文/新浪財經意見領袖專欄作家 夏磊

　　自98年房改開始，中國房地產行業(yè)經歷了前所未有的快速發(fā)展，行業(yè)內大中小房企百舸竟流。

　　經過20年高速發(fā)展，行業(yè)整合提速，行業(yè)格局正在形成，大房企拼業(yè)績、中房企沖規(guī)模、小房企抱團取暖。

　　我們以中美新港4個經濟體的12家龍頭房企為樣本，從規(guī)模、業(yè)務結構、盈利能力、營運能力、杠桿水平、成長性、ROE7個維度，全立體解構不同經濟體房企的特點，以國際化的視角解析中國房企未來發(fā)展之路。

　　本文為系列報告第一篇，從業(yè)務模式、發(fā)展歷程、經營特點等角度，全方面解讀香港龍頭房企重資產下的租售混合經營之路。

　　摘要

　　1．  業(yè)務模式：重資產、低杠桿

　　香港龍頭房企收入有開發(fā)銷售和物業(yè)租賃兩大來源，租賃物業(yè)普遍采用重資產自持模式。

　　重資產。香港四大房企總資產規(guī)模均值接近5000億人民幣，中美新港比較僅次于內地房企。房企的重資產源于對于租賃物業(yè)的自持，投資性房地產平均占總資產規(guī)模的56%。

　　低杠桿。香港房企杠桿率遠低于其他三個經濟體。前四大房企資產負債率均值為32%，分別為中國、美國、新加坡的1/3、1/2和2/3；凈負債率均值18%，分別為中國、美國、新加坡的1/5、1/12和1/3。

　　2．  發(fā)展歷程：行業(yè)走向集中，龍頭房企從開發(fā)到自持

　　香港房企發(fā)展經歷三個階段。

　　①1945-1967年，大量小型房企成立。主要因為香港二戰(zhàn)后的人口膨脹以及“分層出售、分期付款”售樓制度的發(fā)明。

　　②1968-1984年，房企大量并購迅速擴張。房企憑借香港股市繁榮上市融資，并購整合與大規(guī)模拿地擴大業(yè)務，實現(xiàn)規(guī)模三級跳。

　　③1985-1997年，市場高度集中龍頭房企由售向租轉型。中小型房地產企業(yè)逐步淘汰，十家龍頭房企占據(jù)市場70%以上份額，同時標桿房企開始拓展租賃業(yè)務，由單純的開發(fā)銷售向租售混合經營轉型。

　　3．  經營特點：低周轉、財務穩(wěn)健

　　開發(fā)和自持混合經營。龍頭房企物業(yè)租賃收入平均占營業(yè)收入的30%，投資性房地產平均占總資產的56%。自持業(yè)務帶來充沛現(xiàn)金流，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占流動資產的30%。

　　產品定位高端，開發(fā)周期長。拿地偏向城市核心+地鐵沿線；逆周期拿地、順周期開發(fā)，拿地到商戶入駐可間隔5-8年。精細開發(fā)對應低周轉，平均總資產周轉率0.1，為美國的1/10、中國的1/3。

