文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 王永利

　　在發(fā)展中妥善解決問題，避免急于求成，出現(xiàn)行政化、運(yùn)動(dòng)式、一刀切的去杠桿運(yùn)動(dòng)和政策的“合成謬誤”，避免“一放就亂、一收就死”的大起大落與惡性循環(huán)。

　　國內(nèi)外形勢(shì)劇變之下，驚濤駭浪乍現(xiàn)，何以行穩(wěn)致遠(yuǎn)？

　　始于2016年的“去杠桿”、嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)，在前期取得一定成績(jī)；但于2018年進(jìn)一步加碼之后，由于種種原因，政策上的緊縮勢(shì)能被釋放，社會(huì)流動(dòng)性陡然收緊，結(jié)構(gòu)性矛盾尤為尖銳，去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)乃至保穩(wěn)定的矛盾異常尖銳。為此，下半年宏觀政策做出重大調(diào)整，各地區(qū)、各部門、金融機(jī)構(gòu)甚至競(jìng)相出臺(tái)支持民營企業(yè)的政策，這實(shí)際上推動(dòng)結(jié)構(gòu)性加杠桿的態(tài)勢(shì)，引發(fā)社會(huì)廣泛的關(guān)注和擔(dān)憂。

　　如何準(zhǔn)確把握和有效控制杠桿率，防止一放就亂、一收就死的惡性循環(huán)仍是當(dāng)前非常突出的問題。

　　緣何按下葫蘆浮起瓢？從現(xiàn)象到本質(zhì)，復(fù)盤“去杠桿”之始末，以及剖析本外幣債務(wù)對(duì)危機(jī)之影響的差異性，我們?cè)噲D去尋找金融杠桿“穩(wěn)中求降”的那把鑰匙！

　　“去杠桿”之變

　　這一天，來得有些措手不及——2018年“去杠桿”出現(xiàn)重大調(diào)整。

　　回望三年前，2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大重點(diǎn)任務(wù)，其中之一就是“去杠桿”。2017年7月國家領(lǐng)導(dǎo)人提出要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)，堅(jiān)定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2017年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步明確，要“確保重大風(fēng)險(xiǎn)防范取得明顯進(jìn)展，加大精準(zhǔn)脫貧力度，務(wù)求污染防治取得更大成效。”

　　在這一過程中，去杠桿的力度不斷加大，從非金融領(lǐng)域去杠桿逐步延伸到金融領(lǐng)域去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管，資管新規(guī)、房地產(chǎn)融資控制等陸續(xù)出臺(tái)。2018年金融監(jiān)管全面收緊，社融規(guī)模持續(xù)萎縮，信托貸款、委托貸款等大幅下降。但由于缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，各部門共同發(fā)力，又使得社會(huì)流動(dòng)性陡然收縮，加之美國發(fā)起主要針對(duì)中國的貿(mào)易戰(zhàn)，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，特別是民營企業(yè)經(jīng)營遭遇困境，股市價(jià)格大幅下行，人民幣匯率波動(dòng)較大。

　　為此，7月中央政治局會(huì)議明確提出：要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕。要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作。把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來，堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)。由此，穩(wěn)成為主要目標(biāo)，宏觀政策做出很大調(diào)整，“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”。10月中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露。對(duì)此要高度重視，增強(qiáng)預(yù)見性，及時(shí)采取對(duì)策。要堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，促進(jìn)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，研究解決民營企業(yè)發(fā)展中遇到的困難。隨之，政策調(diào)整力度進(jìn)一步加大，各部門、各地區(qū)、金融機(jī)構(gòu)紛紛出臺(tái)扶持民營企業(yè)措施。

