文/新浪財經意見領袖欄作家 管清友  郭猛 徐子鈞

　　一

　　政府引導基金的內涵：政府出資補位資金缺口，市場化運作引導投資方向

　　政府引導基金實際上是一種習慣稱謂，尚沒有官方文件準確定義。2015年12月財政部發布的《政府投資基金暫行管理辦法》（210號文）首次明確了政府投資基金的定義：政府投資基金是指由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展的資金。

　　2016年7月中共中央、國務院發布的《關于深化投融資體制改革的意見》，提出根據發展需要依法發起設立基礎設施建設基金、公共服務發展基金、住房保障發展基金、政府出資產業投資基金等各類基金，充分發揮政府資金的引導作用和放大效應。《意見》里提到的幾類基金都屬于政府投資基金。

　　2016年12月發改委發布《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》，又明確了政府出資產業投資基金的定義，即指那些具有政府出資，主要投資于非公開交易企業股權的股權投資基金和創業投資基金。

　　結合三份文件，通常把政府發起、對社會資本投資起到引導作用的基金統稱為政府引導基金。這類基金不完全由政府出資，通常會吸收銀行、非銀金融機構及民間資本等社會資本共同設立，不完全以盈利為目的，主要利用政府資金撬動社會資本，發揮政府資金的杠桿放大效應，引導資本投資方向，以達到招商引資、促進當地產業發展等目的。狹義的政府引導基金只包括創業投資基金，廣義的政府引導基金涵蓋政府產業投資引導基金、政府創業投資引導基金以及PPP基金等其他類基金，我們通常所說的政府引導基金是廣義概念。從定義來看，其核心特征如下：

　　1． 必須是政府發起的

　　從發起基金的政府主體看，法律對政府層級沒有限制，從中央政府到縣市級政府均可設立政府引導基金。各級政府基金如有需要還可以互相投資，不限于上級政府設立的基金投資下級政府設立的基金。

　　2． 必須有政府出資

　　從出資結構看，政府引導基金必須具有政府出資，但可以政府獨資，也可以與社會資本合資。大部分政府引導基金是政府部分出資、與社會資本共同出資建立。財政部門可以通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算等安排資金。相關資金必須由同級財政部門根據出資方案將當年政府出資額納入年度政府預算。

　　3． 不完全以盈利為目的

　　盈利不是政府引導基金的初衷，政府引導基金主要利用政府資金撬動社會資本，發揮政府資金的杠桿放大效應，引導資本投資方向，以達到招商引資、促進當地產業發展等目的。

　　4． 政府和社會資本利益共享，風險共擔

　　原則上，按照210號文規定，政府不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益。但也留了一個口子，“國務院另有規定的除外”。

　　5． 市場化方式運作，不是行政化管理

　　210號文規定的原則是“政府引導、市場運作”。作為政府方代表的財政部門僅承擔指導和引導的職能，一般不參與基金日常管理事務。

　　6． 投向以“經濟社會發展的重點領域和薄弱環節”為主

　　210號文明確了4個重點領域：創新創業、公共服務及基礎設施、中小企業發展、產業轉型升級和發展等，但不得從事融資擔保以外的擔保、抵押、委托貸款等業務，也不得投資二級市場股票、期貨、房地產、證券投資基金、評級AAA以下的企業債、信托產品、非保本型理財產品、保險計劃及其他金融衍生品。

　　二

　　政府引導基金的演進：萬億盛宴騰地起，區域分化難平衡

　　1． 政府引導基金的三個階段：萬億狂飆后，遇增長瓶頸

　　從2002年中關村創業引導基金成立至今，我國政府引導基金行業已經經歷了三個階段：

　　（1） 第一階段：2002年至2007年，探索起步階段

　　2002年，中關村創業引導基金成立，標志著我國第一只真正意義上的引導基金誕生。此后，監管法規逐步建立起來，以2002年《中小企業促進法》為標志，我國逐步確立了政府引導基金的扶持功能與責任，但這一階段配套的法律法規尚不完善，對實際操作缺乏指導意義。

　　（2） 第二階段：2008年至2016年，規范快速發展

　　《關于創業引導基金規范設立于運作的指導意見》、《政府投資基金暫行管理辦法》和《政府出資產業投資基金暫行管理辦法》等政府引導基金的專門性規范陸續出臺，明確了政府引導基金的性質與宗旨、資金來源、運作原則和方式及投資領域等，并規范了基金的設立、運作和風險控制、退出機制等，深入到實操指導。這一階段，政府引導基金的規模開始迅速增長，特別是2015和2016年，這兩年分別新設400支和556支政府引導基金，遠超2015年前市場存量總和，目標規模突破萬億。

　　（3） 第三階段：2017年至今，增長動力不足

　　在資本寒冬下，私募股權基金市場遭遇募資難行業性難題，而大部分政府引導基金依賴社會資本，財政資金占比不足50%，且政府資金是最后進入的，在市場資金緊俏的大環境下，政府引導基金根本無法落地，規模增速開始下滑，2017年新設基金目標規模增速僅2.93%，較2016年折半新設269支基金；2018年雖然較2017年新設引導基金多10支，但目標規模下跌42.54%；今年市場情況更不樂觀，新設基金數量和目標規模均大幅下滑，分別為85支和3，401億元，跌回至2014年水平。受資管新規落地等監管趨嚴因素影響，此前政府引導基金的重要資金來源被切斷，結構化方式撬動銀行資金受到限制，募資難問題將繼續阻礙引導基金發展。

　　圖表1：中國政府引導基金設立情況

　　2． 政府引導基金的現狀：省市級集中設立，華東地區密集分布

　　目前，國內共成立2088支政府引導基金，總目標規模達116，068億元。

　　（1） 地域分布：華東地區占據半壁江山

　　華東地區共895支政府引導基金，總目標規模達28，660.32億元，數量和目標規模均居全國首位，山東、江蘇、浙江和安徽4省在政府引導基金數量前5大省份中占據四個席位，江蘇省以7，239億元的目標規模位列第三大政府引導基金目標規模省份；

　　華北地區和華南地區在數量和目標規模上均依次位列第二和第三位。華北地區引導基金數量為285支、目標規模20，101.2億元，其中北京以目標規模14，248億元位列全國第二。華南地區引導基金數量為242支、目標規模16，898.69億元，其中廣東省以204支的總數量和14，617億元的目標規模，在全國各省引導基金數量和目標規模排名中分別位居第二和第一。

　　華中地區以218支引導基金總數量依次領先西南的211支和西北的113支，但目標規模恰相反，以11，425.65億元的目標規模依次遜于西南的13，413.55億元和西北的12，408.5億元。華中區域內，湖北省表現尤為突出，以6，745億元的總目標規模在目標規模前五大省份中排名第四。

