意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　總體而言，當人民幣匯率趨于均衡合理以后，容易出現大開大合、雙向寬幅震蕩走勢。當前這波人民幣反彈累計了一定的升幅，市場需要關注一些短期不利的因素可能觸發市場情緒波動和匯率調整。

　　我在這里想講一講新冠疫情對新興市場匯率和跨境資本流動的影響，分三個方面做匯報：首先談對新興市場的影響，第二談對中國的影響，第三重點談一下對近期人民幣匯率走勢的看法。

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　　對新興市場的影響

　　新冠疫情暴發初期引發了全球金融動蕩，大規模資本外流，新興市場在第一季度特別是跨境組合投資出現了劇烈流出。3月底以后，隨著主要經濟體財政貨幣政策和疫情防控政策到位，風險資產價格大幅反彈，市場流動性危機得到緩解，美元回落，這對于全球范圍內資本流動的恐慌都有一定的改善作用。

　　但非常有意思的一點，通常大家都認為，美聯儲放水后，美元貶值，大量流動性會流向新興市場，讓新興市場貨幣升值。從美元對新興市場貨幣名義有效匯率指數來看，9月底該指數確實較3月23號高點回落了6%，但和去年年底相比，前三個季度該指數仍然上漲了5.9%。到現在為止，今年以來新興市場貨幣總體對美元走弱，反映了疫情發生以后新興市場遭遇的資本流出壓力和貨幣貶值壓力沒有得到根本緩解。

　　這主要有一些原因：一是疫情暴發前，有些新興市場就存在較強的脆弱性，像2018年、2019年，阿根廷、巴西、土耳其、南非、印度這些新興市場國家都出現了金融動蕩、資本外流、匯率貶值的情況。疫情暴發后，這些經濟體更加脆弱，在疫情應對過程中政策空間更小。

　　二是這次新冠肺炎疫情剛開始是局部地區暴發，但從2月底以后開始在全球蔓延演變成全球大流行。最近一段時間，有些地區已經出現了二次傳播的風險，這種情況下就存在很多不確定性。總體來說，不確定性就是風險，絕大部分新興市場的資產都屬于風險資產，最怕這種不確定性。

　　在不確定性較高的情況下，有些新興市場的脆弱性進一步顯現。10月13日，國際貨幣基金組織發布了最新的《世界經濟展望》和《全球金融穩定報告》，提高了今年全年的世界經濟增長預測值，但仍然強調許多發展中國家的情況比預期更糟，特別指出印度受新冠病毒的影響很大。國際貨幣基金組織也警告，經濟金融的脆弱性在一些新興市場發展中國家有所上升，有可能使這些國家融資面臨挑戰，以至陷入債務困境，引發金融不穩定，這時候需要官方提供支持，包括金融支持和財政支持。但很可惜，在這種不確定的情況下，這些國家想進行官方支持的力度也是有限的。

　　三是這次和2008年危機有一個很大的不同，即國際投資者逐漸把新興市場做了區分，區分成好的和壞的新興市場。我們講全球流動性泛濫，流向新興市場的時候不是一概而論的，一些韌性較強的新興市場是國際資本熱土和重要目的地，但一些脆弱型的新興市場，大家仍然是避之不及的。

　　總體來看，到現在為止疫情造成新興市場貨幣總體偏弱，資本面臨流出壓力，未來疫情發展和經濟重啟的不確定性，加劇了經濟金融中已經存在的不確定性，新興市場未來可能在這種全球流動性盛宴中的表現和2008年那次有很大的不同。

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　　關于中國

　　從匯率來看，人民幣兌美元匯率先抑后揚，前三個季度對美元累計升2.4%；人民幣多邊匯率呈現“W型”走勢，先漲后跌再漲，一波三折，前三個季度CFETS口徑的人民幣匯率指數累計上漲3.3%。從這個角度看，人民幣不論是和美元相比，還是和其他主要經濟體貨幣相比，總體偏強。主要是因為中國疫情防控出色，經濟和出口率先復蘇，中國堅持正常的財政貨幣政策，流動性保持合理充裕，中外利差相對比較大，增強了人民幣資產的吸引力。