　　2018年宏觀政策的劇烈調(diào)整超出了社會(huì)預(yù)期，產(chǎn)生了很大的震動(dòng)，也引起了很大爭(zhēng)議。

　　中國央行行長(zhǎng)易綱在談到去杠桿問題時(shí)也表示：“前期一些政策制定考慮不周、缺乏協(xié)調(diào)、執(zhí)行偏離，強(qiáng)監(jiān)管政策效應(yīng)疊加，導(dǎo)致了一定的信用緊縮”。央行研究局局長(zhǎng)徐忠進(jìn)一步指出：前一階段政策調(diào)控存在“一刀切”傾向，在整頓地方政府隱形債務(wù)的同時(shí)，未考慮補(bǔ)短板的基建資金缺口，基建投資迅速下跌；房地產(chǎn)市場(chǎng)存在“補(bǔ)庫存”壓力下，通過限制政策打擊投機(jī)需求，但也誤傷了合理的改善型住房需求；行政性去產(chǎn)能更多是去產(chǎn)量改善中上游行業(yè)盈利，運(yùn)動(dòng)式加強(qiáng)環(huán)保加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，很多有效率民營企業(yè)不得不退出市場(chǎng)。一些宏觀政策缺乏統(tǒng)籌，相互不協(xié)調(diào)，政策效應(yīng)同向疊加，導(dǎo)致“合成謬誤”，一些初衷是好的政策產(chǎn)生了相反的作用。再加上中美貿(mào)易摩擦加劇及國有企業(yè)、財(cái)稅體制、市場(chǎng)準(zhǔn)入等深層次改革遲遲未能有效推進(jìn)，政策預(yù)期不穩(wěn)，市場(chǎng)信心不足。

　　這一局面的出現(xiàn)需要深刻反思，對(duì)如何把握金融杠桿的作用原理，如何看待杠桿率的指標(biāo)口徑與合理目標(biāo)，去杠桿應(yīng)該如何把握力度和節(jié)奏，如何把握去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系等需要認(rèn)真思考、準(zhǔn)確把握。

　　金融杠桿之魔力

　　其實(shí)，金融杠桿之原理恰在于其魔力工具的釋放。但，魔鬼在人心，而非杠桿本身。

　　金融杠桿（leverage），是指在自有資金的基礎(chǔ)上，通過增加確定成本的負(fù)債，擴(kuò)大資金規(guī)模和資金運(yùn)用的結(jié)果，無論最終的結(jié)果是收益還是損失，都會(huì)比單純使用自有資金有一定比例的擴(kuò)張，就像使用杠桿可以撬動(dòng)更大物體一樣。

　　必須明確的是，使用金融杠桿存在兩種可能：在投資活動(dòng)可以獲得超過債務(wù)成本的收益水平情況下，擴(kuò)大負(fù)債和杠桿率，則投資人可以獲得遠(yuǎn)高于單純使用自有資金進(jìn)行投資的收益。但如果投資活動(dòng)能夠獲得的收益低于債務(wù)成本，擴(kuò)大債務(wù)和杠桿率，就會(huì)使投資人承受比單純使用自有資金進(jìn)行投資更大的損失。

　　所以，金融杠桿是放大器，可以放大好的結(jié)果，也同樣能放大壞的結(jié)果；可能成為天使，也可能成為惡魔。在使用金融杠桿這個(gè)工具之前，投資者必須仔細(xì)分析投資項(xiàng)目中的收益預(yù)期，特別是準(zhǔn)確把握可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行投資分析和決策時(shí)，理應(yīng)堅(jiān)持審慎或保守原則，對(duì)預(yù)期收益沒有較大把握的，盡可能不納入投入產(chǎn)出分析之中，而對(duì)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和損失，則要盡可能納入分析之中。其中，一個(gè)特別需要重視的因素，是使用金融杠桿擴(kuò)大投資所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，必須能夠保證到期債務(wù)的償還，防止出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)、聲譽(yù)受損和資金鏈斷裂。否則，即使所投資項(xiàng)目的最終結(jié)果能帶來巨大收益，投資人也可能面對(duì)提前出局的下場(chǎng)。

　　可見，債務(wù)本身只是工具，并不存在好與壞，有分別的是債務(wù)的運(yùn)用效果。而債務(wù)運(yùn)用效果，又取決于投資人的投資預(yù)期和判斷是否準(zhǔn)確、人的追求是否出現(xiàn)偏差。所以要掌控好金融杠桿的魔力，真正做到趨利避害，還是要把控好人性。