　　東北地區政府引導基金數量和目標規模均墊底，分別為82支和1，907.95億元。

　　圖表3：政府引導基金地域分布

　　（2） 級別分布：以省市為中心　　

　　市級和省級政府引導基金分別位居各級別政府引導基金目標規模的第一和第二，數量上市級依舊居首，但省級遜于區縣級8.19%，但省市兩級基金數量和規模合計占比均過半，分別為52.39%和58.96%。區縣級基金單只基金規模往往較小，平均每支基金只有31.31億元，因而這一級政府基金總規模占比僅11.41%，但數量占比卻高達25.72%；而國家級政府引導基金恰恰相反，國家級政府部門設立引導基金少而大，往往充分調動杠桿，采用母子基金的結構化融資模式，因而國家級基金盡管總體數量不多，占比僅為2.06%，但目標規模占比卻有16.16%。

　　圖表6：各級政府引導基金數量和目標規模分布

　　（3） 目標規模：多在千億級以下　　

　　全國目標規模千億以上的引導基金共18支，總目標規模合計29，737億元，占總政府引導基金目標規模25.62%。千億級引導基金也以省市級為主，其中省級引導基金5支，總目標規模7，050億元；市級引導基金6支，總目標規模8，500億元。千億級的國家級引導基金共5支，總目標規模9，187億元，單支目標規模較高，其中去年設立的長江經濟帶生態基金是迄今為止目標規模最大的引導基金，基金目標規模高達3000億元，重點支持長江經濟帶的重大生態保護和污染治理項目；國家集成電路產業投資基金的目標規模最少，為1，387億元。區縣級千億以上規模的政府引導基金只有一支，是設立在湖北省武漢市的中國光谷母基金，目標規模為2，500億元。

　　圖表8：目標規模千億以上政府引導基金成立情況

　　三

　　政府引導基金的模式：政府干預下的市場化運作

　　1． 組織形式

　　根據財政部發布的《辦法》規定，設立政府投資基金，可采用公司制、有限合伙制和契約制等不同組織形式，國內的政府投資基金多采用有限合伙制。

　　（1） 公司型基金

　　公司型基金是依據公司法成立的法人實體，通過募集股份籌集資金進行投資，投資人的知情權和參與權較大。在基金管理人選擇上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他機構進行管理。比如國家集成電路產業投資基金就是公司制的政府投資基金，國開金融、中國煙草、亦莊國投、紫光通信、中國移動、中國電科、華芯投資等共同出資設立了國家集成電路產業投資基金，成立國家集成電路產業投資基金管理有限公司，該基金公司又委托公司的股東之一（華芯投資）作為基金的管理人，基金公司的主要股東對基金的投資方向有很強的話語權，比如該投資基金的第一個投資項目就是紫光通信的母公司紫光集團。

　　（2） 契約型基金

　　契約型基金一般采用資管計劃、信托等形式，投資者作為信托、資管等契約的受益者，一般不參與管理決策，所有權和經營權分離，有利于基金的長期運作。比如江蘇PPP融資支持基金，其子基金的組織形式就是契約型的，江蘇銀行和江蘇省財政是基金的出資人，江蘇信托是基金的管理人，江蘇銀行和省財政與江蘇信托簽訂信托協議，約定收益分配方式。但契約型基金是一種資金的集合，不具有法人地位，如果其投資未上市企業的股權，無法直接作為股東進行登記，只能以基金管理人的名義認購項目公司股份。

　　（3） 有限合伙型基金

　　有限合伙基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成。通常情況下，投資人作為有限合伙人參與投資，依法享有合伙企業財產權，但會放棄對基金的實際運營權，只保留一定的監督權，以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任；普通合伙人負責基金的運營管理，對合伙企業的債務承擔無限連帶責任。普通合伙人的報酬結構以利潤分成為主要形式，市場上常見的是“二八分配”，超額收益在GP和LP之間按2：8分配。這種組織形式的政府引導基金最為常見，山東省PPP融資支持基金、江蘇省投資基金、上海市創投引導基金、國家中小企業發展基金等均采用有限合伙的組織形式，定期公開招標選擇GP。

　　2． 資金來源

　　過半的政府引導基金設有資本管理規模要求，30%要求規模不低于4億元，10%要求在2至4億元之間。這些資金除了來自政府財政出資外，還有社會資本出資：

　　（1） 國有資金

　　政府引導基金必須有政府資金，政府出資人包括本級政府財政、下一級政府財政以及地方投融資平臺等。且政府出資需遵循以下3點要求：第一，必須由同級財政部門將當年政府出資額納入年度政府預算；第二，資金可以來自本級政府單獨出資，由上級政府通過轉移支付支持下級政府設立投資基金，也可由上級政府與下級政府共同出資設立投資基金；第三，各級財政部門向政府投資基金撥付資金時，增列當期預算支出，按支出方向通過相應的支出分類科目反映。如國家科技成果轉化引導基金、浙江省基礎設施投資基金、江蘇省政府投資基金，這些基金的首期資金來源全部來自于政府財政。

　　有些引導基金由政府發起設立，但由國企代表政府財政出資、擔任名義出資人，政府借助國企間接控制引導基金。比如廣東省重大科技專項創業投資引導母基金，就是在廣東省科技廳與財政廳的指導下，由粵科金融代表廣東省財政7.5億元政府資金出資牽頭設立的。

　　（2） 社會資本

　　但國有資金不一定是引導基金唯一的資金來源，引導基金也可以由政府和社會資本共同出資，社會資本包括銀行、保險、信托等金融機構，還包括民間資本等。這種股東結構的基金往往政府出資占比較小，一般在基金總規模的10%至30%。比如天津引導基金要求政府出資占比不超過10%；山東引導基金要求政府出資占比10%至25%；江西引導基金和煙臺引導基金分別要求政府出資占比不得超過30%和25%，且政府不得成為最大出資人。政府資金一般最后到位，或在社會資本募集到一定比例后分批落實出資，一般若社會資本出資份額落實70%以上，政府資金至少落實50%；若社會資本出資未達到要求，要承諾最低募集規模。

　　在募資完成后的20個工作日內，除在基金業協會備案外，還應當在政府引導基金信用信息登記系統進行登記。中央各部門及直屬機構出資、地方政府及直屬機構出資人民幣50億元以上的政府引導基金由國家發改委審查基金登記；地方政府及直屬機構出資在人民幣50億元以下的，由地方發改委審核審查基金登記。

　　銀行是重要的社會資本出資人。比如，由地方政府聯合國家開發銀行共同出資設立的蘇州工業園區創業投資引導基金、天津濱海新區創業投資引導基金、吉林省創業投資引導基金和山西省創業風險投資引導基金，由地方政府聯合中國進出口銀行共同出資設立的成都銀科創投和重慶市科技創業投資引導基金等。但在資管新規出臺后，銀行逐步退出引導基金出資人之列。