　　財務穩(wěn)健，低負債運營。平均資產負債率32%、凈負債率18%、現(xiàn)金短債比5.4，財務穩(wěn)健。

　　風險提示：各經濟體發(fā)展實際情況存在差異

　　目錄

　　1   香港龍頭房企有哪些？

　　2   香港龍頭房企發(fā)展歷程

　　2.1   1945-1967年：大量小型房企成立

　　2.2   1968-1984年：利用上市融資，拿地、并購實現(xiàn)規(guī)模三級跳

　　2.3   1985-1997年：行業(yè)走向集中，標桿房企開始多元化探索

　　3   香港龍頭房企經營特點：租售混合、精細開發(fā)、穩(wěn)財務、重利潤

　　3.1   專注地產主業(yè)，采用租售混合經營業(yè)務模式

　　3.2   定位高端產品線，精耕細作打造精品

　　3.3   項目周期長，充分發(fā)掘土地價值

　　3.4   低負債經營，現(xiàn)金為王、重視利潤

　　正文

　　1  香港龍頭房企有哪些？

　　香港房地產市場高度集中，前十大地產商形成壟斷之勢。香港土地資源稀缺與單價值較高的特點形成了香港房地產行業(yè)高度集中的局面。經過香港數(shù)次房地產周期，香港房地產業(yè)通過不斷并購整合最終形成了十家規(guī)模龐大、資金實力雄厚的房地產企業(yè)，其中郭德勝創(chuàng)辦的新鴻基、李嘉誠創(chuàng)辦的長實集團、鄭裕彤創(chuàng)辦的新世界發(fā)展及李兆基創(chuàng)辦的恒基地產穩(wěn)居排行榜前4，成為香港地產界的四大家族。從總資產集中度來看，四大家族資產規(guī)模占到港交所上市房企（主要業(yè)務在內地或非香港地區(qū)的除外）總資產規(guī)模45%，前十大房企占72%；營收進一步向頭部集中，四大家族營收占比接近60%，前十大房企占比77%。

　　香港房地產行業(yè)發(fā)展經歷三個階段。

　　第一個階段在1945-1967年代中期，二戰(zhàn)結束后大量人口回歸香港，帶來大量的住房需求，一度引發(fā)了房荒。50年代中期“分層出售、分期付款”的售樓方式大大降低開發(fā)與購房的門檻，香港房地產行業(yè)迎來大發(fā)展時代。

　　第二階段為1968-1984年，隨著香港經濟的發(fā)展，大量游資涌入香港帶來了股市繁榮。房地產企業(yè)借機掛牌上市，籌集資金通過并購整合與大規(guī)模拿地擴大業(yè)務規(guī)模，房地產市場迎來繁榮時期。

　　第三階段為1985-1997年，中英談判到香港回歸的過渡時期，經過激烈競爭和收購兼并，中小型房地產企業(yè)逐步淘汰，十數(shù)個大型房地產企業(yè)成為市場的主導力量。回歸以后，房企開始進軍中國內地市場，進行跨區(qū)域布局。

　　戰(zhàn)后香港經濟復蘇，人口急劇膨脹，住房矛盾突出。1945年香港人口為100萬，1950年已經超過200萬，至1967年接近400萬。一方面戰(zhàn)爭對住房造成嚴重的損毀，住房供給嚴重不足；另一方面，居民住房需求只能通過廉價劣質的租房解決。在這個階段，地價與租金不斷上漲，住房矛盾不斷積累。

　　為緩解住房矛盾，政府放開限價條例、鼓勵建房。戰(zhàn)后人口的急劇增長使居住成為嚴重的社會問題，大量人口居住在臨時搭建的木屋之中影響治安的同時也造成了火災等嚴重安全隱患。為改善居民住房條件，政府1955年修改建筑條例，鼓勵新建筑物向高空發(fā)展，樓宇建造高度不再受1903年起實施的普通民房高度以5層為限的規(guī)定所限制，新條例準許建筑物的高度為街道寬度的1.41倍，每層的高度也由3.66米減至2.74米。

　　“分層出售、分期付款”的制度創(chuàng)新，大大降低房企資金實力要求。50年代中期，新興房企推出了“分層出售、分期付款”的售樓制度。再此之前，地產商經營模式以整層出售或建成出租為主，經過1-2年的建筑期和6-7年的收租期才可以回本，對地產商的資金實力要求高，且限制居民購買力。而創(chuàng)新售樓制度推出后，一方面建樓周期縮短，地產公司通過抵押地皮按揭貸款的規(guī)模可達到土地價格的6-7成；另一方面對居民購買力的要求也大大降低。

　　大量小型房企成立，行業(yè)進入草莽發(fā)展時代。根據(jù)估計，1956年-1957年的繁榮時期，香港的房地產公司包括兼營地產業(yè)務的企業(yè)大約有500多家。資本在10萬元以上的約有150家，1000萬以上的越有10家，其余都是體量極小的個人經營地產公司。

