文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張睿

　　粗略估計(jì)A股市場ESG投資策略的超額回報(bào)有效期至少還有十年左右的“時(shí)間窗口”，希望上市公司、投資機(jī)構(gòu)都能抓住這一戰(zhàn)略機(jī)遇期，A股ESG責(zé)任投資的未來已來，將至以至。

　　近年來，ESG責(zé)任投資在全球發(fā)展迅速，逐步從小眾的投資理念發(fā)展成較為主流的投資策略，被市場各方廣泛接受并不斷實(shí)踐。我國在全面推動(dòng)構(gòu)建綠色金融體系的政策推動(dòng)下，A股的ESG責(zé)任投資的發(fā)展也正方興未艾。ESG責(zé)任投資策略增加了對(duì)上市公司環(huán)境、社會(huì)和公司治理等非財(cái)務(wù)指標(biāo)的考量，通過關(guān)注被投企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績效，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。在這個(gè)維度上ESG責(zé)任投資具有正外部性的“義”，但ESG責(zé)任投資是否可以“寓利于義”？甚至因?yàn)樵黾拥腅SG的因素帶來確定的超額收益？在全球?qū)W術(shù)界及投資界一直是熱烈討論的議題，但似乎還未有確定的一致結(jié)論。我們將在下文深入討論，從實(shí)踐角度A股ESG投資策略是否有超額收益，以及超額收益的來源為何？

　　國際學(xué)術(shù)界和市場的觀點(diǎn)

　　國際學(xué)術(shù)界對(duì)于ESG投資策略和投資回報(bào)的研究近些年也漸成熱點(diǎn)，從結(jié)果統(tǒng)計(jì)支持ESG責(zé)任投資對(duì)投資回報(bào)有正向效果的結(jié)論占優(yōu)，但其顯著性也有不足。漢堡大學(xué)Alexander Bassen和Timo Busch兩位教授和德意志資管（DWS）的投資專家在2015年統(tǒng)計(jì)了自1970以來的近2000篇相關(guān)學(xué)術(shù)論文，其中有超過50%的學(xué)術(shù)研究對(duì)ESG因素和公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)正面影響持正面觀點(diǎn)，但也有不到10%的學(xué)術(shù)研究持負(fù)面觀點(diǎn)（圖1）。從區(qū)域來統(tǒng)計(jì)，有趣的是學(xué)術(shù)研究中對(duì)成熟市場持正面態(tài)度的比例明顯低于新興市場，其中對(duì)歐洲發(fā)達(dá)市場的ESG因素對(duì)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)正面影響的支持最低，僅為26.1%，而新興市場的支持率達(dá)到65.4%（圖2）。

　　從學(xué)術(shù)研究觀點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)似乎可以發(fā)現(xiàn)，新興市場的ESG責(zé)任投資的正向回報(bào)要超過成熟市場。這一發(fā)現(xiàn)也一定程度上得到市場的支持，和各自基準(zhǔn)指數(shù)相比，MSCI新興市場ESG領(lǐng)先指數(shù)的相對(duì)收益明顯高于MSCI全球市場ESG領(lǐng)先指數(shù)（圖3）。

　　國際市場及學(xué)術(shù)界雖然對(duì)ESG投資的超額收益還存在討論，但大多認(rèn)可ESG投資可以有效降低投資中的尾部風(fēng)險(xiǎn)，這也是為何多數(shù)國際投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用最多的ESG投資策略為負(fù)面剔除法（Exclusion）。國際上對(duì)于ESG投資的超額收益來源解釋主要有：ESG績效高的上市公司經(jīng)營穩(wěn)健，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、ESG績效高的企業(yè)品牌聲譽(yù)高、機(jī)構(gòu)投資者增加使得交易結(jié)構(gòu)改善等。

　　有趣的是西方市場一直都有ESG投資具有負(fù)向收益的觀點(diǎn)，其中最主要的一派的觀點(diǎn)為“罪惡股票（Sin Stocks）”能夠跑贏市場，所謂“罪惡股票”即主營業(yè)務(wù)是煙草、賭博、武器制造等不符合ESG理念的上市公司，觀點(diǎn)認(rèn)為這些業(yè)務(wù)的“成癮性”消費(fèi)會(huì)支撐股價(jià)增長，國際上甚至有專門的“罪惡基金”，其中最著名的是美國的VICE FUND，這只基金的投資組合基本來自煙草、博彩和武器制造（截止19年一季度末，VICE FUND的前三大重倉股為金沙集團(tuán)、永利集團(tuán)和銀河娛樂，均為國際博彩巨頭）但是這只基金目前的規(guī)模只有1.6億美元，和全球幾十萬億美元規(guī)模的ESG主題基金根本不具可比性。