　　現(xiàn)實(shí)的問題是，金融杠桿的使用，投融資的發(fā)展，是在經(jīng)濟(jì)社會(huì)的大環(huán)境中進(jìn)行的，投融資活動(dòng)的影響因素會(huì)有很多，若干個(gè)體的行為取向又會(huì)影響到一定范圍整體的判斷和行為取向，形成從眾心理和羊群效應(yīng)。

　　比如，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)上升勢(shì)頭的情況下，人們很容易擴(kuò)大投資和消費(fèi)，并因此而擴(kuò)大債務(wù)和杠桿。債務(wù)的擴(kuò)張、杠桿的擴(kuò)大，又會(huì)成為投資和消費(fèi)即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新的動(dòng)力。投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)，又會(huì)支撐著收入和資產(chǎn)價(jià)格的上升。收入和資產(chǎn)價(jià)格的上升進(jìn)一步支持未來的債務(wù)擴(kuò)張以及商品和金融資產(chǎn)支出。由此形成相互影響，螺旋式上升的局面。但這種螺旋式上升的發(fā)展必然會(huì)推動(dòng)債務(wù)的擴(kuò)張、投資和消費(fèi)的支出、社會(huì)收入的增長(zhǎng)超出經(jīng)濟(jì)潛在的增長(zhǎng)率，進(jìn)而形成泡沫和風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不充分、不對(duì)稱的客觀存在，在經(jīng)濟(jì)上升過程中，人們很難準(zhǔn)確判斷是否已經(jīng)走過頭了，更多的可能預(yù)期經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)增長(zhǎng)，仍會(huì)擴(kuò)大債務(wù)、投資和消費(fèi)，直到問題暴露，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑時(shí)，政府當(dāng)局可能又要采取各種刺激政策，維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政局穩(wěn)定等。

　　然而，經(jīng)濟(jì)發(fā)展有自身規(guī)律，脫離邏輯和規(guī)律的發(fā)展美景，最終會(huì)破滅。而一旦泡沫破滅、風(fēng)險(xiǎn)釋放，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)大幅下跌，債務(wù)規(guī)模和杠桿水平就會(huì)隨之大幅收縮。由此呈現(xiàn)出RayDalio（瑞 達(dá)里歐）所指出的債務(wù)杠桿效能：“借貸（增加）會(huì)自然地產(chǎn)生自我強(qiáng)化的向上動(dòng)力，最終反轉(zhuǎn)再產(chǎn)生自我強(qiáng)化的向下動(dòng)力。”這種狀況控制不好，就可能引發(fā)大大小小的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　可見，危機(jī)的根源，很重要的就是過度使用金融杠桿，積累和爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

　　當(dāng)然，債務(wù)的出現(xiàn)，杠桿的使用和擴(kuò)張，是人們追求更大利益的選擇。這有利于擴(kuò)大投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)加快發(fā)展，但也由此會(huì)產(chǎn)生和積累風(fēng)險(xiǎn)，最終形成金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而過度擴(kuò)張或急速收縮債務(wù)規(guī)模與杠桿水平，則是在信息不充分不對(duì)稱情況下，人們追求利益最大化（包括防范重大損失）的本性產(chǎn)生的必然結(jié)果。危機(jī)爆發(fā)，消除泡沫、促進(jìn)改革，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融止跌回升，再次從復(fù)蘇走向繁榮，從而形成“復(fù)蘇-繁榮-危機(jī)-蕭條-復(fù)蘇~~”的循環(huán)和規(guī)律。

　　既然是規(guī)律，就不應(yīng)當(dāng)回避，完全消除金融杠桿是不現(xiàn)實(shí)的。但必須加強(qiáng)對(duì)金融杠桿的認(rèn)知和有效把控，真正做到趨利避害，防止產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)和危害。這不僅是企業(yè)和個(gè)人微觀決策需要認(rèn)真對(duì)待的事，更是需要從國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和政策選擇的角度，認(rèn)真研究和準(zhǔn)確把握的事。