　　2.2  1968-1984年：利用上市融資，拿地、并購實現(xiàn)規(guī)模三級跳

　　經濟高速增長帶來1968-1973年股市、樓市大繁榮。1968年香港從銀行信貸收緊帶來的地產危機的陰影中走出，經濟迅速開始復蘇。1968-1973年間GDP的CAGR可達10%。同時，香港工業(yè)化進程日趨完成逐漸開始第三轉型，香港國際金融中心地位進一步確立，吸引海外資金投資于股市和地產市場，香港迎來股市樓市大繁榮。香港恒生指數(shù)1967年8月底58.61，此后節(jié)節(jié)攀升，到1971年底收盤價報364.36點，在不到4年半的時間內升幅搞大4.8倍。1972年，香港股市進入狂熱階段，升勢加速，1973年3月19日達到最高點1774.96點，短短時間內升幅高達5.3倍，月復合增長率達到13%。

　　地產公司利用上市融資，通過并購重組迅速擴大規(guī)模。在這個階段，大批房地產企業(yè)上市，利用股市公開發(fā)售新股、配股、股權質押等手段，籌集大量資金去拓展業(yè)務，或者在股市中兼并收購，迅速擴大資本規(guī)模，實力作三級跳。1972年下半年至1973年9月19日恒生指數(shù)達到歷史高點，至少有65家地產公司上市。新鴻基（9月8日）、恒隆（10月21日）、長江實業(yè)（11月1日）、新世界發(fā)展（11月23日）。

　　香港老牌房企包括長實集團、新鴻基、新世界發(fā)展和恒基集團，這些房企早期在香港樓市危機中低價吸納大量的土地，并在樓市復蘇時期進行多個物業(yè)項目的開發(fā)，因此奠定了強大的行業(yè)地位和市場聲譽，并在此基礎上進行多元化擴張最終成為大型綜合性集團。

　　2.3  1985-1997年，行業(yè)走向壟斷，標桿房企開始多元化探索

　　1984年《中英聯(lián)合聲明》簽署，友好的政治環(huán)境、經濟的高速增長、寬松的利率政策共同促成了香港房地產長達13年的牛市。80年代香港房地產業(yè)在70年代的基礎上得到了進一步發(fā)展。1990年，港島區(qū)的房價比1981年上升了一倍以上。銀行整體住宅按揭貸款規(guī)模從1979年87億元增加至1989年1100億元，10年間增長了13.6倍，年均增長率近30%。1998年高達5897億元，比1989年再增加4.4倍，年均增長率超過20%。

　　小型地產公司逐漸退出，形成前十大房企壟斷發(fā)展局面。隨著市區(qū)舊樓重建的完成，小幅地皮大大減少，再加上地價不斷上漲，新建樓宇對房地產商資金實力提出了更高的要求。小型房企逐漸失去拿地能力，市場集中度不斷向龍頭集中。10家地產集團的開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，最終形成了由前十家房企占據(jù)超過80%市場份額的壟斷發(fā)展局面。

　　住宅開發(fā)業(yè)務放緩+商業(yè)地產勃興，房企逐步從純開發(fā)向租售混合經營轉型。70年代末期，香港適齡購房人口數(shù)不斷下降，并與2000年到達頂峰，開發(fā)業(yè)務天花板隱隱顯現(xiàn)。

　　香港經濟結構轉型和城市發(fā)展促成了商業(yè)地產的興起。80年代香港產業(yè)結構升級不斷進行，逐步形成貿易物流、金融服務、專業(yè)服務和旅游業(yè)為主導的經濟結構。2017年行業(yè)增加值占GDP比重分別為22.2%、17.6%、12.4%和5%，支柱產業(yè)帶動了商場、寫字樓需求。香港寫字樓租賃需求中，接近60%來自金融服務業(yè)，零售貿易及運輸物流占比超過20%。而香港購物天堂的地位毫無疑問也增加了旅游業(yè)對零售物業(yè)的貢獻度。

　　對于寫字樓及零售業(yè)樓宇的需求也帶動了租金價格的上漲，1987年香港私人甲級寫字樓租金回報率8.5%、乙級寫字樓租金回報率9.5%、零售業(yè)樓宇8.9%。大量房企在這一階段由純開發(fā)開始轉型商業(yè)地產，掀起了商業(yè)樓宇建筑的熱潮。

