文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建、胡晨曦

　　歷史已經給予了很多教訓，但市場的高漲情緒似乎依然堅信“這次一定不同”，那么美股的這一次牛市真的可以脫離經濟發展的規律無休止地攀升嗎？美股是否再一次在歌舞升平中吹響泡沫的樂章？

　　北京時間9月27日凌晨2點，美聯儲如期加息。這是年內第三次加息，也是2015年12月美聯儲開啟本輪加息周期以來的第八次加息。一面是幾無懸念的漸進式加息，一面是不斷超出預期的美股長牛；一面是無風險利率抬升對美股形成壓力，一面又是國際資本流入美國對股市形成支撐?？此撇懖惑@的美股背后，到底潛藏了怎樣的未知？

　　次貸危機以來，全球金融史上誕生了兩大最堅硬的資產“泡沫”：中國的房和美國的股。當然，按照經濟學家的說法，只要泡沫不破滅就不能稱其為泡沫。于是，圍繞這兩大資產價格何時崩潰的對賭，就成為最近幾年的熱點。當然，看空的經濟學家和知名投資人被連年打臉，里面不乏每年都宣稱美股泡沫破滅的克魯格曼、達里奧和羅杰斯。

　　然而，美股依然在若無其事的持續上漲，美聯儲也在若無其事的加息。2018年8月29日，標普500指數創歷史新高。此輪美股牛市從2009年3月9日開始，至今標普500已經大幅上漲逾3倍，被譽為美股史上的最長牛市。綜合考慮特朗普的減稅政策，以及預示美國經濟復蘇的宏觀數據，疊加新興市場經濟風險產生的美元回流，一切似乎理所應當：美股牛市不該有懸念，甚至當談論美股泡沫的話題時，“美國經濟強勁復蘇”成為美股牛市持續的最佳佐證。

　　正如每一次股市泡沫的催生與幻滅，不管是2000年的互聯網泡沫還是2007年的次貸危機，歷史的教訓總是無法使泡沫中歡欣鼓舞的參與者形成理性謹慎的判斷。自次貸危機后，美聯儲、歐央行、日央行的資產負債表總和已大幅增長，由2008年的4萬億美元躍升至2018年的15萬億美元，增長逾3倍，與標普500的增長驚人吻合，這其實透露了此次美股牛市的鍛造機理。歷史已經給予了很多教訓，但市場的高漲情緒似乎依然堅信“這次一定不同”，那么美股的這一次牛市真的可以脫離經濟發展的規律無休止地攀升嗎？美股是否再一次在歌舞升平中吹響泡沫的樂章？

　　一、盛世繁榮的背后

　　2018年8月29日，標普500指數創歷史新高。此輪美股牛市從2009年3月9日開始，至今標普500已經大幅上漲逾3倍。

　　這種上漲看起來似乎并沒有不合理之處。我們在《美國經濟復蘇之謎：新周期、新能源還是新技術？》曾提到，OECD領先指標已經顯示2016年以來美國經濟企穩向好，呈現出復蘇態勢。失業率自金融危機爆發時的高點10%逐漸降低至自然失業率之下，PMI連續多個月維持在榮枯線以上，CPI也在合理區間內運行。根據摩根大通的統計，本輪美國經濟的擴張已經持續長達108個月之久，位居歷史第二位，增長勢頭強勁。邏輯似乎很完美：先是美聯儲的低利率政策促進了實體經濟的有效需求，其后又是特朗普減稅政策提高了企業盈利。不斷攀升的EPS疊加低利率環境，美股的持續增長似乎也沒有不妥。

　　然而美國經濟真的有宏觀經濟數字表征的那樣完美嗎？

　　7月的美國失業率降至3.9%，已經達到歷史較低水平。但是如果單純以此認為美國經濟向好其實會有偏頗。首先解釋一下美國政府是如何計算失業率的。從宏觀經濟學定義來說，失業率就是“失業人口占勞動人口的比率”，對失業人口以及勞動人口的不同統計口徑，將對失業率數值產生不同的意義。在美國，每個月勞動調查局會通過調查6 萬個家庭進行勞動力總數和失業率的計算。勞動總數由兩類人群構成：已經有工作的勞動力，以及積極尋找工作的勞動力，而失業人口則是“積極尋找工作的勞動力”，后者除以前者即得到失業率。但這會存在一個問題：對于那些長期失業人口（沒有工作且不準備找工作），則并未體現在

　　失業率的計算中。舉個例子，假設6萬個家庭共有10萬人，其中7萬人是有工作的，5000人是正在尋找工作的，剩下2.5萬人是沒有工作也不準備找工作，那么官方失業率是6.7%。如果算上長期失業人口，那么這個數字就會變成30%。對于那些未被統計在失業率的長期失業人口，有可能是因為經濟尚未提供足夠的就業崗位，有可能是由于技術進步造成結構性失業，也有可能是因為政府福利較有保證。但無論是何種原因，單純的官方失業率數據很難全面反映真實失業情況。