　　在這方面，全球最大的對(duì)沖基金橋水（BridgewaterAssociates）的創(chuàng)始人RayDalio（瑞 達(dá)利歐）于2018年9月出版的新書《ATemplateForUnderstandingBIGDEBTCRISES》（《看透?jìng)鶆?wù)大危機(jī)的模板》，也被簡(jiǎn)單翻譯成《債務(wù)大危機(jī)》）很有參考意義。書中指出：

　　“縱觀歷史，只要少數(shù)訓(xùn)練有素的國家避免了債務(wù)危機(jī)。這是因?yàn)樾刨J出來沒有被合理充分利用，往往搞得還很糟糕。信貸周期會(huì)影響人們的心理，催生出泡沫和蕭條，雖然政策制定者通常會(huì)努力做出正確的決定，但他們更多時(shí)候會(huì)為了短期的回報(bào)（更快的增長(zhǎng)）而犯了信貸過度寬松的錯(cuò)誤。寬信用（例如，提供擔(dān)保、放寬貨幣政策等）比緊信用在政策上更容易實(shí)現(xiàn)。這是債務(wù)大周期產(chǎn)生的主要原因。”

　　“泡沫即將來臨的一個(gè)典型信號(hào)是，越來越多的借出資金是用于償還債務(wù)，這將加劇借款人的債務(wù)危機(jī)。”“通常債務(wù)危機(jī)的發(fā)生是由于債務(wù)和償債支出的上升速度快于收入增長(zhǎng)，從而引發(fā)去杠桿：人們借債的能力會(huì)達(dá)到極限，債權(quán)人會(huì)因?yàn)楹ε聣馁~損失而收縮出借資金，債務(wù)人會(huì)因?yàn)楹ε逻€不了債而減少舉債，相應(yīng)減少投資和消費(fèi)，資產(chǎn)價(jià)格和工資收入也會(huì)隨之下降，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快衰落，乃至出現(xiàn)危機(jī)。雖然央行可以通過降低實(shí)際利率和名義利率來緩解債務(wù)危機(jī)，但是當(dāng)利率沒有空間繼續(xù)下降時(shí)，就會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)（即蕭條）。”

　　杠桿率之惑

　　如果不厘清杠桿率的指標(biāo)口徑與細(xì)分領(lǐng)域，簡(jiǎn)而化之“去杠桿”似不科學(xué)。

　　杠桿率原本是指一個(gè)單位權(quán)益資本與其總資產(chǎn)的比率（資產(chǎn)權(quán)益率或資本充足率）。或者更直觀的表示是，一個(gè)單位資產(chǎn)總額與其權(quán)益資本的比值（倍數(shù)），即以一定規(guī)模的自有資金可以支撐多大倍數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模。這也可以間接地用資產(chǎn)負(fù)債率（即一個(gè)單位的總負(fù)債與總資產(chǎn)相比）來表示。

　　但直接用資產(chǎn)權(quán)益率或資產(chǎn)負(fù)債率，難以反映出資金的使用效率，也就難以相互比較。因此，現(xiàn)在人們?cè)谥v到“杠桿率”時(shí)，更多的是將負(fù)債規(guī)模與GDP進(jìn)行比較。一個(gè)國家的宏觀杠桿率就是其全社會(huì)負(fù)債總額與GDP之比。其中，又細(xì)分為企業(yè)部門杠桿率、居民部門杠桿率、政府部門杠桿率等，均以各部門的債務(wù)規(guī)模與GDP進(jìn)行比較。

　　比如，有人根據(jù)宏觀杠桿率標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，到2017年末，中國宏觀杠桿率為255%，大大高于2007年的145%，其中，2012-2016年間年均增長(zhǎng)13%，2017年僅上升2個(gè)百分點(diǎn)。2017年宏觀杠桿率中，非金融企業(yè)部門杠桿率為160%，居民部門杠桿率為48%，政府部門杠桿率為47%。

