文/魏天諶

　　導(dǎo)語：業(yè)界對(duì)于本輪美股為何突然大跌爭(zhēng)論不休。但是，如果我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行深入剖析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)本輪美股大跌并不意外。這其實(shí)是在脆弱的經(jīng)濟(jì)基本面上，多重風(fēng)險(xiǎn)因素疊加所致的必然結(jié)果。

　　9月起，美股市場(chǎng)進(jìn)入震蕩，本周的前三個(gè)交易日內(nèi)，三大股指更是全線遭遇了5%上下的跌幅。雖然相比2、3月時(shí)連續(xù)熔斷的激烈景象，大家似乎已經(jīng)對(duì)本周三超3%的日跌幅有些麻木。但是，這一下跌水平在歷史上仍然是相當(dāng)慘烈的記錄。

　　考慮到股市下跌快、上漲慢，在2001年和2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，股市分別大跌了40-50%左右，均花費(fèi)了4-5年的時(shí)間才從最低點(diǎn)爬升到前期高點(diǎn)。因此，本周迄今為止的下跌幅度不容小覷，連續(xù)兩個(gè)月的震蕩同樣顯示投資者的憂慮情緒正在加深。

　　業(yè)內(nèi)對(duì)于本輪美股為何突然大跌爭(zhēng)論不休，嘗試將其歸結(jié)于新冠疫情再次爆發(fā)、大選不確定性、新一輪財(cái)政刺激法案落空等因素。但是，如果對(duì)美國經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行深入剖析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)本輪美股大跌并不意外。當(dāng)然，這不意味著本輪暴跌將成為確切的趨勢(shì)，震蕩和反彈仍可能交替出現(xiàn)，但未來市場(chǎng)已經(jīng)面臨著相當(dāng)大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　本輪大跌其實(shí)是在脆弱的經(jīng)濟(jì)基本面上，多重風(fēng)險(xiǎn)因素疊加所致的必然結(jié)果。雖然我們無法判斷大跌來臨的具體時(shí)間點(diǎn)，但是，基于對(duì)基本面以及各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的緊迫性、嚴(yán)重性的分析，我們可以判斷中長期的市場(chǎng)趨勢(shì)，以指導(dǎo)投資行為。

　　事實(shí)上，新冠疫情爆發(fā)之前，美國經(jīng)濟(jì)的基本面已經(jīng)十分脆弱。在筆者的前述專欄文章《2020年美股下行與經(jīng)濟(jì)衰退并不遙遠(yuǎn)》中已有充分論述。先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，美國就業(yè)已經(jīng)缺乏大幅改善空間，消費(fèi)面呈現(xiàn)疲軟趨勢(shì)，企業(yè)利潤率持續(xù)下行，開始削減投資，都為下階段的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長埋下了巨大隱憂。

　　今年以來，除了經(jīng)濟(jì)基本面的惡化之外，美國面臨的多重額外風(fēng)險(xiǎn)因素日漸凸顯，其中包括新冠疫情常態(tài)化失控、國際地緣局勢(shì)緊張化、美國國內(nèi)政治動(dòng)蕩、政府救助措施不力、以及世界性經(jīng)濟(jì)衰退等。在前述專欄文章《散戶瘋狂空頭退場(chǎng) 美股狂想何時(shí)終章？》中已有詳細(xì)論述。這些因素都將加劇市場(chǎng)的震蕩。

　　——目前看來，前述所預(yù)判的風(fēng)險(xiǎn)因素都在近期逐步升級(jí)：

　　首先，美國新冠疫情的第三次高峰已經(jīng)到來，將對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股市上漲構(gòu)成威脅。近7日的每日新增確診病例數(shù)已經(jīng)達(dá)到75，000例左右，創(chuàng)下歷史新高。隨著秋冬季的臨近、學(xué)校重開、經(jīng)濟(jì)重啟，美國新冠疫情的失控趨勢(shì)已經(jīng)比前兩輪峰值時(shí)還要猛烈。在6月初的《疫情動(dòng)亂此起彼伏 多重風(fēng)險(xiǎn)妨礙美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇》一文中，我們就談到，重視資本利益高于群眾健康的美國政府基本已經(jīng)放棄了抗疫努力，并堅(jiān)持重啟經(jīng)濟(jì)，二次甚至多次疫情暴發(fā)幾乎是個(gè)定局，勢(shì)必將對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成重大威脅。

　　白宮的新冠疫情管控小組盡管沒有解散，但已經(jīng)連續(xù)數(shù)月沒有動(dòng)作。自從總統(tǒng)特朗普確診新冠并治療結(jié)束以來，美國政府越來越趨于將新冠疫情渲染為一種普通的流感，試圖淡化民眾的緊張情緒，并敦促經(jīng)濟(jì)的順利重啟。然而，新冠病毒的傳染力和死亡率都遠(yuǎn)高于流感病毒，無論官方如何粉飾太平，抗疫失敗的惡果終將體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)層面。

　　盡管資本市場(chǎng)并不在乎死亡人數(shù)和確診人數(shù)，但新冠疫情的失控一定會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)重啟的進(jìn)程，從而影響資本利益，最終影響股票市場(chǎng)。因此，新冠疫情的進(jìn)一步失控始終是股市的重大隱患之一。