　　A股市場的ESG投資回報(bào)

　　和國際上ESG投資相比，國內(nèi)責(zé)任投資市場起步較晚，但發(fā)展飛速。2007年興全基金發(fā)行了我國第一支社會(huì)責(zé)任基金——興全社會(huì)責(zé)任混合基金，這只基金良好的投資業(yè)績也為責(zé)任投資在A股的發(fā)展提供了支持（圖4）。

　　近年來以責(zé)任投資主題的基金在國內(nèi)發(fā)展很快，據(jù)統(tǒng)計(jì)截止目前我國已經(jīng)有責(zé)任投資主題基金超過60只。長江證券在研究報(bào)告中梳理了國內(nèi)部分公司治理、低碳主題、環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任等ESG概念相關(guān)的基金的回報(bào)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)很多泛ESG主題的基金的回報(bào)良好。

　　我國目前的泛ESG主題基金還主要采用簡單的ESG主題（例如低碳環(huán)保、新能源、治理等）進(jìn)行行業(yè)篩選的策略。我們下面看一下根據(jù)A股上市公司ESG綜合評(píng)價(jià)得到構(gòu)建的投資策略回報(bào)如何。國泰君安最近根據(jù)商道融綠A股上市公司的ESG綜合評(píng)級(jí)構(gòu)建了滬深300的ESG正面組合，組合回測數(shù)據(jù)顯示2016年1月至 2019 年 3 月，ESG正面優(yōu)選組合總收益為年化收益為 11.69%，相對(duì)于基準(zhǔn)滬深 300 指數(shù)的年化超額收益為 8.62%。另外滬深300ESG正面優(yōu)選組合的年化收益-最大回撤為-17.22%，相較于基準(zhǔn)-29.96%，下行風(fēng)險(xiǎn)控制效果較好。

　　解密A股市場ESG投資超額收益

　　以上數(shù)據(jù)說明A股的ESG策略能有效改善投資回報(bào)收益，也一定程度上證明了國際學(xué)術(shù)界和投資界的觀點(diǎn)，即包括A股在內(nèi)的新興市場的ESG投資策略的回報(bào)明顯優(yōu)于國際成熟市場，那究其原因究竟為何A股的ESG投資策略可獲得相對(duì)可觀的超額收益？筆者認(rèn)為主要的原因有以下幾個(gè)方面。

　　一、A股環(huán)境下用ESG因素更能挑出“好公司”

　　相比國際成熟市場，A股上市公司的ESG整體水平明顯還相對(duì)落后，另外A股的ESG信息披露現(xiàn)在還是自愿和鼓勵(lì)披露狀態(tài)。但正是在這樣的情況下，ESG管理績效高的A股上市公司，可以反映出其公司治理水平、公司經(jīng)營抗風(fēng)險(xiǎn)能力及管理層的戰(zhàn)略視野要明顯優(yōu)于ESG管理績效差的公司，從而市場可以有效的從ESG信息來判斷出“好公司”。這一因素雖然不易用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)來說明這些公司“好”的程度如何，但從宏觀上確實(shí)能夠得到有效的信息。而國際成熟市場很多ESG議題在多數(shù)上市已經(jīng)成為類似“合規(guī)”事項(xiàng)，也就是多數(shù)上市公司均能達(dá)到一定管理水平，這反而較難從ESG因素來挑出“好公司”。