　　在主要經(jīng)濟(jì)體中，宏觀杠桿率超過250%的非常少見，而其中企業(yè)部門的杠桿率，中國更是遠(yuǎn)高于歐元區(qū)的101.6%，日本的103.4%，美國的73.5%，更高于俄羅斯、印度和巴西等新興經(jīng)濟(jì)體。政府部門和居民部門杠桿率與這些國家相比，雖然不是很高，但上升速度很快，其中政府部門可能還存在一些隱形負(fù)債，居民部門存款總額減去貸款總額后的“凈存款”規(guī)模，在2015年達(dá)到高峰值后快速下降，2017年年末至今已低于2012年末的水平。中國宏觀杠桿率快速提升的情況也引起國際組織的高度關(guān)注和反復(fù)提示。

　　正是基于上述因素，中國從2015年底就提出要“去杠桿”、防風(fēng)險(xiǎn)，并不斷加大力度。

　　但現(xiàn)在回頭看，在這一過程中還是存在四點(diǎn)值得檢討的問題：

　　其一，用債務(wù)規(guī)模與GDP相比作為杠桿率指標(biāo)本身的準(zhǔn)確性值得商榷。GDP是當(dāng)年新增產(chǎn)值的概念，支持GDP增長(zhǎng)的，不僅有債務(wù)資金的投入，還包括權(quán)益資本的投入，在GDP一定的情況下，債務(wù)資金與權(quán)益資本對(duì)GDP的貢獻(xiàn)此消彼長(zhǎng)。在這種情況下，債務(wù)規(guī)模與GDP相比很高，可能權(quán)益資本與GDP相比就很低，不將二者結(jié)合在一起綜合觀察投資回報(bào)率，而是單純觀察債務(wù)規(guī)模與GDP之比，實(shí)際上意義并不大，更不具備與其他國家的可比性。

　　其二，不同國家融資結(jié)構(gòu)不同，會(huì)對(duì)債務(wù)規(guī)模與GDP之比產(chǎn)生很大影響。在直接融資，特別是股權(quán)融資比較發(fā)達(dá)的國家，其權(quán)益資本的之比就會(huì)提高，債務(wù)資金占比就會(huì)降低。在間接融資為主的國家，則會(huì)相反。不考慮融資結(jié)構(gòu)，直接用宏觀杠桿率進(jìn)行比較，也存在很大不可比性。

　　其三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與GDP的質(zhì)量也不同。有的國家產(chǎn)業(yè)附加值高，同樣的投資，回報(bào)率遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)附加值低的國家，這樣，直接用宏觀杠桿率進(jìn)行比較，同樣存在不可比性。

　　最后，是在提出“去杠桿”任務(wù)時(shí)，“去杠桿”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”是什么關(guān)系，企業(yè)杠桿率、居民杠桿率、政府杠桿率與宏觀杠桿率之間的相互關(guān)系是什么，各部門杠桿率要壓縮的目標(biāo)是多少，多長(zhǎng)時(shí)間要達(dá)到目標(biāo)，去杠桿收縮流動(dòng)性對(duì)各行業(yè)上下游的影響會(huì)有什么不同等等，似乎缺乏論證以及統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，實(shí)施過程中難免行政化、運(yùn)動(dòng)式、疊加式推進(jìn)，很容易造成調(diào)整過快過頭。

　　因此，簡(jiǎn)單的提“去杠桿”是不科學(xué)的，面對(duì)極其復(fù)雜的宏觀體系和宏觀局勢(shì)，不做全面統(tǒng)籌、科學(xué)謀劃，單純推進(jìn)去杠桿是很危險(xiǎn)的。

　　本外幣債務(wù)的危機(jī)影響差異

　　此外，“去杠桿”過程中的債務(wù)問題還有一個(gè)重要因素——即本外幣債務(wù)和外幣資金跨境流動(dòng)的影響；而本外幣債務(wù)對(duì)危機(jī)的影響存在很大不同。

