文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　中期聚焦政策紅利找“阿爾法”，精選A股和港股機會。思路一：聚焦于刺激內(nèi)需、減稅和放松管制等政策紅利，看好5G、醫(yī)藥、油氣油服、新能源、建筑、軍工等。思路二：立足長線逢低布局金融、消費等傳統(tǒng)核心資產(chǎn)。

　　一、中國經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、?lián)儲主席言論轉(zhuǎn)鴿推動近期A股和港股反彈。我國宏觀調(diào)控基調(diào)從前三季度的緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑L(fēng)險偏好改善。美聯(lián)儲鮑威爾鴿派言論后，美國國債收益率下行，美元指數(shù)由升轉(zhuǎn)為橫盤，海外風(fēng)險弱化。

　　二、展望：短期反彈有望延續(xù)，但空間有限，追高有風(fēng)險，年底還要小心。

　　2.1、G20中美領(lǐng)導(dǎo)人對貿(mào)易戰(zhàn)叫了“暫停”，短期提振港股市場的風(fēng)險偏好。未來三個月貿(mào)易戰(zhàn)維持現(xiàn)狀而非繼續(xù)惡化，有助于降低中國經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險。

　　2.2、G20中美領(lǐng)導(dǎo)人會談的成果顯示，中國推進市場化改革開放是解決問題的金鑰匙，換句話說，中國大放水、刺激房地產(chǎn)的“老路”將不再是必選項，中國對沖經(jīng)濟下行的寬松是“小放水、放活水”。根據(jù)《一溪流水泛輕舟1）在政策環(huán)境改善的核心在于更重視市場化的力量，放松管制、激發(fā)市場活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋潤萬物”。2019年科技創(chuàng)新型企業(yè)、民營企業(yè)、中小微企業(yè)將迎來流動性環(huán)境的顯著改善；財政政策突出減稅降費。2）參考80年代里根新政，中國重塑市場化增長方式有助于從高增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量。

　　2.3、中期仍需警惕基本面下行，通過影響權(quán)重股業(yè)績而壓制大盤反彈空間。隨著貿(mào)易戰(zhàn)暫時緩解，中國經(jīng)濟政策將避免重蹈2008年底那種的過度刺激，因此，未來幾個季度經(jīng)濟周期性下行的趨勢仍將延續(xù)。11月PMI已下降至50，已經(jīng)處于繁榮和衰退的臨界點上，需求、生產(chǎn)、價格回落，庫存被動上升。

　　2.4、海外風(fēng)險雖然暫時釋放，但仍要警惕12月美聯(lián)儲加息、歐央行縮表風(fēng)險。美國加息目前并未結(jié)束，疊加歐美央行的縮表，海外流動性依然有緊縮風(fēng)險。

　　三、投資策略：指數(shù)仍是螺螄殼里做道場，防守反擊、聚焦結(jié)構(gòu)行情方為上策

　　3.1、情緒改善PK基本面下行風(fēng)險，螺螄殼里做道場，A股機會多于港股。基本面下行壓制權(quán)重股；政策寬松和貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險下降，夯實A股和港股的中長期底部；長線資金入場提供支撐。流動性改善和市場化改革，驅(qū)動主題行情。

　　3.2、短期風(fēng)險偏好提升帶來的反彈機會：中資海外美元債、金融、貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)的（油氣油服、5G、紡織服裝、航空、汽車等），但不要追高，要有安全邊際。

　　3.3、中期聚焦政策紅利找“阿爾法”，精選A股和港股機會。思路一：聚焦于刺激內(nèi)需、減稅和放松管制等政策紅利，看好5G、醫(yī)藥、油氣油服、新能源、建筑、軍工等。思路二：立足長線逢低布局金融、消費等傳統(tǒng)核心資產(chǎn)。

　　風(fēng)險提示：歐美日發(fā)達市場股市可能補跌調(diào)整、中國經(jīng)濟下行風(fēng)險

　　報告正文

　　1、中國經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞⒙?lián)儲主席言論轉(zhuǎn)鴿推動近期A股和港股反彈

　　11月以來國內(nèi)外因素共振，推動A股和港股聯(lián)袂反彈。恒生指數(shù)從10月底低點到11月29日高點反彈了9.7%，表現(xiàn)最好的資訊科技行業(yè)指數(shù)漲幅達到了19.5%，消費者服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)也反彈了10%以上。