　　最近，我國政府引導基金開始探索引入境外投資人。目前國內有小部分引導基金引入了境外機構在國內設立的分支機構。還有些基金開始嘗試和境外機構聯合設立海外基金，再以股東的身份返投回國內。在金融開放的大環境下，政府引導基金將通過更多方式引入境外資本，比如2011年上海率先放開QFLP （Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人），目前全國開展QFLP試點的地區包括上海、北京、重慶、天津、深圳、青島、貴州、平潭、珠海，未來QFLP或將成為政府引導基金引入境外資本的一種重要手段。

　　（3） 銀行參與政府投資基金的模式

　　銀行參與政府投資基金主要有直接認購優先級LP和通過集團控股的非銀金融機構直接發起成立引導基金兩種方式：

　　一是認購優先級LP，《商業銀行法》規定銀行不能向非銀金融機構和企業投資，銀行只能通過資管計劃或信托計劃等間接認購LP基金份額，其中銀行利用理財資金借助信托、資管、券商通道定向投資政府投資基金是目前最為常見的方式。由于理財資金的剛兌壓力，銀行風險偏好低，一般認購優先級LP份額，由政府指定的平臺公司或國企認購劣后級LP份額，劣后級LP按照約定的價格和期限回購基金份額，約定的回購價格會比投資額高，覆蓋本金和固定收益，也就是“明股實債”的模式。以招商銀行參與江陰城市發展基金為例，基金總規模30億，招商銀行通過資管計劃參股江陰市城市發展基金25億，江陰市財政委托江陰城投投資5億，共同出資成立江陰市城市發展基金。招商銀行與江陰市城投公司簽有股權回購協議，約定投資期滿后回購基金公司股權。還有一種方式是由銀行直接發起資管計劃，2013年10月起，銀監會開始試點商業銀行開展銀行資產管理計劃，2015年的股災阻礙了該業務的進一步放開，但是在去通道的資管新規下，此前的多層嵌套、通道業務模式受到了嚴格監管，銀行資管計劃或將取而代之，成為銀行參與政府引導基金的重要模式。

　　圖表9：招商銀行參股江陰城市發展基金的交易結構

　　二是通過集團控股的非銀金融機構直接發起成立引導基金。現在大銀行幾乎是全牌照機構，除國務院特批的以外，其成立基金、信托、券商等非銀金融機構的一種方式是在海外成立一個子公司，利用海外子公司參股成立非銀機構，再利用非銀機構和海外子公司進行股權投資。目前，一些銀行也通過與之一致行動的集團公司、非銀機構或海外子公司參股政府投資基金，在集團層面上，這也是銀行參股政府投資基金的一種方式。這類模式常見于采用公司制的政府投資基金，在合作過程中，銀行也會給合適的投資項目或公司一定的融資額度和優惠。比如由財政部牽頭成立的中國政企合作投資基金，主要用于投資PPP項目，采用公司制，該基金的股東構成為中信集團、光大保德信資產管理公司、建信投資基金管理公司、中國人壽保險 （集團）公司、中銀資產管理公司、農銀匯理資產管理公司、交銀國際信托、建信資本管理公司等以及財政部和社保基金。除非財政部、社保基金和人壽保險外，其投資人全部為銀行系的非銀金融機構。

　　3． 基金結構

　　（1） 運作結構

　　一是母基金單層架構。政府獨資或聯合社會資本出資設立母基金，由母基金直接投資于目標項目，多以有限合伙形式設立，投資領域一般限定某個投資項目或者具體行業領域，不以盈利為目的，主要為了扶持產業，因而基金退出后，政府一般會讓利30%至50%，甚至不收費退出。1999年的科技型中小企業技術創新基金就屬于這種類型。該基金由科技部主管、財政部監管，通過無償資助、貸款貼息和資本金投入三種方式，支持科技型中小企業創新創業，后期還會對項目公司和推薦項目的投資公司進行驗收，驗收不合格的會終止合同。

　　二是母子基金雙層架構。子基金由母基金全額或部分出資設立。這種模式充分撬動各層資金杠桿，最受市場歡迎。昌發展只有20%的資金做直投，剩下80%的資金全都投資子基金。子基金的設立通過市場公開招標的方式產生，通過專業和市場化的選擇方式，選擇子基金，部分地方政府基金子基金的設立多與政府的基建項目或區域發展規劃有關。如江蘇省政府投資基金，其在2016年公布的投資計劃中共公布了85億資金的投資去向，其中有30億用于與相關省轄市政府分別發起設立“南京江北新區發展基金”、“中韓（鹽城）產業園發展基金”、“上合組織（連云港）國際物流園發展基金”三支區域協調發展基金，以支持區域發展。

　　（2） 杠桿結構

　　基金架構上，引導基金可以設計單層架構或母子基金雙層架構；股東構成上，母子基金均可以選擇政府獨資和政府與社會資本合資兩種方式。根據不同的組織形式和股東構成，基金的杠桿結構也有所不同，主要分為兩類六種：

　　第一類是母基金結構基金，有母基金加杠桿和不加杠桿兩種。早期成立的國家層面的政府投資基金，對特定的支持方向有一定的援助傾向，基本僅設有母基金，不加杠桿的由政府財政全額出資；有些母基金聯合銀行、信托、保險等金融機構以及其他出資人共同出資，一般為5-10倍杠桿。

　　第二類是母子基金結構基金，有母基金或子基金單獨加杠桿或兩個同時加杠桿三種，還有一種比較比較靈活的杠桿結構，母基金和子基金杠桿形式不固定：

　　母基金單獨加杠桿的，杠桿比率較高，政府出資一般不超過基金募集金額的20%，其子基金是由母基金全額出資，所有子基金的規模綜合等于母基金的總規模；子基金單獨加杠桿的，母基金由政府財政全額發起，子基金可由母基金發起，社會資本合資，也可由下級政府財政發起，與母基金、社會資本合資；兩級基金都加杠桿的，母基金由政府出資人和社會資本共同出資，子基金由母基金部分出資，充分放大財政資金。

　　最后一種杠桿形式不固定的基金，母基金在首期由政府財政全額出資，后續將整合上下級政府資金、社會資本共同出資，下設子基金分為市場化和非市場化兩種形式，市場化子基金與社會資本合資，非市場化子基金由母基金全額投資。比如，江蘇省政府投資基金首期由省財政出資50億元，后續將通過整合省級存量資金、與中央有關基金對接、建立市縣聯動投入機制、吸納各類社會資本和金融資本等多種渠道，力爭在年內使基金總規模達到100億元，2017年達到500億元，2020年達到1000億元。這支基金采取“母子基金”投資方式運作，子基金分直投子基金和設立市場化子基金。直投子基金從母基金中安排不超過40%的資金，按市場化原則采取直接投資方式運營。市場化子基金由母基金和社會資本共同發起設立；爭取中央資金、吸引市縣政府、社會資本積極參與設立子基金。母基金對市場化子基金出資額一般不超過子基金實際募資額的30%。基金首批擇優選擇南京銀行、浦發銀行等10家銀行簽訂合作協議，各銀行將對省政府投資基金的二級母基金共出資680億元，提供綜合融資規模4920億元。通過財政資金杠桿放大效應，撬動社會資本，發揮政府引導基金的引導作用。