　　達(dá)利歐在其《債務(wù)大危機(jī)》一書中進(jìn)一步指出：“基于對(duì)過去100年中所有那些GDP下降超過3%的（48宗）極端案例的研究，我認(rèn)為，只要債務(wù)是以本國貨幣計(jì)價(jià)的，政策制定者幾乎可以很好地應(yīng)對(duì)每一種情形。”“從我對(duì)這些案例的研究來看，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是來自債務(wù)本身，而是來自a）政策制定者由于缺乏知識(shí)或缺乏權(quán)威而無法做出正確的事情；b）政策調(diào)整在幫助一些人的過程中會(huì)傷害另一些人。”“在所有債務(wù)危機(jī)的案例中，最終政府都會(huì)選擇印鈔、借錢大搞投資，以及讓貨幣貶值。那些行動(dòng)越快的國家，恢復(fù)的也越快。”

　　《斷層線》的作者，前印度央行行長(zhǎng)RaghuramRajan，通過對(duì)發(fā)展中國家?guī)资杲?jīng)濟(jì)發(fā)展的研究也指出：一個(gè)國家的投資越多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展就越快。然而，如果投資中資金來源是外債的比例越大，其增長(zhǎng)速度相對(duì)于那些少有外債的國家就會(huì)越慢（外債投資大量的收益將流出海外，而不是保留在本國），而且很容易陷入困境難以自拔。換句話說，用自己國民的儲(chǔ)蓄來投資并發(fā)展經(jīng)濟(jì)，才是最好的方式。

　　那么，為什么本幣債務(wù)與外幣債務(wù)的實(shí)際影響有那么大的不同？

　　這就涉及一個(gè)貨幣管控與幣值調(diào)整的問題。

　　在廢棄金屬本位制之后的信用貨幣體系下，貨幣投放的主要渠道不再是貨幣當(dāng)局購買貨幣儲(chǔ)備物投放基礎(chǔ)貨幣，而越來越多的由信用中介通過間接融資方式投放貨幣。這也產(chǎn)生了間接融資與直接融資兩大融資方式的很大不同：直接融資不會(huì)派生貨幣，而間接融資會(huì)派生貨幣。間接融資增加的社會(huì)債務(wù)，同時(shí)就會(huì)產(chǎn)生貨幣總量的增加。

　　在社會(huì)財(cái)富不變的情況下，貨幣總量的增加就意味著貨幣一定程度的貶值。而貨幣貶值意味著社會(huì)財(cái)富無形之中的重新分配：持有貨幣的人實(shí)際購買力下降，意味著其財(cái)富的一部分被剝奪。通過貨幣貶值進(jìn)行社會(huì)財(cái)富的重新分配，是最隱蔽最容易推動(dòng)的，因此，貨幣政策也成為越來越被廣泛運(yùn)用、影響力越來越大的宏觀調(diào)控政策。當(dāng)然，貨幣總量和貨幣貶值的調(diào)控是有度的，一旦失控造成其劇烈波動(dòng)并嚴(yán)重影響人們的生活生存，就可能引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，引發(fā)嚴(yán)重的社會(huì)動(dòng)蕩和政府更替。

　　需要明確的是，一國政府或貨幣當(dāng)局只能主導(dǎo)本國貨幣的投放和總量控制，而不能主導(dǎo)他國貨幣的投放。

　　當(dāng)一個(gè)國家對(duì)外開放，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)加快增長(zhǎng)時(shí)，往往會(huì)吸引更多的國際資本和產(chǎn)能流入，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更快發(fā)展的同時(shí)，也會(huì)刺激勞動(dòng)力價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格快速上升。工資和資產(chǎn)價(jià)格上升，又會(huì)助推社會(huì)負(fù)債，包括外債的不斷擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集。一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露，國際資本或外匯資金就可能大量撤離或外流，就很容易引發(fā)本幣貶值和金融危機(jī)。