　　以新鴻基為例。新鴻基1981年開始試水商業(yè)地產，啟動了沙田新城市廣場等大型項目。但隨之而來的地產低谷讓新鴻基打亂商業(yè)地產擴張結構。1988年當新鴻基“在營運資本規(guī)模不變情況下的凈經營現(xiàn)金流”首次超過20億港元，這一年公司正式啟動了租售混合經營的集中轉型，明確提出將在未來三年集中拓展投資物業(yè)，使投資物業(yè)面積從當時的680萬平方英尺（430萬平方英尺的落成面積和250萬平方英尺的待建面積）增加到1500萬平方英尺，租金收入則從4.8億港元增加到16億港元。

　　經過1970s-2000s期間長達20-25年的集中轉型，香港房企完成了從住宅開發(fā)為主到開發(fā)與租賃混合經營的業(yè)務模式的蛻變。目前香港前十大房企通過不斷摸索打造了成熟的產品線，在核心地區(qū)擁有高價優(yōu)質物業(yè)。2018年香港前十大房企共持有寫字樓418萬方，市占率達到35%；零售業(yè)樓宇338萬方，市占率達30%。

　　由于成長于土地資源稀缺的香港，港資房企形成了重利潤、精開發(fā)、穩(wěn)財務的業(yè)務模式。由于土地的稀缺，香港房企希望充分挖掘每一個項目價值，重視項目盈利能力。為提高項目利潤率，香港房企一般有兩大手段：1．高端產品線，通過精細化、個性化開發(fā)，提升項目溢價率；2．拉長項目開發(fā)周期，等待增值后再出手，吃透土地溢價。拉長項目周期勢必會造成大量資金沉淀，考驗企業(yè)資金鏈，而穩(wěn)健的財務為企業(yè)提供良好保障。港資房企重視內部現(xiàn)金流平衡，將負債率控制在較低，崇尚現(xiàn)金為王。

　　香港房地產主要有地產開發(fā)和地產投資類兩類公司。港交所對房地產行業(yè)二級子行業(yè)分為地產開發(fā)商、地產投資、地產代理和房地產投資信托4個大類。剔除主要業(yè)務在內地或其他非香港地區(qū)公司，港交所地產行業(yè)總市值約為2.2萬億，其中地產開發(fā)類公司占比46.0%，地產投資類的53.9%，而其他兩類公司市值不足0.1%。

　　香港前十大房企專注地產主業(yè)，采取租售混合經營模式。根據(jù)港交所分類香港前十大房企中5家為物業(yè)開發(fā)商、5家為物業(yè)投資企業(yè)。根據(jù)主營業(yè)務構成，新世界地產、長實集團、恒基地產這三大家族及嘉里建設和信和置業(yè)被分類為物業(yè)開發(fā)商；新鴻基、九龍倉、太古地產、恒隆集團及希慎興業(yè)被分類為物業(yè)投資商。而實際上，香港前十大房地產公司普遍深耕地產主業(yè)，采用住宅開發(fā)銷售及物業(yè)自持租賃兩條腿走路的模式。除了新世界發(fā)展的基建、服務業(yè)務對營收貢獻占比較大外，其他房企收入來源70%以上來自于地產主業(yè)。物業(yè)開發(fā)類企業(yè)也會20-30%收入來源于物業(yè)租賃，物業(yè)租賃類房企穩(wěn)定收入來源于物業(yè)租金，但也會保留一定的開發(fā)業(yè)務，但銷售收入受開盤進度影響，不同年份波動較大。

　　香港房企定位高端物業(yè)，從拿地、設計、開發(fā)、運營全程操刀、精雕細琢。恒隆、新鴻基、九龍倉、太古等均是精細化運營的代表。

　　（1）拿地環(huán)節(jié)：地段是核心

　　在項目布局上，香港房企立足一線及核心二線城市。香港房企1990年前后開始北上，發(fā)展商業(yè)地產業(yè)務。由于時間早、運營管理經驗充足的先發(fā)優(yōu)勢，恒隆、新鴻基、九龍倉等港資地產商項目主要分布于一線及高等級二線城市核心地段，并培育了較為成熟的物業(yè)。成都太古里、上海港匯廣場、上海IFC等等均為城市地標式商圈。而近年隨著內地二線城市經濟崛起，恒隆、新鴻基、九龍倉等也逐步向長三角、珠三角發(fā)達二線城市如杭州、南京等下沉。2017年九龍倉在蘇州拿下多個地塊，恒隆也將其業(yè)務范圍拓展到沈陽、大連等城市。