　　圖表10：江蘇省政府投資基金組織結構圖

　　（3） 權益結構　

　　引導基金的分配方式主要有平層結構和多層結構兩種。

　　平層權益結構是所有投資人分配順序一致，很多地方禁止財政資金作為劣后級，因此采用平行分配方式吸引社會資本參與，北京中關村創業投資引導基金、常州市引導基金等都采用這種分配模式。

　　多層結構是不同級別投資人分配順序、甚至分配方案不一致的一種權益結構，比較常見的是優先劣后級兩級結構，有些基金會在兩級中間再加幾層夾層投資，優先級份額分配順位依次高于夾層、劣后級份額。一般由金融機構認購優先級，國企或政府指定主體認購劣后級，為優先級資金墊底，增強社會資本的吸引力。以江蘇省PPP融資支持基金子基金A為例，江蘇銀行作為優先級出資人每年將獲得人民幣貸款基準利率0.9-1.3倍的固定收益，年收益若超過所有出資人的固定收益的剩余部分，作為浮動收益分配，優先級與劣后級出資人分別按30%與70%的比例分配。如子基金年度收益不足以分配優先級的固定收益部分，省財政予以補足。過去很多銀行借助結構化設計、以“明股實債”方式給政府融資，以優先級LP身份把貸款投入基金，但資管新規下，這種結構化融資方式監管趨嚴。資管新規要求，權益類產品分級比例（優先級份額/劣后級份額）不得超過1：1，固收類不得超過3：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品不得超過2：1，且分級產品不得對優先級份額投資者提供保本保收益安排，阻斷了銀行投資引導基金的道路。

　　4． 投資方式

　　引導基金主要有股權投資、債權投資、股債混合投資、夾層投資和融資擔保五種投資方式，其中股權投資最為常見：

　　（1） 股權投資

　　股權投資是引導基金購買標的項目的收益權份額或標的公司的所有者權益份額，以股東或合伙人的身份參與項目，通過分紅或股權溢價獲得收益。四川省創新創業股權投資基金就是通過子基金進行股權投資的方式，投資于未上市的初創期、種子期及成長期科技型中小微企業。

　　隨著私募股權轉受讓（S基金）興起，政府引導基金也開始嘗試S基金模式。S基金取自secondary的首字母，實質上是私募股權的二次轉受讓，專注于私募股權投資二級市場。最為常見的是S基金受讓LP持有的基金份額，還可以直接收購項目公司的股權，或者收購已經到期、但部分項目沒有按期退出的私募基金的剩余權益。一方面，S基金在投資時，轉讓方一般會在估值的基礎上讓利，提高了政府資金的安全性；另一方面有效降低J曲線效應，加快引導資金滾動，提升招商引資效率。去年7月，湖南湘江新區引導基金將和省市投資共同發起設立S基金，今年年初深圳市發布的《深圳市促進創業投資行業發展的若干措施》也提出探索設立S基金。

　　（2） 債權投資

　　債權投資是借款給指定項目或標的公司，以債權人的身份按照約定收取固定收益，到期收回本金。這種方式也比較常見，比如北京市中小基金就設立了債權基金，首期規模3億元，又與北京中關村科技融資擔保有限公司、北京中小企業信用再擔保有限公司和北京海淀科技企業融資擔保有限公司三家公司共同設立三支子基金，每支規模2.5億元，合作期限3年。去年年初最新出臺的《私募投資基金備案須知》，明確指出私募基金投資不應是借貸活動，從事或變相從事民間借貸、小額貸款、保理資產、委托貸款等不屬于私募基金范疇的借貸活動將不予備案，非標債權類私募基金備案幾近停滯，雖政策性基金限制相對寬松，但地方政府很少冒險新設純債權引導基金。

　　（3） 股債混合投資

　　股債混合投資是引導基金中部分資金用來做股權投資，剩余部分用來做債權投資，獲得股權的浮動收益和債權的固定收益，風險較股權投資低，收益比債權投資高。以江蘇省PPP融資支持基金子基金A為例，由江蘇信托發起信托計劃投資于PPP項目，江蘇銀行借道理財資金通過對項目公司增資的方式購買江蘇信托的集合信托計劃，江蘇信托作為基金管理者，選擇以股權或債權的方式投資于PPP項目。實行股權投資的，到期優先由社會資本方回購，如不要求回購的，由市縣政府方回購，并寫入項目的PPP合作協議中；實行債權投入的，由借款主體項目公司按期歸還。

　　圖表11：江蘇銀行參股PPP基金的交易結構

　　（4） 夾層投資　　

　　夾層投資是一種介于股權和債權之間的投資方式，融資費用低于股權投資，權益優先于債權，常見的有投資可贖回優先股、明股實債、可轉換債、包含回購承諾的股權等形式，收益主要來自利息收入，相當于一種次級債，但是通過附加的轉股、期權、認股等權利，還可能獲得資本溢價收益。這種形式常見于信托公司參與的政府引導基金，以某銀行和信托公司合作發起設立的棚改投資基金為例，該基金主要投資于政府的棚改項目，項目總規模為63億元，基金出資12.7億元，其中優先級8.5億元，夾層3.2億元，劣后級1億元由融資人棚改平臺公司自己出資，剩余60.3億元后期貸款部分由國開行承接。基金以股權形式投資該項目，以政府購買服務形式，每半年付息，建設期三年，第三年末起，整體項目按照每年30%、30%、40%的計劃逐年回購優先級份額，所有還款資金均納入到市財政預算。

　　圖表12：某銀行和信托公司參股棚改投資基金的交易結構

　　（5） 融資擔保

　　融資擔保是引導基金以信用擔保人的身份為企業或項目的債權提供信用擔保，是一種中介服務。這種模式的基金政府并不直接出資，不會給政府增加額外的財政負擔，由市場起主導作用，是資本市場成熟且社會資本充裕的國家政府引導基金的主要運作模式，比如美國和德國。比如，在美國小企業管理局是引導基金的管理和監督主體，1958年小企業投資公司計劃發布后，小企業管理局選擇符合一定條件的創業投資基金公司，規定投資公司的投資方向，在小企業投資公司計劃下發行政府擔保債券，以優先股參股創業投資基金，或提供一定比例的直接投資，但占比較小。由創業投資基金公司和小企業管理局分別負責社會資本融資和監管基金運營。一般在項目盈利之前，政府代為支付債券利息，在項目盈利之后，引導基金優先償還政府代償的利息并支付到期本金，剩余收益作為引導基金的風險補償或收益激勵資金繼續運作或政府直接出售股權退出引導基金。國內也有很多引導基金提供融資擔保服務，還有單獨成立融資擔保基金的趨勢。去年國務院批準設立的國家融資擔保基金首期出資166億元，以再擔保業務為主，基金承擔風險的責任比例一般為20%，以推動各省區開展融資擔保業務，聯合融資擔保機構，層層分散擔保業務風險。北京、雄安等地都開始設立融資擔保基金。

