīng)濟復蘇及政策支持均充滿不確定性、企業(yè)仍面臨資產(chǎn)負債表惡化風險的背景下，若美國對新一輪疫情控制不當，導致經(jīng)濟復蘇停滯、企業(yè)盈利能力下降、以及資產(chǎn)負債表惡化，高收益企業(yè)債所面臨的違約風險也值得關(guān)注；

　　另外，若明年下半年通脹上升，無風險利率有可能相應反彈，也會對股票和信用債市場形成壓力。

　　中國：經(jīng)濟強勁復蘇

　　中國在防疫抗疫中采取了嚴厲而又果斷的隔離措施，迅速切斷了病毒傳染的途徑，有效控制了疫情的傳播，全面快速地實現(xiàn)了復產(chǎn)復工，經(jīng)濟復蘇勢頭良好，全年實際GDP增長率可達2%左右，這在全球衰退的大背景下實屬不易。

　　隨著經(jīng)濟活動進一步常態(tài)化，中國經(jīng)濟將在2021年延續(xù)升勢，實現(xiàn)7%以上的實際增長率。與此同時，伴隨“十四五”規(guī)劃的開始以及2060年“碳中和”目標的落實等一系列新舉措，中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級將進一步加速，給投資者帶來廣泛的機遇。

　　2021年是 “十四五規(guī)劃” 實施的第一年?！笆奈逡?guī)劃” 強調(diào)，要進一步推動高質(zhì)量、可持續(xù)的發(fā)展模式；加強國家戰(zhàn)略科技力量，瞄準人工智能、量子信息、集成電路等前沿領(lǐng)域，實施一批具有前瞻性、戰(zhàn)略性的國家重大科技項目；同時要發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等同各產(chǎn)業(yè)深度融合。

　　在這一大背景之下，政府和企業(yè)對科學技術(shù)的研發(fā)投入將進一步增加，大量資本將進入“新基建”領(lǐng)域，這不但有利于“穩(wěn)投資”，還將對中下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造必要的基礎設施支持很。尤其是5G電信網(wǎng)絡的普及（圖5），將進一步加速新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新商業(yè)模式和新生活方式的誕生與推廣，引領(lǐng)新一輪“新經(jīng)濟”領(lǐng)域的投資熱潮。

　　在產(chǎn)業(yè)升級方面，一些“舊經(jīng)濟”中的行業(yè)龍頭將進一步整合那些落后、低效且高污染的產(chǎn)能，提升行業(yè)集中度，改善行業(yè)龍頭的盈利能力；傳統(tǒng)行業(yè)將進一步實現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+”、“AI+”等技術(shù)升級，有利于提升行業(yè)效率和國際競爭力。

　　2020年底，中國政府明確向國際社會承諾，將于2030年實現(xiàn)碳排放達峰、2060年實現(xiàn)“碳中和”。作為仍處于中高速經(jīng)濟成長階段的世界第二大經(jīng)濟體和第一大溫室氣體排放國，要實現(xiàn)上述目標，任務艱巨，必須立即行動！

　　為按時完成上述目標，預計2021年中國政府在綠色發(fā)展領(lǐng)域?qū)⑼瞥龈啾O(jiān)管政策及激勵措施，越來越多的企業(yè)將加強環(huán)境保護、節(jié)能減排措施，推動清潔能源、廢物處理、節(jié)能降耗等技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造新的經(jīng)濟增長引擎，給投資者帶來巨大機遇。

　　當然，中國經(jīng)濟在2021年所面臨的風險與挑戰(zhàn)也不容忽視。

　　首先，鑒于疫情在海外尚在快速擴散，全球經(jīng)濟在2021年的復蘇前景并不明朗，外需變化對中國經(jīng)濟的影響很難預測。

　　由于中國對疫情的控制較好，中國制造業(yè)快速復產(chǎn)復工，而大部分國家的生產(chǎn)和供應鏈卻受到了疫情沖擊，迫使很多出口訂單從這些國家轉(zhuǎn)移到中國，推動中國出口在2020年下半年出現(xiàn)強勁增長（圖6）。

　　如果這些國家的疫情能在2021年得到控制，隨著其生產(chǎn)和供應鏈逐漸修復，不排除這些訂單從中國重新返回這些經(jīng)濟體的可能性。果真如此，2021年中國的出口增速反倒有可能減弱。當然，在這種情況下，外需整體也會加速恢復，減輕中國在訂單轉(zhuǎn)移方面的壓力。

　　其次，雖然中國經(jīng)濟將于2021年出現(xiàn)強勁反彈，但在微觀層面，許多企業(yè)（乃至金融機構(gòu)）債務負擔沉重，盈利前景并不樂觀，現(xiàn)金流與資產(chǎn)負債表不見得明顯改善。

　　如果財政紓困與貨幣寬松策過快退出，不排除某些行業(yè)或地區(qū)出現(xiàn)較大范圍的信用違約事件，影響金融市場的穩(wěn)定，甚至有可能打亂經(jīng)濟的復蘇進程。因此，宏觀政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性對2021年中國經(jīng)濟的平穩(wěn)復蘇至關(guān)重要。