　　國內(nèi)，宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，連續(xù)出臺政策力圖改善民營企業(yè)融資環(huán)境，降低經(jīng)濟失速風(fēng)險，也推動了相關(guān)行業(yè)的反彈；股市政策積極，優(yōu)化回購、并購重組政策，股權(quán)質(zhì)押紓困基金落地，提升A股風(fēng)險偏好。

　　海外，鮑威爾及其他聯(lián)儲官員的言論從鷹派轉(zhuǎn)向偏鴿，降低了投資者對于2019年聯(lián)儲加息頻率的預(yù)期，美國國債收益率下行，美元指數(shù)從強勢上升轉(zhuǎn)為橫盤震蕩，海外風(fēng)險弱化。

• 鮑威爾措辭變化：10月初講話表示，距離“中性利率”還有很遠；11月29日鮑威爾表示目前利率接近“中性”利率。從聯(lián)邦基金利率期貨反應(yīng)的加息預(yù)期來看，現(xiàn)在至2019年底還將加息3次的概率從10月底32.3%降到了22.5%，僅再加息2次的概率從28.1%提升到38.1%。

• 美國國債收益率下行，2年期國債收益率從2.98%下行至2.8%，10年期國債收益率從3.24%降至3.01%。美元指數(shù)也進入盤整階段，新興市場風(fēng)險有所弱化。

　　2、展望：短期反彈有望延續(xù)，但空間有限，追高有風(fēng)險，年底還要小心

　　2.1、G20中美領(lǐng)導(dǎo)人對貿(mào)易戰(zhàn)叫了“暫?！?，短期提振港股市場的風(fēng)險偏好

　　未來三個月貿(mào)易戰(zhàn)維持現(xiàn)狀而非繼續(xù)惡化，有助于降低中國經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險。據(jù)新華社報道，中美同意“自明年1月1日起停止進一步加征關(guān)稅。此外，中國和美國將加緊談判，爭取取消所有附加關(guān)稅”。貿(mào)易戰(zhàn)不再升級，一方面，降低中國經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險，另一方面，對于全球貿(mào)易和經(jīng)濟都是利好，提升美股、新興市場以及全球金融市場的風(fēng)險偏好。因此，港股短期反彈有望延續(xù)。

　　圖表5：USTR征稅商品清單

　　2.2、G20中美領(lǐng)導(dǎo)人會談的成果顯示，中國推進市場化改革開放是解決問題的金鑰匙

　　國務(wù)委員兼外交部長王毅向中外媒體介紹中美元首會晤情況，“雙方就如何妥善解決存在的分歧和問題提出了一系列建設(shè)性方案。中方愿意根據(jù)國內(nèi)市場和人民的需要擴大進口，包括從美國購買適銷對路的商品，逐步緩解貿(mào)易不平衡問題。雙方同意相互開放市場，在中國推進新一輪改革開放進程中使美方的合理關(guān)切得到逐步解決。雙方工作團隊將按照兩國元首達成的原則共識，朝著取消所有加征關(guān)稅的方向，加緊磋商，盡早達成互利雙贏的具體協(xié)議?！?/p>

　　G20中美領(lǐng)導(dǎo)人會談的成果顯示，中國推進市場化改革開放是解決問題的金鑰匙。換句話說，中國大放水、刺激房地產(chǎn)的“老路”將不再是必選項，中國對沖經(jīng)濟下行的寬松是“小放水、放活水”。

　　如我們在《一溪流水泛輕舟》中所論述：此輪政策環(huán)境改善的核心在于更重視市場化的力量，放松管制、激發(fā)市場活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋潤萬物”。2019年科技創(chuàng)新型企業(yè)、民營企業(yè)、中小微企業(yè)將迎來流動性環(huán)境的顯著改善；財政政策突出減稅降費。參考80年代里根新政，中國重塑市場化增長方式有助于從高增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量。

　　2.3、中期仍需警惕基本面下行，通過影響權(quán)重股業(yè)績而壓制大盤反彈空間

　　隨著貿(mào)易戰(zhàn)暫時緩解，中國經(jīng)濟政策將避免重蹈2008年底那種的過度刺激，因此，未來幾個季度經(jīng)濟周期性下行的趨勢仍將延續(xù)。

• 11月PMI下降至50，已經(jīng)處于繁榮和衰退的臨界點上。從主要分項來看，需求回落，生產(chǎn)回落，價格回落，庫存被動上升。新訂單指數(shù)50.4，較上月下降了0.4；生產(chǎn)指數(shù)51.9，較上月下降0.1；購進價格指數(shù)從10月58大幅下降至50.3，出廠價格指數(shù)從52下降至46.4；產(chǎn)成品庫存從47.1上升至48.6。

