文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫金鉅

　創業板推行注冊制改革后將與科創板和精選層錯位發展，并推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局。一方面，板塊間差異化定位明確，各有側重；另一方面，通過基礎制度安排差異化，將更好地適配不同板塊定位。　　

　　一、國內資本市場將形成錯位發展、適度競爭的良性格局

　　2020年是國內多層次資本市場建設進一步深化改革的大年，堅守科創板定位，加快推進創業板改革并試點注冊制，深化新三板改革等幾個方向正齊頭并進。新《證券法》明確繼科創板“試驗田”后在A股全面推行注冊制，對于原有A股的主板、中小板和創業板，率先在創業板進行注冊制試點，有助于A股全面注冊制改革的穩步推進，國內多層次資本市場建設的內涵將進一步豐富。

　　在注冊制改革獲得重大進展的同時，新三板全面深化改革也在有序推進。隨著4月底股轉公司開始受理精選層掛牌申請，新三板以“基礎層—創新層—精選層”為主體的多層次市場結構逐步成型。其中，轉板制度作為精選層重要突破之一，有效地打破了新三板與創業板、科創板的阻隔。而創業板和科創板實行注冊制，是新三板精選層轉板制度實現的基礎。雖然創業板服務范圍與科創板等有所重疊，但創業板、科創板和新三板精選層的板塊定位明確且各有側重，在發行、上市、信息披露、交易以及退市等基礎制度上均有差異化安排。因此，創業板推行注冊制改革后將與科創板和精選層錯位發展，并推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局。

　　二、板塊差異化定位明確，創業板行業標準更具包容性

　　在當前A股市場，創業板和科創板都承擔著服務創新發展和經濟高質量發展的戰略任務。雖然兩者服務的企業范圍有所重疊，但從板塊定位看，創業板和科創板各有側重。科創板定位于“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業”。創業板定位則要求“深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合”。上述定位的差別同樣表現在所覆蓋的行業范圍上。科創板上市公司所屬行業必須符合七大行業領域之一，而創業板在行業要求上更加包容。在截至4月30日已上市企業中，100家科創板上市公司中有45家（占比45%）屬于新一代信息技術產業，25家（占比25%）屬于生物產業，行業分布高度集中。而807家創業板上市公司共覆蓋25個行業，其中占比最大的前兩大行業分別為機械設備（118家，占比14.6%）和計算機（113家，占比14%），行業分布較科創板更廣且更分散。

　　在A股市場之外，我國資本市場專門設有新三板，為創新型、創業型、成長型中小企業發展提供服務，以更好地解決中小民營企業融資難、融資貴問題。針對新三板流動性不足，投資者參與不活躍等問題，證監會于2019年啟動了全面深化新三板改革并推出精選層。精選層在新三板中定位于企業升級，要求掛牌公司通過公開發行提升公眾化水平，并在匹配高效融資交易制度的同時對標上市公司從嚴監管。另外，通過向創業板或科創板轉板上市制度，精選層實現了多層次資本市場體系的互聯互通。行業分布方面，截至4月底，117家已公告接受精選層掛牌輔導的新三板企業共涵蓋從傳統到新興的9大行業，其中占比最大的前兩大行業分別為信息技術（31家，占比26.5%）和工業（25家，占比21.4%），行業分布范圍和集中度均介于創業板于科創板之間。

　　三、基礎制度安排差異化，更好地適配不同板塊定位

　　結合創業板、科創板和新三板精選層的不同定位和發展成熟度，監管層在發行、上市、信息披露、交易以及退市等基礎制度方面均作出了差異化安排，以更好地促進幾大板塊錯位發展、適度競爭，推動多層次資本市場建設。

　　發行制度方面，由于創業板上市標準較科創板更嚴，因此創業板僅強制要求未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、高價發行企業等發行風險相對較高的企業實施保薦跟投，而科創板強制要求所有企業實施保薦跟投，精選層則暫無這方面要求。上市制度方面，三個板塊都體現出對未盈利企業的包容性，但創業板包容性不及科創板以及精選層。交易制度方面，創業板效仿科創板實行20%漲跌幅限制，精選層則為30%。投資者適當性要求上，創業板個人投資者開戶門檻為10萬元，明顯低于科創板的50萬元和精選層的100萬元。退市制度方面，創業板簡化了退市程序，取消暫停上市和恢復上市，并與精選層一樣設置了多樣的財務退市指標。創業板注冊制改革后的退市標準相較現行版本更為嚴格和多樣性，更好地適應了注冊制的要求。科創板由于上市標準多樣，因此在財務類退市制度中未設置量化指標，但對不同類型公司規定了有針對性的退市情形。例如研發型上市公司若不再滿足科創板第五套上市標準，則會被實施退市風險警示。精選層則僅規定了交易類和財務類強制退市標準。綜合來看，創業板和科創板的退市標準比精選層更嚴格，且科創板的退市制度最具針對性。

　　除了上述基礎性制度的差異，創業板、科創板和新三板精選層各自都有一些獨特的制度安排。例如，創業板在繼承科創板關于紅籌企業回境內上市標準的基礎上，增加了“最近一年凈利潤為正”的條件，體現了創業板更為嚴格的上市要求。科創板則在4月初明確了非公開轉讓和配售相關制度，是對多元化退出渠道的又一重要探索。精選層則創造性地提出了轉板機制，實現了多層次資本市場的互聯互通。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)