　　其次，如前期專欄文章中所多次預(yù)判，美國新一輪財(cái)政刺激法案遲遲沒有落地，是造成股市大跌的另一大風(fēng)險(xiǎn)因素。失業(yè)人群與中小企業(yè)失去了至少三個(gè)月的支持，直接限制了群眾的消費(fèi)能力，從而影響企業(yè)利潤，對(duì)目前估值高企的股市形成壓力。

　　兩黨在大選前夕，議員們都返回家鄉(xiāng)支持選舉，意味著財(cái)政刺激法案的談判還將繼續(xù)僵持下去，通過之日遙遙無期。可以說，居民越晚得到來自政府的財(cái)政支持，經(jīng)濟(jì)受到的損害就將越大，美聯(lián)儲(chǔ)可以用極度寬松的貨幣政策短期內(nèi)支撐股市，為市場(chǎng)提供巨大的流動(dòng)性，但卻無法解決企業(yè)盈利的難題。如果經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)惡化，股市仍然面臨暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，全球資本主義經(jīng)濟(jì)體基本面愈發(fā)脆弱，美國也難以獨(dú)善其身。

　　歐洲的二次疫情持續(xù)抬頭，多個(gè)國家的單日新增病例已經(jīng)超過了一次疫情暴發(fā)時(shí)的最高峰。如前文所分析，歐洲、亞洲多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇已經(jīng)停滯，就業(yè)狀況甚至出現(xiàn)惡化跡象，加之疫情失控，經(jīng)濟(jì)前景趨于黯淡。低迷的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境也使美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加困難。

　　歐洲在抗疫初期的表現(xiàn)要優(yōu)于美國，然而，經(jīng)濟(jì)重啟以來，歐洲的二次疫情已經(jīng)全面反彈，德國、法國等國家開始重新封鎖經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這將使全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇極為艱難。在本輪封鎖之前，歐洲、亞洲等多個(gè)和主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇已經(jīng)出現(xiàn)停滯跡象，就業(yè)狀況甚至在惡化，新一輪的封鎖對(duì)于經(jīng)濟(jì)無疑是雪上加霜。

　　除了上述近期格外凸顯的風(fēng)險(xiǎn)之外，國際形勢(shì)緊張化趨勢(shì)、美國國內(nèi)政治社會(huì)動(dòng)蕩加劇、債務(wù)高筑等其他因素也仍然在持續(xù)累積與相互作用，未來很可能會(huì)加劇股市下跌。

　　——然而，大家所熱議的大選不確定性或許高估了其對(duì)于本輪股市走勢(shì)的實(shí)際影響。

　　雖然拜登現(xiàn)在主張加稅這項(xiàng)利空股市的政策，最終稅收政策會(huì)如何落地仍然存在很大的不確定性，目前投資者對(duì)此感到憂慮為時(shí)尚早。選舉后市場(chǎng)可能出現(xiàn)短期動(dòng)蕩，但中長期股市不會(huì)因?yàn)檫x舉結(jié)果的不同而有太大變化。無論是哪個(gè)黨勝選，在當(dāng)前框架下都難以拿出及時(shí)有效的刺激經(jīng)濟(jì)的方案，經(jīng)濟(jì)前景低迷對(duì)于股市的長期影響將會(huì)體現(xiàn)出來。

　　以稅收政策為例，減稅雖然提高了公司（尤其是巨頭企業(yè)）的利潤，但是在經(jīng)濟(jì)前景黯淡的情況下，企業(yè)并未把這部分額外的利潤用于擴(kuò)大投資或雇傭，反而用來回購股票，經(jīng)濟(jì)基本層面的問題仍然沒有解決；而加稅一派的觀點(diǎn)認(rèn)為政府可以獲得額外的稅收以支持公共福利項(xiàng)目，并進(jìn)行財(cái)富再分配，這一做法的弊病在于壓縮了企業(yè)利潤，會(huì)加劇企業(yè)減少投資和雇傭的情況，進(jìn)一步打擊居民消費(fèi)，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　因此，減稅可能在短期內(nèi)提振股票市場(chǎng)，例如特朗普減稅成為推動(dòng)2018年股市上漲的動(dòng)力之一。但是這一動(dòng)力不可持續(xù)，美國經(jīng)濟(jì)基本面并未因此得到改善，18年12月美股市場(chǎng)仍然暴跌了20%，幾乎抹去了年內(nèi)之前的全部漲幅。加稅則會(huì)直接影響企業(yè)利潤，對(duì)股市短期內(nèi)會(huì)形成直接打擊。也就是說，減稅或加稅對(duì)于股市短期的影響也許有所區(qū)別，但最終都是殊途同歸。

　　綜上所述，相比于大選，美國經(jīng)濟(jì)基本面的惡化才是導(dǎo)致本輪暴跌的核心，加之新冠疫情急劇擴(kuò)散、財(cái)政刺激計(jì)劃基本“流產(chǎn)”，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷等多重因素纏繞疊加，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是一條漫長而艱難的道路，脆弱的經(jīng)濟(jì)最終將會(huì)反映到企業(yè)盈利之上，美股市場(chǎng)面臨著較大的下行壓力。

　　(本文作者介紹：AICPA/CFA持證候選人，曾供職于畢馬威資產(chǎn)管理部，紐約對(duì)沖基金宏觀分析師。畢業(yè)于維克森林大學(xué)會(huì)計(jì)、歷史系雙學(xué)位，經(jīng)濟(jì)系輔修學(xué)位。)