• 高頻數(shù)據(jù)和PMI反應(yīng)的趨勢相一致。6大電廠日均耗煤量同比下降12%；高爐開工率持續(xù)下行。

　　2.4、海外風(fēng)險雖然暫時釋放，但仍要警惕12月美聯(lián)儲加息、歐央行縮表風(fēng)險

　　美國加息目前并未結(jié)束，疊加歐美央行的縮表，海外流動性依然有緊縮風(fēng)險。首先，即使按照最新的聯(lián)邦基金利率期貨所反應(yīng)的預(yù)期，現(xiàn)在至2019年底還將加息2-3次，繼續(xù)抬升全球資金成本。第二，美聯(lián)儲的縮表進程繼續(xù)推進，加上2018年底前歐央行將結(jié)束QE，美歐日三大央行的總資產(chǎn)同比2019年極有可能轉(zhuǎn)負，這意味著全球流動性的繼續(xù)收緊。

　　中期，美股有進一步走熊的風(fēng)險，繼續(xù)壓制以全球配置型資金主導(dǎo)的新興市場股市。首先，2019年美國經(jīng)濟和企業(yè)盈利增速放緩的概率大。2017年全球經(jīng)濟共同復(fù)蘇為美國經(jīng)濟增長提供了重要的推動力，2018年美國以外的其他經(jīng)濟體增長已顯疲態(tài)。財政政策刺激的作用消退之后，美國經(jīng)濟增速有回落壓力。其次，歷史經(jīng)驗顯示，每次加息周期的影響從量變到質(zhì)變時，利率持續(xù)上升的累積效應(yīng)最終會傷害美股。

　　危中有機，每次美國經(jīng)濟和股市遭遇下行壓力時，聯(lián)儲往往都會停止加息甚至降息。在海外風(fēng)險進一步釋放之后，一旦美國貨幣政策開始調(diào)整，那么，海外流動性將迎來改善的轉(zhuǎn)機，有助于避險資產(chǎn)和新興市場反彈。不過，這大概率要等到明年中期。

　　3、投資策略：指數(shù)仍是螺螄殼里做道場，防守反擊方為上策

　　3.1、情緒改善PK基本面下行風(fēng)險，螺螄殼里做道場，A股機會多于港股

　　短期，貿(mào)易戰(zhàn)的轉(zhuǎn)機改善市場情緒，推動反彈行情走的更遠一些。中期，指數(shù)大概率仍是底部徘徊，螺螄殼里做道場。1）基本面下行的壓力仍在，宏觀相關(guān)性較強的指數(shù)權(quán)重股盈利有下行壓力，從而壓制股價。2）政策寬松和貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險下降，降低經(jīng)濟失速風(fēng)險，有助于夯實A股和港股的中長期底部。3）中國資產(chǎn)走向全球配置舞臺的中央，長線資金入場提供支撐。

　　流動性改善和市場化改革，驅(qū)動主題行情，A股機會多于港股。A股受國內(nèi)流動性改善影響更大，而港股受到海外流動性環(huán)境和基本面的負面影響較大；政策紅利對于A股的投資者結(jié)構(gòu)更有影響力；A股的中小盤股成交遠比港股活躍。AH溢價率回到了自2016年滬深港通較為活躍之后的底部區(qū)域，H股權(quán)重股的價格吸引力相對于A股有所弱化。

　　3.2、短期博弈風(fēng)險偏好提升帶來的機會，中期聚焦政策紅利找“阿爾法”

　　短期博弈風(fēng)險偏好提升帶來的機會。

　　1）中資海外美元債。收益率很高，民企高達10%以上，國企也普遍6%左右甚至更高，隱含太高的風(fēng)險溢價，對于企業(yè)債務(wù)違約和人民幣貶值過度擔(dān)憂和反應(yīng)。短期受益貿(mào)易戰(zhàn)暫時休戰(zhàn)，對于中國資產(chǎn)的擔(dān)憂降低，中期受益流動性寬松，信用風(fēng)險下降。

　　2）金融。低估值，疊加階段性貿(mào)易戰(zhàn)休戰(zhàn)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險下降，但是，要當(dāng)心四季度和明年上半年盈利下行的壓力，不建議在反彈中追高。