　　二、負(fù)外部性內(nèi)部化使得ESG績效差的公司成本提升

　　我國近幾年經(jīng)濟(jì)大規(guī)模的轉(zhuǎn)型升級(jí)，其中企業(yè)的環(huán)境及社會(huì)成本內(nèi)部化成為重要的抓手。之前的經(jīng)濟(jì)粗放發(fā)展模式下，企業(yè)運(yùn)營造成的環(huán)境及社會(huì)的負(fù)外部性多被全社會(huì)承擔(dān)，例如很多環(huán)保管理差，超標(biāo)排放多的企業(yè)，造成的環(huán)境污染、霧霾等問題被全社會(huì)負(fù)擔(dān)，而企業(yè)的運(yùn)營成本反而低于環(huán)保投入多的企業(yè)，反而盈利狀況好，造成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的情況。而近年來監(jiān)管部門對(duì)于環(huán)境、社會(huì)等問題的處罰力度日益增加，環(huán)保部從2015年開始對(duì)環(huán)保違規(guī)企業(yè)實(shí)施按日處罰辦法大大增加了環(huán)保違規(guī)的成本。就在最近的7月5日江淮汽車（600418.SH）發(fā)布公告稱，因車載診斷系統(tǒng)（OBD）不符合標(biāo)準(zhǔn)，排放造假，公司收到北京市生態(tài)環(huán)境局出具的《行政處罰決定書》，被罰1.7億元，這項(xiàng)處罰公布后截止8月9日收盤，一個(gè)月內(nèi)江淮汽車股價(jià)下跌了超過13%。同樣企業(yè)的社會(huì)成本也在逐步內(nèi)部化，最近的一周就有亞邦股份因重要子公司進(jìn)行安全生產(chǎn)隱患大排查及整改連續(xù)三個(gè)月不能復(fù)產(chǎn)，而被交易所實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示（ST）。隨著環(huán)境和社會(huì)成本內(nèi)部化的過程，ESG績效差的企業(yè)的財(cái)務(wù)成本將逐步升高，股價(jià)也會(huì)反映以上的過程，使得ESG投資策略的回報(bào)更加明顯。

　　三、ESG績效或可反映企業(yè)的真實(shí)盈利狀況

　　ESG涉及到企業(yè)運(yùn)營的方方面面，ESG管理在公司利潤表里直接反映的往往是成本項(xiàng)目，例如環(huán)保投入、員工投入等等，所以ESG投入高的企業(yè)，在一定程度上也可以反映出其真實(shí)的盈利情況較好。非但管理層有意愿，并且有財(cái)務(wù)能力加大ESG的投入。當(dāng)然我們也認(rèn)為企業(yè)在ESG方面加大的成本投入，將更好的保證企業(yè)的高效運(yùn)營，從而提升企業(yè)盈利狀況，成為良性的正向反饋機(jī)制。

　　四、市場對(duì)ESG信息的關(guān)注會(huì)反應(yīng)在股價(jià)中

　　前三點(diǎn)更多的是從ESG對(duì)上市公司端的影響進(jìn)行考量，第四點(diǎn)我們從市場投資端進(jìn)行討論。隨著我國全面構(gòu)建綠色金融體系的深入，證監(jiān)會(huì)推動(dòng)A股ESG的力度加大，基金業(yè)協(xié)會(huì)持續(xù)推動(dòng)投資機(jī)構(gòu)的ESG責(zé)任投資，于2018年11月正式發(fā)布了《綠色投資指引（試行）》。投資機(jī)構(gòu)紛紛響應(yīng)，逐步在公司理念、投研及主題產(chǎn)品方面加大踐行ESG責(zé)任投資的力度。這種情況下，過去A股市場較少關(guān)注的上市公司ESG信息被日益重視，這就使得ESG績效會(huì)被市場“Price in”到公司估值中，使得ESG績效高的上市公司更加有投資吸引力。這和機(jī)構(gòu)一直推崇的“價(jià)值投資”理念不謀而合，因?yàn)镋SG績效也是公司價(jià)值的重要體現(xiàn)。社保基金和保險(xiǎn)資管資金近期也在重點(diǎn)關(guān)注ESG責(zé)任投資，相信隨著這些大型的資產(chǎn)所有者（AO）們逐步加大對(duì)投資中ESG的要求，我國的責(zé)任投資將有更大發(fā)展。而相比之下國際成熟市場的資產(chǎn)所有者及管理者大多早已建立完成了ESG投資體系，多數(shù)市場價(jià)格已經(jīng)反映了公司的ESG績效的價(jià)值，所以反而這個(gè)過程較A股市場不太明顯。

　　綜上原因，一定程度上解釋了A股的ESG投資策略超額收益的來源，并且也能解釋A股ESG投資策略從投資收益角度優(yōu)于成熟市場的原因。ESG管理涉及企業(yè)運(yùn)營的方方面面，市場對(duì)上市公司的ESG評(píng)估和價(jià)值發(fā)現(xiàn)也是一個(gè)逐步的過程，所以我們粗略估計(jì)A股市場ESG投資策略的超額回報(bào)有效期至少還有十年左右的“時(shí)間窗口”，希望上市公司、投資機(jī)構(gòu)都能抓住這一戰(zhàn)略機(jī)遇期，A股ESG責(zé)任投資的未來已來，將至以至。

　　(本文作者介紹：商道融綠董事總經(jīng)理)