文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 曹鳳岐

　　中國資本市場必須進一步改革與創(chuàng)新，應該從有效推動中國經(jīng)濟發(fā)展、構(gòu)建自主創(chuàng)新經(jīng)濟體系和為服務(wù)實現(xiàn)“兩個一百年”戰(zhàn)略目標的高度去規(guī)劃。

　　我經(jīng)歷和參與了中國40年改革開放的全過程，親歷了金融體系改革、股份制改革、資本市場改革，參與起草了《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國證券投資基金法》。我最近在回憶錄《坦蕩人生無悔路》中記載了自己在40年改革當中的成長提高過程以及切身體會。

　　個人命運與中國股份制改革的進程緊緊地聯(lián)系在一起

　　我是國內(nèi)最早提倡推行股份制的學者之一，是厲以寧教授把我領(lǐng)進了股份制改革研究的大門。我記得1981年7月在煙臺的芝罘賓館召開中央銀行研討會，厲老師問我中國用股份制來募資的辦法行不行，我說完全可以。厲老師說，那你就研究股份制問題吧。于是我開始研究。沒想到這一研究就是一生，個人的命運與股份制改革進程緊緊地聯(lián)系在了一起。

　　四年后，我在《北京大學學報》1985年第一期發(fā)表了《試論社會主義條件下的股份制度》，這是我系統(tǒng)研究股份制的第一篇文章。文章指出，中國的企業(yè)尤其是國有企業(yè)存在的主要問題不是缺乏資金，而是企業(yè)經(jīng)營管理制度落后。企業(yè)對內(nèi)缺乏動力，對外缺乏壓力。中國企業(yè)改革不是修修補補能解決問題的，而需要進行制度性改革，就是要推行股份制。這篇文章產(chǎn)生了較大反響。從此之后，我開始了對股份制改革一發(fā)而不可收的深入研究。從1985年到2005年20年時間，我在《北京大學學報》發(fā)表了“十論”有關(guān)股份制改革的系列文章，在國內(nèi)產(chǎn)生了較大影響。

　　又過了四年，1989年4月，企業(yè)管理出版社出版了我主編的《中國企業(yè)股份制的理論與實踐》一書，這本書在國內(nèi)首先提出，在中國推行股份制就是建立現(xiàn)代公司制度（即現(xiàn)代企業(yè)制度）。股份有限公司和有限責任公司是現(xiàn)代公司制度的主要企業(yè)組織形式。這種理論為股份制改革提供了明確的目標。這本系統(tǒng)研究股份制的書受到了廣泛歡迎，很多企業(yè)以書中理論為指導，以書中提供的案例樣板試點股份制改革。這時剛好經(jīng)歷了1989年那場風波，股份制被許多人看成典型的“私有化”。有的人認為這歪曲了馬克思主義，認為搞股份制就是發(fā)展資本主義。我被當作資產(chǎn)階級自由化在北京大學的代表，我主編的書也被認為是“大毒草”。

　　鄧小平南方談話后，經(jīng)濟改革進入發(fā)展的新階段。我的命運也發(fā)生了戲劇性變化。小平同志1992年的視察南方是一件對深圳、對中國乃至對世界都意義深遠的大事件。尤其是小平關(guān)于證券、股票的講話使我很受鼓舞。小平同志講，“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試。看對了，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤。”

　　1992年我順利地獲得了教授職稱。《中國企業(yè)股份制的理論與實踐》一書也成了“搶手貨”“熱銷貨”。記得當時印刷了15000冊，很快銷售一空。修訂版于1993年1月出版。在修訂版中我放上了我和厲老師在長城上的照片，表達了股份制改革要有“不到長城非好漢”的決心；保留了寫有“獻給為中國改革而勇敢探索的人們”字樣的單獨頁，表達了對為中國經(jīng)濟改革作出貢獻的人的敬意和對改革的信心。修訂版對后來股份制改革的規(guī)范發(fā)展，起到了實實在在的指導和參考作用。我們用該書第一版結(jié)束語的最后一段話作為修訂版前言的結(jié)束語：“回頭看，我的論述和預言已經(jīng)逐步變?yōu)楝F(xiàn)實。股份制是現(xiàn)代化的一個重要基石，在這塊基石上，可能也可以建立起現(xiàn)代化的大廈。現(xiàn)代化作為一種歷史趨勢，有著無可遏制的力量，而從經(jīng)濟組織形態(tài)上說，股份制正代表了這樣一種力量。無論歡迎還是不歡迎，它遲早會在中國的現(xiàn)代化舞臺上一展雄姿。