　　5． 投資領域

　　引導基金根據投資標的數目不同分為兩種，一種是投資于指定項目的政府基金，投資領域定向，且幾乎沒有閑置資金；另一種是圍繞產業的基金，不明確具體項目，甚至不明確具體某個產業，但會設置可投范圍，而且這類基金不會一次投光所有資金，往往會產生閑置資金。因而，引導基金的投資領域包括核心資金投資方向和閑置資金配置兩部分：

　　引導基金以推動產業和實體發展為首要目的，投資領域一般限定在高新技術類、成果轉化類等政府重點支持領域。財政部2015年12月發布的《政府投資基金暫行管理辦法》（210號文）明確了創新創業、公共服務及基礎設施、中小企業發展、產業轉型升級和發展4個重點領域。對于單個的企業投資，政府出資產業投資基金的投資額不超過基金資產總值的20%。最近兩年，政府基金主要投資于醫療健康、TMT和材料能源領域。

　　圖表13：中國政府引導基金投向統計

　　對于閑置資金，我國出臺了嚴格的管理辦法，只能投資于銀行存款、國債、地方政府債、政策性金融債和政府支持債券等安全性和流動性較好的固定收益類資產，不得從事融資擔保以外的擔保、抵押、委托貸款等業務，也不得投資二級市場股票、期貨、房地產、證券投資基金、評級AAA以下的企業債、信托產品、非保本型理財產品、保險計劃及其他金融衍生品。投資人在出資時，一般會協議約定閑置資金的配置方向，由投資決策委員會決定閑置資金的使用。

　　6． 管理模式

　　公司制基金多是自我管理，契約制基金多為委托管理，而有限合伙制的基金，普通合伙人可以以基金管理人的身份直接管理基金，也可以雇傭基金管理公司管理基金。

　　（1） 委托管理

　　一般有地方國有出資而不是政府財政出資的或者涉及產業投資、創業投資的政府投資基金選擇采用委托管理模式，委托外部基金管理團隊進行投資運營，這與其投資內容專業化程度較高有關，政府會通過設置返投比例、顧問委員會或合伙人會議等間接參與基金管理。委托管理人至少有管理人牌照，有些引導基金還要求有當地管理人牌照。一般要求管理人的注冊資本不低于1000萬元，有些地區較高，比如山東要求實繳資本不低于2000萬元。管理人也要對引導基金出資，但出資占比較小，慣常要求在1%至1.5%。如國家新興產業創業投資引導基金、國家科技成果轉化引導基金、國家中小企業發展基金等，通過公開招標方式選擇專業化市場化的團隊對母基金或子基金進行市場化運作。以國家科技成果轉化引導基金為例，按照《國家科技成果轉化引導基金管理暫行辦法》，如其子基金年平均收益達到一定要求的，投資管理團隊可提取一定比例的業績提成，相應的基金出資各方按照出資比例或相關協議約定獲取投資收益，并可將部分收益獎勵投資管理團隊。

　　也有政府成立外部投資公司，雇傭專業化的管理團隊，對基金進行管理。比如上海市創業投資基金采取決策、評審和日常管理相分離的管理體制，成立獨立的引導基金專家評審委員會，對引導基金投資運作方案進行評審，由上海創業投資有限公司作為引導基金受托管理機構。

　　（2） 自我管理

　　部分由政府財政出資的引導基金，政府保留了管理權限，多采用自我管理的模式，在相應政府部分下設基金秘書處或基金中心對政府投資基金進行運營管理。投資內容多為地方政府支持的基建和公共服務項目以及地方特色產業，也有一些創業引導基金也采用自我管理的模式，如江蘇省政府投資基金、深圳市政府投資基金和中關村科技園區創業投資發展基金。江蘇省和深圳市的政府投資基金均由當地財政部門設立部門進行管理，中關村創投發展基金則由中關村管理委員會主管，中關村創投中心負責日常管理。自我管理模式中，政府對基金管理團隊和投資方向的參與程度也會比較高。

　　7． 干預機制

　　雖然政府引導基金原則是“政府引導，市場運作”，但政府仍希望對基金運作保留一定的話語權，除了以出資人身份參與股東會議或者合伙人會議、委派監事或董事的手段外，主要通過以下四種方式干預基金運作：

　　（1） 成為雙GP

　　根據管理人的數量不同，基金可以分為單管理人和雙管理人兩種模式，雙管理人模式常見在在合伙型基金的雙GP設置中。但是雙GP和雙管理人不盡相同，雙管理人要求兩個管理人都具有管理人資格，而雙GP只要其中一個合伙人具有管理人資格即可，包括“雙GP單管理人”和“雙GP雙管理人”兩種模式。政府一般招募一個基金管理人GP1，再以LP的身份委派一個GP2參與引導基金管理。GP1負責引導基金的執行并擔任基金投資管理人，保證基金市場化獨立運作；政府委派的GP2負責日常運營并監督有牌照GP1的投資管理，保證基金按照政策目標運作，具體的權限劃分取決于合伙協議條款。去年設立的北京大興互聯網引導基金就是一個雙GP引導基金，其中基金管理人通過向社會公開征集、選聘產生，負責子基金的日常投資和運營管理工作，另外一名GP由母基金的管理人北商資本擔任。但是去年8月，中基協Ambers系統暫停了私募基金雙管理人模式的產品備案，打擊了“借通道發行產品”現象，不過正常發行的雙GP沒有受到影響。

　　（2） 加入投委會或管委會

　　有些政府會設立基金管理委員會或投資決策委員會作為基金的最高投資決策機構，分別行使決策或管理職責，負責母基金對子基金和直投項目的重大投資事項的審議決策，包括投資、投資退出、投資項目損失核銷等，但一般不直接參與引導基金的日常運作。各地委員會的成員構成、職務分配等均有區別，權利重心也不相同，政府一般委派財政局、金融辦、國資辦、發改局等部分分管領導擔任投委會或管委會委員，有些官員可能同時兼任兩個委員會委員，干預引導基金運作。有些引導基金投委會審批通過后，還要報政府主管部門參加的管委會審批。

　　（3） 設置一票否決權

　　政府在設立引導基金之初，會通過公司章程或合伙人協議約定對引導基金的管理辦法，有些引導基金會設置一票否決條款，一般由投委會或管理人對所有違反引導基金管理辦法、不利于保障引導基金安全的投資行為或者對存在違法違規和偏離政策導向的情況行使一票否決權，限制引導基金按照政策目標投資運作。比如廣東戰略性新興產業創業投資引導基金就規定，如果所扶持基金違法、違規和偏離政策導向，受托管理機構可按照約定行使一票否決權。