　　第三，拜登就任美國總統(tǒng)后，中美關(guān)系在短期內(nèi)明顯緩和的可能性并不是很大。雖然拜登的外交團隊在國際關(guān)系、貿(mào)易等領(lǐng)域的立場都較為中間派，與特朗普政府的鷹派態(tài)度大相徑庭，但出于美國國內(nèi)的政治氣氛、中美之間的中長期戰(zhàn)略博弈、以及短期內(nèi)與中國討價還價的考慮，拜登政府應該不會急于逆轉(zhuǎn)特朗普在任時推出的對中國的各項不利措施。

　　拜登上任后很可能將主要精力放在解決疫情防控、經(jīng)濟復蘇、種族歧視、貧富差距等國內(nèi)議題、以及恢復美國與WTO、巴黎氣候協(xié)議以及CPTPP等組織/協(xié)議的關(guān)系，中美關(guān)系很可能排在其工作清單中較后的位置。

　　雖然中美在氣候環(huán)境、疫情防控等領(lǐng)域有合作的機會，但拜登政府更關(guān)心“民主”“人權(quán)”等政治議題，有可能持續(xù)以香港等話題對中國施壓。除非出現(xiàn)重大契機，美國很可能會延續(xù)特朗普政府對中國產(chǎn)品加征的大部分關(guān)稅、繼續(xù)制裁中國科技企業(yè)和金融機構(gòu)、繼續(xù)在涉及國家安全的領(lǐng)域（如科技）對中國加以打壓。

　　總之，對拜登上臺后的中美關(guān)系不能過早樂觀。

　　香港：經(jīng)濟弱復蘇，金融市場存在機遇

　　2019年下半年來，香港陷入了史上最深入、最持久的經(jīng)濟衰退之中（圖7）。由于訪港旅客數(shù)量持續(xù)下跌，使得依賴游客的零售業(yè)、酒店業(yè)、旅游業(yè)等服務業(yè)萎靡不振。新冠疫情的爆發(fā)更是令這些行業(yè)雪上加霜，迫使企業(yè)大規(guī)模裁員。

　　為應對疫情沖擊、緩解民生壓力，特區(qū)政府已出臺兩輪大規(guī)模財政紓困措施，其中一項就是高達810億港幣的“保就業(yè)”計劃：給企業(yè)發(fā)放工資補貼，要求領(lǐng)取補貼的雇主承諾在接受補貼期間不裁員。

　　然而，2020年11月“保就業(yè)”計劃結(jié)束后，許多企業(yè)重新面臨嚴峻的財務壓力。在新一輪冬季疫情沖擊下，他們有可能不得不訴諸于裁員來度過難關(guān)，屆時失業(yè)率有可能進一步攀升，甚至創(chuàng)下歷史新高（圖8）。

　　2021年，香港經(jīng)濟有望在低基數(shù)基礎上實現(xiàn)3%左右的增長。若疫情持續(xù)妨礙香港與內(nèi)地及世界各國的交流，香港本地服務業(yè)將有更多企業(yè)面臨財務困境，甚至出現(xiàn)債務違約。香港本地銀行也可能受到波及。同時，結(jié)業(yè)潮及失業(yè)率升高還有可能激化社會矛盾。因此，特區(qū)政府有必要在2021年推出新的財政紓困措施，幫助企業(yè)和家庭度過難關(guān)。

　　不過，香港的金融市場在2021年卻有可能充滿機遇。

　　首先，港股的估值無論橫向（與美股、A股相比）還是縱向（與港股的歷史估值）比較，都處于價值洼地（圖9）。股價相對于經(jīng)濟與盈利基本面都顯得過于悲觀。伴隨全球經(jīng)濟復蘇及投資者信心的改善，低估值的港股有可能吸引國際資本流入，帶來港股估值回升及港幣匯率走強。

　　其次，中概股持續(xù)回流有可能給香港金融市場注入新的活力。2020年，一批中概股回香港二次上市，為香港的金融市場帶來了新鮮血液。這些公司大部分在“新經(jīng)濟”領(lǐng)域，它們的回流將改善港股的行業(yè)結(jié)構(gòu)，促進估值提升，促進交易活躍度，吸引更多投資者進入香港市場。

　　另外，若美國推行更為嚴格的市場監(jiān)管政策、加強對上市公司會計準則等方面的監(jiān)管，將對在美上市的中概股（尤其是面臨制裁風險的科技企業(yè)）帶來一定壓力。果真如此，更多中概股可能開啟回港上市的浪潮，加速港股的行業(yè)結(jié)構(gòu)改善。

　　第三，粵港澳大灣區(qū)的深度整合給香港發(fā)展帶來了新契機，特區(qū)政府及各界也在致力于將香港打造成為亞洲的綠色金融中心、ESG投資樞紐以及金融科技樞紐，給投資者在綠色債券、ESG投資、人民幣跨境投資、人民幣債券發(fā)行、以及金融科技領(lǐng)域提供了嶄新的機遇。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經(jīng)濟學家)