　　從跨境資本流動角度來看，分為外來投資和對外投資兩部分。

　　在外來投資方面，外資在疫情暴發后隨著中國基本面優勢顯現，外資在逐漸增加人民幣資產的配置，特別是債券資產的配置，股票資產不是太明顯。我們看到，一季度由于疫情率先在中國暴發，陸股通項下出現了凈流出，二季度是凈流入，三季度又恢復了凈流出。但是，債券投資項下吸引外資還是比較明顯的，過去三個季度外資在持續增加境內人民幣債券資產配置。外國投資者主要配置的是人民幣國債、政策性金融債、銀行同業存單，相對于人民幣股票來講安全資產屬性更加突出。再加上現在中外利差相對較大，人民幣資產吸引力比較明顯。在這種情況下，今年前兩個季度，全球持有的人民幣外匯儲備資產，無論是絕對額還是相對額都在上升，創下2016年以來的新高。人民幣債券資產和避險資產的角色初步顯現。

　　在對外投資方面，中國也在增加海外資產的配置。比如，在股票通項下，前三個季度陸股通項下凈流入資金937億人民幣，同比減少50%，港股通項下凈流出資金4244億，同比增長了2倍。陸股通和港股通軋差以后，跨境股票投資凈流出資金473億美元，去年同期凈流入66億美元。如果市場總是選擇性地關注其想關注的信息，而忽視不想關注的信息，有時候會造成對跨境資本流動的錯覺甚至是誤判。我們總是講北上資金的故事，實際上忽略了金融項下是雙向開放。從債券投資來看，確確實實境外是在凈增持境內人民幣債券資產，但是同時我們也增加了海外資產的運用。比如，今年前八個月境外增持境內人民幣債券資產約合484億美元，增加了50%多，同期境內銀行增加境外貸款和有價證券投資合計760美元，同比增長1.1倍，基本上是有進有出的格局。

　　總體來看，今年前三個季度，國際收支口徑經常項目順差，資本項目（含凈誤差與遺漏）逆差。但資本外流與外資增加人民幣資產配置并不矛盾。因為外資在增加人民幣資產配置的同時，國內機構包括銀行、企業和居民個人也在增加海外資產的配置。資本是流入還是流出不取決于人民幣升值或貶值，而是取決于經常項目是順差還是逆差。因為在央行基本退出外匯市場常態干預的情況下，經常項目差額和資本項目差額是鏡像關系：一個是順差，另一個必然是逆差；一個是逆差，另一個就必然是順差。如果是雙順差或雙逆差，這個市場就無法自我出清。所以，經常項目收支狀況決定了資本是流入還是流出。一季度，國際收支口徑經常項目逆差337億美元，資本項目（含凈誤差與遺漏）順差87億美元；二季度，經常項目變成了順差1102億美元，資本項目（含凈誤差與遺漏）變成了凈流出910億美元。預計第三季度由于貨物和服務貿易順差進一步增加，經常項目繼續順差，盡管人民幣在三季度走得比較強，但資本項下仍然是凈流出。

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　　關于近期人民幣匯率的看法

　　大家知道最近一段時間，特別是六月初以來人民幣總體呈現震蕩升值走勢。有人說，人民幣匯率進入了升值的新周期。我個人認為要慎重看待這一說法。

　　現在的匯率走勢屬于趨于合理水平后的正常寬幅震蕩。任何時點影響匯率升值和貶值的因素同時存在，有時候升值因素占上風，有時候貶值因素占上風。如果有先入為主的認定，總可以找出一堆支持升值或貶值的依據。支撐近期人民幣升值的因素，比如經濟復蘇、疫情防控、中外利差等，在4月份已經顯現了，但5月份人民幣匯率仍然創下12年以來的新低。由這些基本面因素并不能推出人民幣升值。在給定均衡匯率沒有出現明顯變化的情況下，支持人民幣匯率升貶值的因素是此消彼長的關系。