曹鳳岐和厲以寧在長城上

　　股份制改革的強大生命力

　　從1984年新中國第一只股票——飛樂音響的誕生，到1990年11月、1991年4月上海證券交易所和深圳證券交易所先后成立，再到最近幾年A股成為全球第二大資本市場，2018年6月正式納入MSCI指數(shù)，34年時間里，中國主板市場、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場、區(qū)域性股權(quán)市場組成的多層次股權(quán)市場穩(wěn)步運行，目前正在向更加規(guī)范、更加透明、更加成熟的國際一流市場不斷邁進。H股和紅籌股市場、滬港通、深港通、債券市場得到長足發(fā)展。證券投資基金市場發(fā)展迅速，陽光私募基金異軍突起，包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌等股權(quán)市場得到較快發(fā)展。信托業(yè)得到恢復和發(fā)展，包括商品期貨、金融期貨、期權(quán)、國債期貨、股指期貨等期貨、期權(quán)市場也得到一定發(fā)展，資產(chǎn)管理和財富管理市場迅速發(fā)展。

　　中共十九大報告明確指出，深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。發(fā)展和利用資本市場，有助于改變傳統(tǒng)以銀行間接融資為主的融資方式，逐步變成以直接融資為主、市場融資為主的融資方式。資本市場融資主要是股權(quán)融資。企業(yè)向銀行借貸是借入資本，形成債務(wù)，有可能形成很沉重的債務(wù)負擔，而企業(yè)通過股權(quán)融資形成自有資本，不構(gòu)成債務(wù)，可以實現(xiàn)去杠桿的目標。

　　發(fā)展好資本市場，一是利用資本市場，包括創(chuàng)業(yè)板、中小板、風險投資、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌以及其他私募股權(quán)融資等方式，可以解決一些中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。二是通過資本市場，企業(yè)可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行資產(chǎn)企業(yè)重組、并購，上市公司通過資產(chǎn)重組、并購實現(xiàn)存量的轉(zhuǎn)移。三是通過資本市場可以促進國企改革、民企轉(zhuǎn)型，發(fā)展混合經(jīng)濟。進行并購、重組都是通過資本市場及股權(quán)轉(zhuǎn)移完成的。四是促進經(jīng)濟國際化、落實“一帶一路”倡議。我們對外投資除了債務(wù)投資之外，更重要的是對“一帶一路”國家進行股權(quán)投資，可以通過股權(quán)的投資、融資來解決“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施融資等問題。

　　當前中國資本市場存在的問題

　　一是資本市場尚未充分發(fā)揮調(diào)節(jié)社會資源的作用。中國股票市場2008年以來IPO融資（含定增）大約累計有8萬億~9萬億元，而近幾年每年新增銀行貸款近10萬億元，每年社會融資規(guī)模為15萬~16萬億元，而新增股票發(fā)行規(guī)模僅幾千億元，只占社會融資總額的5%左右。在社會融資總額中，資本市場融資占比較低，不能有效發(fā)揮調(diào)節(jié)社會資源的作用。

　　二是我國資本市場結(jié)構(gòu)不盡合理。除公開股票市場外，其他股權(quán)市場發(fā)展不充分，企業(yè)債券、公司債券市場發(fā)展不夠，資產(chǎn)管理市場發(fā)展很快，但不規(guī)范，衍生品市場發(fā)展緩慢，尚未起到穩(wěn)定市場的作用。

　　三是仍需關(guān)注系統(tǒng)性風險。現(xiàn)代金融風險是相對于傳統(tǒng)風險而言的，傳統(tǒng)金融風險主要是銀行風險，即履約風險，也就是信用風險。而現(xiàn)代金融風險是以資本市場、貨幣市場為中心，主要是市場交易風險，也就是證券交易產(chǎn)生的一些風險，這種交易往往不知道交易對手是誰，所以交易風險很大，尤其是資產(chǎn)證券化會帶來很大風險。比如2008年美國次貸危機就主要源于信用違約互換CDS過度的交易。