　　在選址上，港企偏向于在成熟核心區(qū)域拿地，沿地鐵線布局。香港房企在拿地開發(fā)之前一般會進行精確的商圈核算，基本商圈原則就是：20分鐘商圈之內的客源要做80%的生意。并且擅長利用地鐵使購物中心成為地面的人流和地鐵人流交匯的場所，零售物業(yè)就成為地鐵與地面交通工具的換乘站。香港高端購物中心一般分布在港島和九龍等地區(qū)，毗鄰高端寫字樓，且沿地鐵線分布。

　　香港房企在內地也延續(xù)了其一貫的成熟區(qū)域+地鐵沿線的布局風格。港資房企在成都一半的項目都集中在市中心及東大街一線，三環(huán)外的項目也均沿地鐵線分布，南城都匯離1號線站口步行距離僅5分鐘，彩疊園鎖定4號線的出站口；華置西錦城距2號線站臺僅數(shù)十米。

　　在設計環(huán)節(jié)，港資企業(yè)重前期調研與規(guī)劃，前期軟性投資占項目總投資10%左右。為了實現(xiàn)后期的良好運營，香港房企前期項目規(guī)劃上會投入大量時間、精力。市場調研、商業(yè)規(guī)劃、建筑管理、招商運作等前期軟性投資一般占系項目總投資10%。

　　在業(yè)態(tài)上，香港開發(fā)商擅長城市綜合體開發(fā)，通過不同物業(yè)之間的互補吸引人流。香港房企很少開發(fā)單一商業(yè)項目，在進行物業(yè)設計時一般遵循“金三角原則”，即混合開發(fā)商場、寫字樓、酒店、住宅等不同類型物業(yè)，利用不同類型物業(yè)之間的互補吸引人流、一站式的購物體驗鎖住需求。如寫字樓、住宅為商業(yè)地產帶來更大的人流，商業(yè)可以帶動住宅寫字樓的銷售，同時出售性物業(yè)對于持有型物業(yè)在現(xiàn)金流上也能起到平衡混合回款的作用

　　典型的城市綜合體是成都太古里項目，項目總建筑面積25.1平方米，整體規(guī)劃為甲級寫字樓、街區(qū)購物中心、博社酒店和服務式公寓。寫字樓面積占比49%，開發(fā)完成后整體出售，而購物中心、太古里博舍酒店及服務式公寓，全部持有招商自營。酒店及寫字樓的住客、租客都將是購物中心穩(wěn)定、具有較高消費能力的潛在消費群。

　　在開發(fā)策略上，港資地產商一般市場容量和需求結構分階段開發(fā)。一方面可以分散經營風險，降低投資壓力，通過項目內部現(xiàn)金流的回籠支持下一期開發(fā)，另外，也為未來的發(fā)展留出空間，充分享受土地價值增長帶來的收益。

　　（3）招商及運營

　　香港的商業(yè)地產一般都被地產商作為長期增值物業(yè)持有，因此在物業(yè)的招租與運營上，業(yè)主擁有較高的自主權，注重項目整體性。

　　在招租過程中，香港地產商注重整體性、商戶的互補性和實現(xiàn)零售的均衡。根據(jù)對于太古廣場、海港城、時代廣場、又一城等核心商場的統(tǒng)計，商場商戶一般由服飾配飾鞋帽、美食、珠寶精品、美容美發(fā)個人護理等四個部分組成，并且每種商業(yè)類型比例一般被控制在一定范圍內，面積占比最高的為美食占比25%、其次是百貨、服裝鞋帽等累計占比超過40%。

　　同時為了保證商場的競爭力，商場設淘汰機制，對業(yè)態(tài)持續(xù)提升調整。商場與承租商戶的租約一般在2-3年期左右，但對于經營不善的商戶，商場會保持每年一定的淘汰率，通過對商戶不斷的調整優(yōu)化保證商場競爭力。