　　那么，現在均衡匯率是不是出現了升值？一是從實體經濟部門來看，我國經常項目收支趨于基本平衡，意味著人民幣匯率趨于合理均衡。國際貨幣基金組織最新評估的結果認為人民幣匯率符合中長期經濟基本面，人民幣既沒有高估也沒有低估。二是從金融部門來看，目前為止民間對外凈負債水平保持基本穩定，企業既沒有去杠桿也沒有加杠桿，低（升值）買高（貶值）賣的匯率穩定器作用正常發揮。資本流動對匯率的影響是偏中性的，并沒有方向性。目前我們看不到人民幣匯率均衡水平有大幅度的變化。三是從中央一系列的部署來看，也不認為人民幣匯率有明顯的方向性變化。一方面受益于國內疫情先進先出，中國經濟穩中有進，長期向好。另一方面中央一再強調，經濟發展面臨的挑戰前所未有，特別是外部環境要面臨更多的逆風逆水，強調要做好較長時間應對外部環境變化的思想和工作準備，強調現在遇到的很多問題都是中長期的問題，提出要從持久戰的角度加快形成以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局。這些判斷和部署，通俗地說，就是當市場非常悲觀的時候，由于中國經濟韌性強、潛力大，實際情況并不像大家想象得那么差；當市場過分樂觀的時候，由于還有很多不確定性和不穩定性，未來要爭取好的結果還要付出更加艱辛的努力，這對人民幣匯率會帶來一些階段性的壓力。

　　在這樣一個情況下，總體而言，當人民幣匯率趨于均衡合理以后，容易出現大開大合、雙向寬幅震蕩走勢。當前這波人民幣反彈累計了一定的升幅，市場需要關注一些短期不利的因素可能觸發市場情緒波動和匯率調整。

　　對于企業來講，與其談這個新周期，還不如適應匯率雙向波動的新常態。這次人民幣升值是一次生動的匯率風險教育，如果我們不去管理匯率波動的風險，出口企業辛辛苦苦賺得的利潤全部虧掉了，所以要加強匯率風險的中性意識。

　　中央也提出，雙循環是開放的雙循環，需要高水平對外開放，應該是制度型開放。制度型開放的重要內容是匯率市場化。國際共識是，沒有一種匯率制度適合所有國家和一個國家的所有時期。但中國是大型開放經濟體，不能簡單套用小型開放經濟體的經驗，選擇匯率市場化、提高匯率彈性是大勢所趨。選擇匯率市場化也是對市場做出莊嚴承諾，我們盡量用價格、市場化方式出清市場，避免使用行政管制手段干預跨境資本流動，這樣才能穩定投資者信心，吸引中長期資本流動。當然，匯率市場化需要成熟的市場參與者，要避免出現追漲殺跌順周期的羊群效應。

　　另外，從大循環和雙循環的角度談加快國內資本市場發展的重要性，我有三個觀點。

　　一是新興市場原罪之一就是新興市場本土金融市場不發達，特別是一些中長期融資要通過海外融資來解決。一方面導致了對海外融資過度依賴，另一方面產生了貨幣錯配和期限錯配風險。這是新興市場在開放過程中經常發生貨幣危機和債務危機的一個重要原因。

　　二是從大循環的角度來看，加快國內資本市場發展有助于提高要素資源的配置效率，避免受制于人。我們資本市場基礎制度建設不斷完善，多層次資本市場發展不斷推進，制度和國際進一步接軌，同時市場體量也不斷擴大。最近一段時間，我們采取了很多措施歡迎中概股、獨角獸公司回歸到內地市場二次上市或者IPO。只有我們把自己的資本市場發展起來，在融資方面才可以避免金融脫鉤帶來的風險。

　　三是雙循環是開放的雙循環，我們并不排斥、拒絕國內的公司繼續去海外上市，包括符合條件的公司繼續去美國上市，以及在香港或者其他的海外市場二次上市或者是IPO。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)