　　（4） 設置返投比例

　　為了防止政府資金外流，引導基金一般存在嚴格的返投比例等投資地域限制措施。所謂基金返投，是指引導基金要按照地方政府出資金額的一定比例投資到當地項目，認證范圍主要有注冊在當地的企業、外地招商落地當地的企業和注冊地在外地但對當地有實際投資行為并在當地有注冊經營實體的企業三種，計量基數有引導基金出資額、引導基金對子基金出資額扣除相應比例管理費后實際可投金額、子基金總規模和子基金可投規模四種。各地要求不盡相同，大部分地區政府采用引導基金出資額或扣除一定比例管理費為計量基數，一般要求返投比例不低于1-2倍。按子基金總規模和可投規模計算的，返投比例一般在40%至60%和60%至80%。如果引導基金不能滿足返投要求，多數政府會采取前置審批或投委會否決外地項目，有些會取消讓利和轉讓子基金份額強制退出引導基金，也有些政府沒有嚴格的監管，比如蘇州工業園區引導基金。

　　8． 退出方式

　　引導基金和普通私募投資基金一樣，通常也設有存續期限，在存續期結束后，可以根據條款決定是否展期，如果選擇退出，退出方式一般包括上市、兼并收購、股權轉讓和回購、清算退出等：

　　（1） 上市

　　標的企業上市后，引導基金在過了解禁期后，轉讓股份退出。由于投資回報率較高，公開上市是退出的首選方式，但由于上市難度較大，這種退出方式在引導基金中比較少見。即使是資本市場高度發達的美國，普通產業投資基金能夠通過公開上市實現退出的項目還不到股權轉讓方式的三分之一，遑論政府設立的引導基金。

　　（2） 兼并收購

　　標的企業被兼并收購，引導基金的股權被收購方吸收退出。去年，山東省級資本市場發展引導基金就首次以兼并收購方式退出了被投項目，2015年該引導基金出資1億元參股設立山東中泰天使創業投資基金，基金總規模5億元。2017年3月，中泰天使創業基金投資960萬元認購頂聯信息股份200萬股，其中省級政府引導基金認購40萬股。去年3月，神州數碼集團以現金方式收購頂聯信息80%的股權，包括省級政府引導基金所持份額在內中泰天使創業基金所持股份全部轉讓，轉讓金額合計1530萬元，引導基金取得凈收益114萬元。

　　（3） 股權轉讓和回購

　　股權轉讓和回購主要區別在于股權認購方的身份，如果股權認購方是項目發起人、企業或大股東就是股權回購，否則就屬于股權轉讓。大部分引導基金通過這兩種方式退出，有些政府為了促進引導基金流向當地產業、加速引導基金周轉，采用讓利回購的方式退出，相當于給企業無息或低息貸款。比如湖北省高投引導基金，三年內直接全部退出的項目按照實際投資金額原價回購退出，五年退出的會收取費用。

　　（4） 清算退出

　　清算退出有到期清算和破產清算兩種。有些引導基金投資時會設置一個最長投資期，如果到期后不再續期，根據所持權益份額獲得相應公司或項目財產的方式就是到期清算。破產清算是引導基金最不理想的一種退出方式，在被投資企業破產或項目宣告失敗后，經過最終處理清算后，按照對應清算順序和財產份額分配，政府引導基金很少采用這種退出方式。

　　四

　　政府引導基金的問題：政府與市場的邊界之爭

　　1． 基金募資對象單一

　　政府引導基金的社會資本出資人以銀行為主，還有一些非銀金融機構及上市公司等，募資對象傳統而單一。但資本寒冬疊加去杠桿、去通道的資管新規雙重影響下，銀行退出機構投資人行列、非銀金融機構投資受限、上市公司資金吃緊，在出資設計中引入社會資本、特別是銀行、金融機構資金的引導基金，陷入募資難困境。社會資本募集不足，政府引導基金又通常作為最后的出資人，沒法完成出資，導致很多子基金無法如期設立，政府引導基金的落地速度明顯放緩。今年新設引導基金數量和目標規模均大幅下滑，分別為85支和3，401億元，跌回至2014年水平。以長春市為例，長春市的20多只引導基金，因為資金不到位，真正活躍的只有10%，一多半名存實亡，募資影響非常嚴重。

　　2． 基金管理團隊不專

　　一方面，政府團隊自身管理經驗不足。雖然很多政府引導基金都是通過公開招標的方式引入社會基金管理人，交由專業管理人托管，但是政府并沒有充分放權。政府引導基金管理團隊部分來自于現有體制內干部或地方金融機構借調，缺乏直接投資經驗，對市場認知和專業能力較弱，投資理念也和市場化運作的基金團隊存在偏差，使得引導基金難以實現市場化專業的投資管理。從基金設立來看，基金架構的搭建及規模確立缺乏資本與產業互相匹配的頂層設計；從投資流程來看，與市場化頭部投資機構相比，缺乏系統化的執行標準，如項目搜尋、行業研究、盡職調查、投后管理等方面。

　　另一方面，在政府團隊自身管理經驗不足的情況下，引進市場化管理團隊會存在以下問題：第一，外部的私募管理人及管理團隊準入門檻相對較低；第二，專業且值得充分信賴的基金管理團隊不夠充足；第三，政府引導基金尚不能對外部聘請的專業管理人及管理團隊充分信任；第四，社會基金管理人長期進行市場化運作，投資方向與產業導向不能較好匹配。

　　3． 國有性質模糊定位

　　引導基金的初衷是促進產業發展，而不是盈利，但國有資產的容錯機制嚴重影響了基金的市場化運行，造成引導基金定位模糊，直接影響引導基金發揮引導的功能。

　　目前我國政府引導基金沒有專門的“國有”屬性認定標準。我國企業“國有“屬性認定標準主要有《關于施行<上市公司國有股東標識管理暫行規定>有關問題的函 》（80號文）、《企業國有資產交易監督管理辦法》（32號令）和《上市公司國有股權監督管理辦法》（36號令），而80號文和36號令主要針對上市公司，市場上主流以32號令為政府引導基金“國有” 屬性認定標準：純國資、國資合計持股超50%且第一大LP為國資、或國資合計持股未超50%但第一大LP為國資且國資實控的基金均屬于國有基金；無論國資合計持股是否超50%，只要第一大LP為非國資的基金均屬于非國有基金。