　　3）貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)的行業(yè)，包括油氣油服、5G、紡織服裝、航空、汽車等，但是不要追高，要有安全邊際。

　　中期，聚焦政策紅利找“阿爾法”，精選A股和港股機會。

　　選股思路一：基本面受益于刺激內(nèi)需、減稅和放松管制等政策紅利，看好5G、新能源、油氣油服、醫(yī)藥、建筑、軍工等。

• 5G：2018下半年4G擴容逆轉(zhuǎn)，“淡季不淡”；2019下半年5G啟動勢在必行。根據(jù)興業(yè)證券通信行業(yè)研究員的估計，2019年中之后，我國人均DOU將逐步接近于10GB，屆時4G網(wǎng)絡(luò)在核心城市將面臨很大的流量壓力，5G較大規(guī)模的建設(shè)勢在必行。

• 油服產(chǎn)業(yè)鏈：行業(yè)景氣度高，尚處周期復(fù)蘇的前半程。中國油服公司同時受益于油價中樞回升和政策支持。國家政策對原油和天然氣自產(chǎn)定下高目標(biāo)，三桶油對計劃的2018年上游業(yè)務(wù)的資本開支已經(jīng)大幅回升。中國油服公司基本面開始好轉(zhuǎn)，估值仍處較低水平。

• 醫(yī)藥：長期景氣高業(yè)績穩(wěn)健而估值下行，具有研發(fā)實力和多維度競爭優(yōu)勢的大白馬在當(dāng)前為性價比高的確定性機會。一線大白馬之外，細分賽道龍頭通過規(guī)模效應(yīng)、品牌優(yōu)勢、獨家產(chǎn)品等構(gòu)建出高壁壘，具有更高的成長性，有望通過消除預(yù)期差貢獻更大彈性。創(chuàng)新板塊在行業(yè)重塑過程中占據(jù)優(yōu)勢地位，仍是接下來一年熱點。

• 新能源：光伏板塊，18年政策消化期，需求端“內(nèi)憂外患”，19年步入平價切換期，即將迎來“內(nèi)外齊升”。行業(yè)至暗時刻已過，龍頭逆勢擴張高效產(chǎn)能疊加小廠出清，龍頭盈利能力有望修復(fù)。風(fēng)電板塊，18年需求回暖，19年有望迎來搶裝，龍頭公司在手訂單創(chuàng)新高，行業(yè)持續(xù)景氣。

• 軍工：行業(yè)需求來自強軍武器裝備建設(shè)剛需，具備較強的計劃性和極高的長期成長確定性。橫向?qū)Ρ瓤矗姽す稍诮?jīng)濟下滑周期中始終具備較強的相對超額收益表現(xiàn)。

• 建筑：建筑估值處于歷史低位，流動性改善，以及基建回暖的預(yù)期，推動建筑股龍頭的機會。

　　選股思路二：聚焦傳統(tǒng)核心資產(chǎn)，立足長線思路選股

　　2019年國內(nèi)外基本面的“冷風(fēng)”繼續(xù)壓制傳統(tǒng)藍籌股行情，難有指數(shù)型大行情，更多是低位波動，適合依據(jù)均值回歸進行逆向投資。建議立足長期基本面邏輯，逢低布局短期受壓制的保險、消費等低估值核心資產(chǎn)。

　　保險：1）短期看，上行不易，利率下行周期壓制保險公司估值，PEV估值已經(jīng)處于歷史底部，但由于保險股2018年的相對收益較大，一旦2019年開門紅不達預(yù)期仍有被拋售風(fēng)險。2）中期看，保險行業(yè)仍處于轉(zhuǎn)型陣痛期，監(jiān)管政策改變，龍頭公司競爭力提升，壽險行業(yè)中的前五大公司占原保費收入的比例56.1%，較2017年底上升了3.9個百分點，較2016年底上升了6.8個百分點；3）長期看，中國保險業(yè)開始處于高速成長階段，值得長線資金逢低布局。

　　消費：1）消費品需求端仍然較穩(wěn)定，中國特色品牌消費品龍頭容易受到海外長線投資者的追捧。2）市場競爭格局改善，有利于品牌龍頭企業(yè)市占率和盈利能力。3）消費板塊的非周期性更有望受到防御資金的青睞。

　　4、風(fēng)險提示

　　歐美日發(fā)達市場股市可能補跌調(diào)整、中國經(jīng)濟下行風(fēng)險。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)