　　這又進(jìn)一步引申出一個(gè)重要問題：招商引資、對(duì)外負(fù)債引進(jìn)的資金，是否允許外匯自由流通或自由兌換？從投資人角度，當(dāng)然是再好不過，可以減少其政策風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)接受投資的一方而言，則面臨資金流動(dòng)失去控制，造成嚴(yán)重金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。其結(jié)果取決于資金供需雙方的博弈。從接受投資方來看，最佳選擇是，嚴(yán)格控制外匯流通和自由兌換，外匯必須兌換成本幣產(chǎn)能使用。當(dāng)然，這會(huì)被動(dòng)擴(kuò)大本幣投放，看起來似乎會(huì)削弱貨幣政策的獨(dú)立性，實(shí)際上，這是貨幣投放最便宜的方式，央行基礎(chǔ)貨幣投放擴(kuò)大，可以采取措施抑制貨幣信用投放和貨幣乘數(shù)的方式有效抑制貨幣總量的過度擴(kuò)張，同時(shí)，將流入的外匯高度集中起來掌握在國家（央行）手中，也有利于形成最大的外匯儲(chǔ)備實(shí)力，從而有效抵御國際資本做空本幣和外匯大量外流的沖擊。這方面中國積累了成功的經(jīng)驗(yàn)。

　　也正因?yàn)槿绱耍词购暧^杠桿率很高，但如果主要是本幣負(fù)債，其引發(fā)金融危機(jī)的概率是比較低的。相反，即使宏觀杠桿率不是很高，但由于外債占比很高，其發(fā)生金融危機(jī)的概率仍是很高的。

　　達(dá)利歐在其《債務(wù)大危機(jī)》一書中披露：所有發(fā)生貨幣危機(jī)的國家，其關(guān)鍵數(shù)據(jù)是：外債占GDP之比比較高，平均為46%；經(jīng)常賬戶維持逆差，平均為-6%；外匯儲(chǔ)備占GDP之比比較低，平均為10%。

　　這三項(xiàng)指標(biāo)，2017年末中國的數(shù)值為：13%，1.75%，23%。從這一角度看，中國不會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)。

　　去杠桿應(yīng)為穩(wěn)杠桿，穩(wěn)中求降

　　或許，通過上述分析，可以說中國的杠桿率并不是像一些人說的那么可怕，已經(jīng)到了非常危險(xiǎn)的程度，必須盡快“去杠桿”。但也必須看到，近年來中國的杠桿率提升太快，不加控制可能引發(fā)嚴(yán)重問題，絕不能繼續(xù)放縱不管。同時(shí)，杠桿率快速上升的原因非常復(fù)雜，直接涉及到經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)社會(huì)的體制機(jī)制和各種結(jié)構(gòu)性問題等，去杠桿對(duì)企業(yè)、個(gè)人、政府等部門的影響不同，對(duì)產(chǎn)業(yè)上下游的影響也不同，必須非常小心謹(jǐn)慎地推進(jìn)。

　　其中，一個(gè)必須充分認(rèn)識(shí)的現(xiàn)實(shí)是，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正在邁入真正的“常態(tài)”：

　　1999年全面深化住房體制、教育體制、醫(yī)療體制“三大改革”之后，推動(dòng)資源變資本、資本加杠桿，使中國經(jīng)濟(jì)克服了1997年東南亞金融危機(jī)和1998年南方大水的沖擊，2000年開始經(jīng)濟(jì)明顯止跌回升，為加入WTO奠定了重要基礎(chǔ)。2001年正式入世后，大量國際資本和產(chǎn)能流入中國，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，外匯儲(chǔ)備快速增加，財(cái)政的資源類收入大幅增長(zhǎng)，稅費(fèi)收入壓力大大緩解。貨幣投放大量集中到央行購買外匯投放的基礎(chǔ)貨幣，央行外匯占款從1999年末的1.41萬億元，一直增長(zhǎng)到2014年5月末的27.30萬億元。這類貨幣投放會(huì)直接進(jìn)入出售外匯的單位和個(gè)人，中間環(huán)節(jié)少、成本低（主要是兌換價(jià)差），是貨幣投放最經(jīng)濟(jì)便捷的途徑。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入提高，也使居民部門的本外幣凈存款（存款減去貸款的余額）在2015年2月末達(dá)到迄今為止的高峰值29.90萬億元。