　　而我國設有嚴格的國有資產管理辦法，以保障國有資產保值增值，政府引導基金沒有專門的監管辦法，對于被認定為國有的基金，只能參照國資監管。也就是說，被認定為“國有”的政府引導基金出現大幅虧損，很可能被按照資產流失處置，進行清理整頓，母基金可能被要求回撥財政或暫時凍結，有些政府部門可能為提前保本直接撤回政府投資，這勢必影響引導基金的資金安排；管理人員也會因瀆職被問責，這就導致引導基金不能承擔市場化風險。目前市場上大多引導基金投向處于相對后期階段的項目，而早期項目雖然收益更高，但風險也更大，引導基金較少涉足。有些引導基金為了避免投錯造成損失，甚至直接本著少做少錯的理念，大部分資金用來購買理財產品甚至直接閑置，只有少部分拿來做投資，沒有充分發揮政策引導作用。比如中國政企合作投資基金2016年3月成立，截至2017年底到位資金中有639億元（占88.7%）未投資項目，用于購買理財產品，這與引導基金的初衷定位大相徑庭。2017年國家審計署抽查的11個省36支創業投資引導基金中，有6支從未對外投資，涉及資金7.8億元，在一定程度上也是由于引導基金的功能定位不明確所導致。

　　4． 基金運行機制不暢

　　私募投資基金的運行需要遵循市場化運行機制，政府引導基金在設立、募、投、管、退各項工作中流程繁瑣，審批周期較長，影響基金的運作效率。現行基金申報材料需要同時報送財政廳基金辦、政府引導基金的管理公司以及各對口廳局，多頭申報影響溝通效率。基金設立方案獲批后，還要耗費時間精力在合伙協議的談判和審批上。而在投資時，不止國資LP有內部審批程序，如果單項投資達到審批條件，還要經過相關部門審批，各地標準不一。比如，福建省規定如果單項投資額超所投企業上年凈資產的50%，要報國資委審核。各項手續流程的審批耗時導致引導基金前期籌備損失了大量時間成本和溝通成本。國有性質帶來的一系列監管要求，更加劇了引導基金機制不暢現象。對于被認定為國有的引導基金，項目退出時也有額外監管，比如浙江對非上市項目要求章程或合伙協議沒有約定退出方式的要進場“招拍掛”；上市項目退出時，如果是有限合伙型基金，一般不作國有股東認定，可以直接在證券市場交易，但如果是公司制的基金還要遵循國有股權管理的額外要求。

　　相比于市場化的私募投資基金，政府引導基金很容易錯失項目投資機會，尤其是初創和成長期的項目。如經過短短5年時間的發展，已成為世界科技界頂尖獨角獸的企業商湯科技。從融資路徑來看，2017年7月至2017年11月，僅用了4個月的時間便完成B輪到B+輪超35億人民幣的融資；2018年4月至2018年9月，僅用了5個月的時間便完成了C輪到D輪的共計150億人民幣的融資。其中參與的投資機構，不乏有阿里系、高通以及新加坡主權基金等市場化的股權投資基金。此類優質項目融資效率之高、估值變化之快，以目前政府引導基金運行流程繁瑣、審批周期長的機制來看是很難參與其中的。

　　5． 返投限制適得其反

　　一方面，返投限制導致落地基金數量和運作效率下降。在較高的返投比例限定的地區，相比一線城市投資機會相對較少，項目發掘周期較長，極大地影響了政府引導基金的效率；甚至造成了部分資金閑置的狀態，違背了股權投資基金的本質；有些基金管理人礙于返投比例壓力，根本不愿參與政府引導基金，降低了政府資金的吸引力、增加募資難度。隨著各地政府引導基金規模越來越大，這些問題也被放大。比如如皋市的一支促進中小企業發展的引導基金，原計劃政府出資1000萬、基金公司出資4000萬，由基金公司管理。但政府資金到位后，基金公司募集的資金遲遲未能到位，由于當地沒有合適的項目，政府資金也一直閑置。

　　另一方面，返投限制其實不能從根本限制財政資金外流。很多基金通過巧妙的結構設計避開了返投比例限制。比較常見的做法是，引導基金管理人在外地設立子公司，把部分資金轉到子公司，這樣GDP統計時，子公司的產值合并報表計入引導基金當地，但實際投資發生在外地。

　　6． 投資配套服務不足

　　很多企業引入投資方并不單純為了資金，而是為了投資方背后的資源和投后服務。比如江蘇省高科技投資集團作為國內最早設立的升級股權和創業投資機構之一，與政府、行業協會、金融機構、上市公司、國內外投行、律所、會計師事務所建立了長期合作關系，為被投企業提供戰略制定、公司治理、產業資源嫁接、資本市場規劃等全方位配套服務。但是很多政府引導基金的的配套生態明顯不足，缺乏投后增值服務，甚至連政府資源都沒有充分調動，比如提供辦公用地、稅收優惠、政府合作等企業發展支持等。

　　五

　　政府引導基金的出路：政府適當容錯，市場多元創新

　　1． 資金來源從傳統境內資本到多元全球資本

　　在募資難的催化下，引導基金的募資對象從傳統的社保、銀行、基金等機構向保險、大學捐贈基金、家族財富基金、高凈值個人和市場化母基金等多元主體延伸，多元化結合社會資本力量。而且募資范圍已經從國內資金擴展到境外，目前國內有小部分引導基金引入了境外機構在國內設立的分支機構。還有些基金開始嘗試和境外機構聯合設立海外基金，再以股東的身份返投回國內。在金融開放的大環境下，政府引導基金將通過更多方式引入境外資本。

　　2． 杠桿結構從政府獨資到復雜多層

　　政府引導基金最初多由政府獨資設立，為了充分發揮財政資金的杠桿效應，引導基金不斷增加融資結構層級，利用股債多種方式組合，多層充分撬動社會資本，發揮政府資金的放大鏡作用。以重慶引進京東方為例，渝富基金零成本撬動了5400億社會資本：

　　首先，股債結合撬動330億元，引進京東方液晶面板生產線。2014年，京東方以2.1元/股定向增發217.68億股股票，重慶渝資為首的六七家重慶公司認購了100億股，合計出資210億元，又向銀行借120億元。

　　接下來，用資本浮盈部分設立政府引導基金，再撬動550億元社會資本。定增后，京東方股價由2.1元/股升值至近5元/股，100億股收益250億元，原來的210億元拿回去，賺來的250億元用來設立高科技戰略新興產業股權投資基金，以LP身份入股，再撬動550億元社會資本參股，社會資本出資方包括中國人壽、國開行、中國社保基金等16個大型企業，基金規模合計800億元。

　　最后，800億股權投資基金再度通過股債結合，激活5400億元資金。投資項目按照項目方與基金2：1出資，800億元引入1600億元股權投資，形成2400億元股權，銀行又提供3000億元貸款，合計形成5400億元的投資，預計到2020年將產生1萬億元產值。

　　圖表14：重慶渝富基金引進京東方的交易結構

　　3． 支持范圍從資金支持到資源配套

　　很多政府已經開始意識到，任何政府財政承受力都有上限，單純靠資金支持不足夠引進優質企業、打造產業生態。政府轉而通過提供配套服務，吸引企業落地，比如提供長期企業戰略咨詢、產業資源嫁接、資本接洽等增值服務；利用市場化專業投資機構的資源放大能力，連接政策資源、空間資源、產業資源、資本資源，甚至是市場等。這不僅會促進引導目的的實現，同時也會增加企業盈利可能性，變相增加政府投資收益。比如北京大興互聯網引導基金就配置了包括落地空間、行政審批、政策補貼、資源對接、人才引進等頭部服務，還專門組建了專業化的產業服務團隊，為企業提供全生命周期的服務。