　　我們必須重視金融風險尤其是資本市場風險并加強研究，防止“黑天鵝”事件和“灰犀牛”事件的發(fā)生，盡量避免出現(xiàn)“明斯基時刻”。歷史上“明斯基時刻”發(fā)生過多次。最典型的是1929年10月29日，紐約證券交易所的股票突然下跌，導致資本主義世界爆發(fā)了1929~1933年的經(jīng)濟危機。2007~2008年美國次貸危機引起的國際金融危機也是其中之一。中國股市從2007年年初的2000點柱狀式地漲到10月16日的6124點，然后又柱狀式地回到2000點以下。2015年年初股市不到3000點，以后每天幾乎漲200點，到當年6月16日，中國股市達到5178點，之后一路下跌，又跌到3000點以下，這種現(xiàn)象很有些“明斯基時刻”的征兆。

▲攝影師：原文明  數(shù)碼師：黃煦婕

　　中國資本市場須進一步改革創(chuàng)新

　　中國資本市場必須進一步改革與創(chuàng)新，應該從有效推動中國經(jīng)濟發(fā)展、構(gòu)建自主創(chuàng)新經(jīng)濟體系和為服務(wù)實現(xiàn)“兩個一百年”戰(zhàn)略目標的高度去規(guī)劃。中國資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略目標應該是：建設(shè)成為公正、透明、高效的市場，為中國經(jīng)濟資源的有效配置做出重要貢獻；成為更加開放和具有國際競爭力的市場，在國際金融體系中發(fā)揮應有作用；繼續(xù)擴大資本市場規(guī)模，調(diào)整資本市場結(jié)構(gòu)，發(fā)行交易市場化、規(guī)范化、法律化、國際化。

　　中國資本市場從發(fā)行到交易都要進一步市場化。股票、債券等證券的發(fā)行會更多地遵循市場化原則，逐步改變行政、計劃和審批方式發(fā)行，轉(zhuǎn)為發(fā)行、定價由市場決定，逐步推行發(fā)行注冊制。資本市場運行要更加規(guī)范化，完善資本市場法律體系，健全資本市場和上市公司制度建設(shè)，使資本市場有序地運行。多層次資本市場要成為經(jīng)濟要素市場化配置的重要平臺，加快完善多層次資本市場體系和基礎(chǔ)性制度，加快優(yōu)化資本市場生態(tài)，提高上市公司質(zhì)量，進一步疏通和規(guī)范資金進入資本市場的渠道，不斷提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加快轉(zhuǎn)型升級。

　　逐步將中國資本市場從投機市場變?yōu)檎嬲耐顿Y市場。長期以來，中國資本市場尤其是股票市場是典型的投機炒作的市場。垃圾股、小盤股由于好操縱，出現(xiàn)瘋狂炒作現(xiàn)象；而大盤藍籌股由于盤子大不好炒作，交易不活躍，甚至出現(xiàn)市值低于凈資產(chǎn)的情況。這是中國股市投機氣氛濃厚、股市暴漲暴跌的重要原因。今后應采取措施將投資者的資金吸引到白馬股、大盤藍籌股上，提倡價值投資和長期持股，保持資本市場穩(wěn)定發(fā)展。中國將來也有可能改變以散戶投資為主的格局，散戶投資將更多地采取委托理財?shù)姆绞剑Y產(chǎn)管理、財富管理將得到更大的發(fā)展。

　　重點發(fā)展股票市場和股權(quán)市場。一是要實現(xiàn)新股發(fā)行常態(tài)化，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，完善上市公司再融資制度，鼓勵企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，改善融資結(jié)構(gòu)。二是要繼續(xù)發(fā)展主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場，鼓勵和支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，創(chuàng)造條件支持“獨角獸”企業(yè)在A股市場上發(fā)行上市。三是要發(fā)展其他形式的股權(quán)市場，包括風險投資、私募股權(quán)基金、股權(quán)眾籌等。四是要將“新三板”掛牌公司范圍擴大到全國符合條件的中小微企業(yè)，包括廣大新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)。股份公司不分行業(yè)地域、不論規(guī)模大小，均可申請掛牌，進行股份轉(zhuǎn)讓、定向融資和并購重組。對企業(yè)以往盈利不必嚴格要求，主要看企業(yè)主營業(yè)務(wù)和盈利前景。建立和完善轉(zhuǎn)板機制，符合轉(zhuǎn)板條件的允許轉(zhuǎn)板。