　　但自2014年下半年開始，央行外匯占款快速下降，基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)收縮，至今已減少近6萬億元，但全社會(huì)流動(dòng)性需求加大，貨幣投放更多的依賴銀行貸款，而銀行在法定存款準(zhǔn)備金居高不下的情況下，又越來越多的依賴央行出借資金，由此，央行對(duì)存款性機(jī)構(gòu)的債權(quán)快速上升，現(xiàn)在基本上維持在10萬億元之上，其利率大大高于法定存款準(zhǔn)備金的利率，這會(huì)明顯增大貨幣投放的環(huán)節(jié)和成本（中國金融體系就包括中央銀行、政策性銀行、國有大型商業(yè)銀行、中小銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)等，社會(huì)融資體系又包括政府平臺(tái)、大型央行，國有中小企業(yè)和有影響力的大型民營企業(yè)、一般中小企業(yè)、小微及三農(nóng)企業(yè)、無抵押個(gè)人貸款等多個(gè)層級(jí)，可謂是全世界最復(fù)雜的融資體系），特別是小微和三農(nóng)企業(yè)融資難融資貴問題更加突出。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，財(cái)政減稅降費(fèi)和擴(kuò)大開支的壓力隨之同步加大，但財(cái)政依靠資源變現(xiàn)的能力卻快速較弱、難以持續(xù)，在強(qiáng)化稅費(fèi)征管的同時(shí)，大量資金依靠債務(wù)籌集，負(fù)債率和成本隨之?dāng)U大，越來越多的地方政府面臨債務(wù)困境。人民銀行披露的存款性機(jī)構(gòu)“對(duì)政府債權(quán)（凈）”項(xiàng)目，2014年末為5.5萬億元，2015年末即上升到9.83萬億元，2016年末進(jìn)一步上升到16.23萬億元，2107年末增加到20.49萬億元，2018年9月末為23.89萬億元，相應(yīng)的，其負(fù)債成本也快速提高。在這一過程中，居民本外幣存款減去貸款后的“凈存款”，到2015年2月末達(dá)到29.90萬億元高峰值后不斷下降，年末下降到28.16萬億元，2017年末進(jìn)一步下降到24.68萬億元，不僅大大低于高峰值，而且低于2012年末的24.88萬億元。

　　這些數(shù)據(jù)反映出，中國2000年以來高速發(fā)展十多年，并不是一種常態(tài)，而是一種特殊時(shí)期的特殊結(jié)果，根本不具備長(zhǎng)期可持續(xù)性，而2015年實(shí)際上成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋轉(zhuǎn)型的重要拐點(diǎn)，現(xiàn)在正在邁入真正的“常態(tài)”！未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可能再追求兩位數(shù)以上較長(zhǎng)時(shí)間的高速增長(zhǎng)，而要轉(zhuǎn)為中高速高質(zhì)量發(fā)展。2018年到2020年，就成為換擋轉(zhuǎn)型非常關(guān)鍵的調(diào)整轉(zhuǎn)軌期，各種矛盾將相互交集、集中暴露，對(duì)此，必須清醒認(rèn)識(shí)、高度警惕、準(zhǔn)確把握，戰(zhàn)略目標(biāo)和宏觀政策的制定與實(shí)施，必須切實(shí)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)！

　　所以，在中國正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋轉(zhuǎn)型調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力很大的情況下，合理的選擇應(yīng)該是“穩(wěn)杠桿”，抑制杠桿率過快增長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上，穩(wěn)中求進(jìn)，逐步釋放問題、認(rèn)知問題，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的要求，在可能的情況下努力降低杠桿率，并著力解決高杠桿背后的體制機(jī)制問題，推動(dòng)金融創(chuàng)新，在發(fā)展中妥善解決問題，避免急于求成，出現(xiàn)行政化、運(yùn)動(dòng)式、一刀切的去杠桿運(yùn)動(dòng)和政策的“合成謬誤”，避免“一放就亂、一收就死”的大起大落與惡性循環(huán)。

　　概之，在“變”與“穩(wěn)”之間，需把脈好中國從“去杠桿””到“穩(wěn)杠桿”的切換模式。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長(zhǎng))