　　4． 基金管理從政府主導到市場管理

　　引導基金雖然是基于非市場化的目的設立的，但要用市場化原則運作，才能保證引導不偏離市場需求，政府的角色是引導而不是干預，最終要是充分放權給市場。很多政府引導基金起步較早的海外國家放權較徹底，比如1992年以色列政府設立了YOZMA政府引導基金，子基金均采用有限合伙制，政府作為LP不參與子基金的日常運作和投資決策，2000年后，隨著政府引導基金市場逐漸完善，以色列政府選擇逐步退出YOZMA下所有基金，完全放權給市場。

　　國內的政府引導基金，也在逐步弱化政府干預，通過嚴苛的管理人篩選程序，擇優選取投研管理能力強的管理人，放權給專業的市場化管理團隊運作引導基金，提高管理效率和專業能力，同時簡化冗余的手續流程。

　　比如深創投要求基金管理人、股東或團隊主要骨干必須共同管理過一定規模的基金，這些基金投資的項目要有一定數量的成功退出的案例，而且團隊中要有一定數量的人共同工作過幾年以上。流程以投資決策委員會為核心，由投資經理團隊全程負責，簽訂投資協議、投后管理、退出等一整套工作機制。

　　再比如目前，青島的新舊動能轉換基金，將合伙協議的審核審批權放權給引導基金的管理公司，財政廳基金辦僅出具協議的指引性模板，引導基金的管理公司參與市場化合伙協議談判，將談妥的合伙協議報送至財政廳基金辦告知備案即可，基金辦不再函復引導基金管理公司。與此同時，青島市引導基金還擁有合伙協議的談判權和最終簽署權，在合伙協議談妥并簽署后，根據合伙協議將基金的管理權充分授予基金管理人。比如基金更換 LP、LP 份額轉讓等事宜，均按照合伙協議約定執行。

　　5． 返投限制從嚴進嚴出到寬進寬出

　　很多政府一改此前高返投限制，降低了返投比例或通過降低政府出資占比變相緩解返投壓力，還有些政府嚴進寬出，放松對返投比例的監管，轉而利用讓利措施市場化吸引投資。

　　比如深創投就將返投比例放寬至引導基金出資額的1.5倍，采用市場化利措施鼓勵參股的基金主動地、更多地投向本地的企業。原本項目是二八分成的，但是深創投把引導基金凈收益的80%的部分拿出來作為管理人的獎勵。比如天使項目可能再讓利40%，VC項目再讓利30%，市政府重點產業項目再讓利30%。對于天使投資項目，政府收回項目之后，政府只收回本金，所有的收益部分全部讓給管理人和其他投資人。

　　蘇州工業園區引導基金和青島市創投引導基金則嚴進寬出。蘇州工業園區引導基金要求基金對園區企業的投資總額不低于引導基金出資額的2倍，但在實際運作基本未受限于這一規定，而是市場化運作。青島市創投引導基金最初要求基金投資于青島企業不低于基金總額的70%，但現在只要求引導基金出資部分投資于青島。

　　6． 投資方式從股債投資到多元創新

　　隨著市場化私募基金的創新，政府引導基金的投資方式也從傳統的股債投資，擴展至流動性更強的S基金、更切合政策目標的引導基金直投和投資效率更高的子基金跟投等模式。比如2017年山東省設立了省級政府引導基金直投基金、廈門引導基金專門設立了一支跟投子基金跟投優秀項目、去年湖南湘江新區引導基金和盛世投資共同發起設立S基金……隨著政府引導基金市場不斷成熟，還會創新出多種投資方式，特別是夾層基金會衍生出多種復雜基金架構。

　　7． 投資理念從產業扶持到產業整合

　　之前設立的政府引導基金投資方向大多是大雜燴，比如國家科技成果轉化引導基金，用于支持新技術、新產品、新材料等科技城成轉化，新技術就可能覆蓋人工智能、大數據、云計算等多個前沿科技產業，而且不斷變化。現在，政府逐步建立起產業整合理念，引導基金開始立足產業鏈，促進產業融合，激活產業上下游的聯動性。以舟山江海聯運產業投資基金為例，該基金主要投資于航運產業，包括舟山群島新區范圍內航運企業并購重組、船舶交易和擬上市航運企業等，兼顧投資全國涉港產業等航運產業上下游產業。

　　8．招商目標從國內項目到全球布局

　　政府引導基金也緊追市場化私募基金的步伐，不局限于國內項目，而著眼于全球布局，通過與境外LP或GP合作設立外幣政府引導基金，引進海外優質項目。比如，去年重慶天使投資引導基金和硅谷基金共同發起設立了硅谷基金二期有限合伙，致力于投資硅谷早期創新企業，推動被投項目落地重慶。

　　9． 收益分配從商業化分配到政策性讓利

　　盈利并不是引導基金的首要目的，政府引導基金本質是補股權投資行業資金不足的位，招商引資并促進當地產業發展。在堅持政府引導基金的功能定位上，一些海外國家通過讓利來平衡政府的政策引導目的和社會資本的盈利目的之間的矛盾，吸引社會資本參與引導基金。比如澳大利亞，如果政府資金和社會資本的出資比例為1：2，政府的法定權益為33.3%，但是實際的收益回報率可能只約定為10%，剩余部分分配給社會出資人和基金管理人。

　　現在國內也有很多政府引導基金開始回歸本質，從注重商業利益轉而通過讓利吸引社會資本，但讓利以盈利額為限以平衡自身的財務壓力。比如廣東省重大科技專項創業投資引導母基金的分配結構中，在基金盈利時省財政資金全部讓利，將收益按照3：3：4的比例分配給母基金管理機構、子基金管理機構和其他社會出資人。

　　10． 監管要求從保本增值到適當容錯

　　一方面，市場化運作的基金績效考核要關注的是整個基金的盈虧而不是單個項目的盈虧，關注的是長遠利益而不是短期虧損。另一方面，政府引導基金的根本職能就是促進產業發展，對于關鍵共性技術、經濟薄弱環節、產業發展斷點等市場投入不足領域，不管以什么形式投入，客觀上都是存在風險的。如果每個項目都按照國資獨立監管，很多盡職的管理人會被“錯殺”。經過長時間的探索，這個問題受到關注。今年1月份，國務院辦公廳發布《關于推廣第二批支持創新相關改革舉措的通知》，指出要針對地方股權基金中的種子基金、風險投資基金設置不同比例的容錯率，推動政府基金投資企業發展早期，在8個試點區域推進。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)