　　支持區(qū)域性股權(quán)市場規(guī)范發(fā)展。應研究制定市場定位、發(fā)展路徑、監(jiān)管框架等具體規(guī)則，進一步拓寬廣大新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)對接資本市場的渠道。將區(qū)域性股權(quán)交易市場變成真正的場外交易市場。眾多中小企業(yè)可以在區(qū)域性股權(quán)交易市場中發(fā)行、上市，實行電子化發(fā)行和交易，直接實行注冊制。

　　大力發(fā)展債券市場，適度發(fā)展衍生品市場。應重點推動交易所債券市場數(shù)量與質(zhì)量協(xié)調(diào)發(fā)展，豐富直接融資工具。2016年以來，交易所債券市場融資額超過5.4萬億元。2017年前7個月，股債結(jié)合產(chǎn)品（包括可轉(zhuǎn)換債和可交換債）發(fā)行759億元，同比增長194%。資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，2017年前7個月累計融資4108億元，在促進企業(yè)存量資產(chǎn)盤活中的作用日漸凸顯。

　　通過資本市場進行資產(chǎn)重組。應積極發(fā)揮資本市場在并購重組中的主渠道作用，促進存量資源調(diào)整。在嚴格重組上市標準的同時簡化審批程序，支持去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)和國企改革。一是兼并、重組、參股、控股、收購及出售國有資產(chǎn)、引進戰(zhàn)略投資者時應堅持市場化原則。二是摒棄計劃、行政、指定方式進行企業(yè)兼并重組，完全根據(jù)自愿、需要的原則。三是重組并購是企業(yè)行為、市場行為，除非關(guān)系國計民生的特重大項目需經(jīng)過審批外，其他重組與并購應堅持備案制、注冊制原則。四是重組并購要堅持公開、公平、公正和透明原則。要堅持市場定價原則，盡量避免協(xié)議定價、指定定價和審批定價，避免重組并購過程中出現(xiàn)以權(quán)謀私、國有資產(chǎn)流失和侵犯投資者權(quán)益等現(xiàn)象。

　　加強資本市場制度建設(shè)，建立投資者保護長效機制。應加強信息披露制度建設(shè)，對違法者加大懲罰力度，建立公開透明的現(xiàn)金分紅制度，完善退市制度，強化公司治理和內(nèi)控制度建設(shè)。

　　加快資本市場國際化步伐，提高中國資本市場的國際競爭力。中國資本市場必須進一步國際化，以適應金融全球化的需要，使中國資本市場成為國際金融市場不可或缺的一部分，使中國從資本大國變成資本強國。繼續(xù)發(fā)展QFII和QDII，擴大境外資金進入中國市場的規(guī)模和中國對外投資規(guī)模；發(fā)展滬港通、深港通，設(shè)立國際板市場，允許境外企業(yè)到境內(nèi)融資；逐步放開對外資股權(quán)的限制；鼓勵有條件的企業(yè)到境外市場發(fā)行與上市；鼓勵企業(yè)參與國際企業(yè)重組與并購，收購戰(zhàn)略性企業(yè)或資源性企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)。

　　2007年8月2日，我應邀參加北京大學和清華大學支援煙臺大學建設(shè)委員會第九次會議，乘車路過芝罘賓館，有感而發(fā)，寫了《七律?芝罘回眸》：芝罘賓館面向東，日出大海一片紅。驚濤拍岸心緒湃，股份融資思潮涌。企業(yè)改革何處去，資本聯(lián)合必其中。而今星火燃遍地，回眸當初自為榮。我深知在下一個四十年里風光會更美好，我還要發(fā)揮我的余光余熱。用我的兩句詩作為結(jié)尾：“溪流只為江海闊，自知力微仍奔勞。”

　　(本文作者介紹：北京大學金融與證券研究中心主任)