　　3.3  項目周期長，充分挖掘土地價值

　　與精細化模式對應的是港資開發(fā)商較低的周轉率。香港地產商除部分開發(fā)類企業(yè)總資產周轉率高于0.1外，大部分物業(yè)投資類企業(yè)僅為0.05，均值不足美國房企1/10，也遠低于內地房企。

　　為了提高項目利潤，吃透土地增值溢價，港資地產商會采取主動拉長開發(fā)周期的策略。港資房企普遍采取逆周期拿地、順周期開發(fā)的策略。通過對市場周期精準的把握，在市場不好的時候低成本拿地，等到市場回暖在出售或出租，吃透土地溢價，提升項目利潤率。以新鴻基為例，其香港ICC項目從拿地到商戶入駐用了8年時間，上海ICC從拿地到第一期寫字樓招租耗費5年，目前仍在持續(xù)開發(fā)中，成都ICC從2007年拿地，到目前僅開發(fā)A、B住宅項目，C商業(yè)物業(yè)部分仍未建成。

　　在低周轉的運營模式下，香港房企為保持企業(yè)抗風險能力，主要依靠內部融資，負債率低資產結構優(yōu)。香港房企普遍采用租售混合經營的業(yè)務模式，注重業(yè)務間內部現(xiàn)金流的平衡，對外部資金依賴程度相對較低。香港前十大房企資產負債率均值為24%，其中最高的新世界發(fā)展資產負債率也不到50%；從凈負債率情況看，房企均值在14%左右，其中最高的新世界發(fā)展為30%，最低的信和置業(yè)不到1%。在部分年份，房企凈負債率為負數(shù)，現(xiàn)金資產可以完全覆蓋有息負債，企業(yè)靠內部資金滾動經營。

　　租賃業(yè)務帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，香港地產商資金實力雄厚。香港前十大房企中，租賃收入貢獻占比平均為40%，為房企帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2018年，新世界發(fā)展、長實集團等現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物規(guī)模超過500億港元。現(xiàn)金在流動資產中占比平均為30%，而希慎興業(yè)現(xiàn)金在流動資產中占比更超過60%。

　　現(xiàn)金可覆蓋短期債務，資金鏈穩(wěn)固。穩(wěn)定而充裕的現(xiàn)金流為企業(yè)的償債能力提供了有力的保障，香港房企除恒基地產外現(xiàn)金及等價物基本可以覆蓋短期有息負債，部分房企在售資金甚至達到短期有息負債30倍，償債能力無憂。

　　一方面香港國際金融中心的地位為房企提供了多渠道、低成本的融資能力，另一方面房企良好的財務狀況也降低了其融資成本。對比內地物業(yè)租賃業(yè)務發(fā)展較好的房企，港資房企平均融資成本3.3%，其中九龍倉、嘉里建設、新鴻基不到3%；而內地房企平均融資成本6.6%，是香港的2倍。

　　前十大房企持有優(yōu)質租賃資產，租金回報率遠超香港市場平均水平。近年來，由于房價上漲等因素，香港商業(yè)地產租金回報率不斷走低，近5年租金回報率均值降為2.7%，而前十大地產商憑借優(yōu)質的資產與出眾的運營能力跑贏大市，租金回報率均值4.9%接近市場水平的2倍，其中嘉里建設更高達6.6%。

　　港資房企所持內地物業(yè)盈利能力也遠超本土房企。從規(guī)模上看，由于港資房企近幾年保守策略和內地房企的迅速擴張，內地房企在商業(yè)地產的規(guī)模已超過港資房企。但從租金效率看，港資房企仍處于絕對優(yōu)勢地位。太古地產、新鴻基地產單位月租金均超過200元/平/月，而內地除大悅城具有一定優(yōu)勢外，近年在商業(yè)地產領域大力擴張的龍湖地產和新城控股單位月租均在百元左右徘徊，太古地產每平物業(yè)創(chuàng)收達新城控股三倍。

　　(本文作者介紹：恒大研究院副院長兼首席房地產研究員。)