　　再看美國的勞動參與率數據，勞動參與率是指總的經濟活動人口中（包括有工作人口和正在找工作的人口）占勞動年齡人口的比率。當前美國的勞動參與率為62.7%，較8月的62.9%出現下滑（這意味著僅有62.7%的勞動年齡人口有工作或是正在積極找工作），從圖上可以看到這一數值依然處于較低水平，與預示經濟實現強勁反彈的低失業率數據相悖，這可能與失業率未考慮長期失業人群有關。如果經濟真的實現騰飛，在機械化程度與福利水平未明顯改的情況下，經濟增長會帶動需求回暖，需求回暖會使供給增加，供給增加又會增加對勞動力的需求，那勞動參與率就可能會出現較明顯的回升，可是這種現象并沒有出現。

　　除了失業率，美國平均時薪的回升也一度被認為是美國經濟實現復蘇的體現。然而，關于時薪回升代表經濟向好的觀點也是值得商榷的。平均時薪的計算方法為總工資除以總工時，若總工資增長率高于總工時增長率，由此帶動的平均時薪增長率可以說明經濟向好。但如果平均時薪回升只是因為總工資的下滑要慢于總工時的下滑，那么即使平均時薪回升，也只是一個數字概念，并不能正確反映當下經濟環境。根據ECRI（經濟周期研究所）研究，當前美國總工資及總工時增長率都出現下滑，且總工資下滑又慢于總工時下滑，僅僅是分子分母的動態變化使美國平均時薪出現數字上的回升。

　　美國就業數據疑點重重，而美國靚麗的GDP其實也潛藏了一些問題。理論上說，特朗普的減稅、財政擴張政策，以及呼吁制造業回流的貿易保護主義將有助于美國經濟復蘇，這種主觀感受也確實得到了美國GDP數據的驗證。

　　但是，在看到GDP強勁復蘇的同時我們對美國經濟增長的可持續性產生懷疑。特朗普執政以來，美國經濟確實表現不俗，2018年2季度美國GDP增速4.1%，為2014年以來最高增長。其中二季度私人消費支出增長3.8%，私人部門投資增長0.4%，政府支出增長2.3%，出口增長9.1%。

　　從圖上可以看出，2季度私人消費支出、政府支出以及出口均繼續維持上行走勢，私人部門投資增長則拐頭向下。理論上說特朗普給企業減稅的紅利應該逐步釋放，但是這似乎并沒有體現在私人部門投資增速上。相反，美國的設備投資增速較上半年已有所趨緩。那么減稅拉動投資的效果為什么沒有顯現？實際上，股票回購以及紅利支付正在侵蝕減稅的紅利（關于這一點我們將在第三部分進行闡述）。此次美國減稅的真相是，減稅紅利并沒有全部流入實體經濟，更多地僅是在金融體系資金空轉，因此減稅帶動私人部門投資增長就成了一個偽命題，這背后折射的問題可能是在私人部門當前也找不到更好的投資項目。

　　同時也要警惕貿易戰會給美國出口帶來不確定性。2季度美國出口數據大幅攀升的原因，一定程度上可歸結為美國企業對反制措施進行的提前反應：考慮到貿易摩擦各國的反制措施，美國企業會傾向于趕在預期的報復性關稅生效之前多出口，關于這一點最好的詮釋就是那艘載有美國大豆萬里狂奔的船。如果貿易摩擦進一步升級，反制措施不斷落地，美國出口將難以避免地受到較大影響（詳見我們之前的報告《貿易摩擦對中美經濟及資產價格的影響--歷史比較與數據推演》）。

　　綜上，如果私人投資進一步下滑，貿易沖突也繼續發酵，疊加前面分析的美國就業率和時薪數據存在的問題，我們對美國經濟增長的可持續性存有疑問，而這種疑問尚需3季度宏觀數據來進一步佐證。需要指出一點，有人會將官方公布的中國季度GDP增速與美國季度GDP增速進行簡單比較，實際上這是不對的。因為美國GDP的統計方式與中國不同，中國統計方法是計算當季GDP與上年同比；而美國則是計算當季GDP與上一個季度的環比，再按季節性因素調整后乘以4形成“季調折年數”（即我們最終看到的官方數據），因此在對比中美季度GDP增速的時候應考慮數據的計算差異。

　　二、從股市虛擬化程度、市場估值和情緒觀測風險

　　自2009年3月以來，標普500已經大幅上漲3倍，而且，標普指數當前位置已經超過2007年高點位置的80%。波動率更大的羅素2000小型股指數和科技公司為主的納斯達克指數上漲幅度更是遠超標普500，分別實現4倍和5倍的漲幅。如果從股市虛擬化程度、市場情緒和估值情況來看，美國股市連續攀升的背后實際已是暗流涌動。

　　1、美國股市總市值占GDP比重已失衡。股市市值占GDP比重在一定程度上可以衡量股市總市值的增長是否超過了經濟總量的承載能力。這一指標也是巴菲特最喜歡的指標：巴菲特在2001年的《財富》雜志上曾撰文稱“該比值可能是估值該國股市的最好指標，如果該比例接近200%——就像1999年和2000年那樣，那么你是在玩火”。從圖上可以看出，美股總市值占GDP比重自2008年實現下跌后，從2009年起就一直處于不斷攀升的走勢，到當前已經達到了歷史高位?；仡櫄v史，很明顯可以看到2000年的互聯網泡沫及2007年次貸危機之前該指標也都達到了階段高位。所以當前美國股市的泡沫化風險已經不容輕視。

　　2、交易情緒指標已經達到歷史高位。在牛市及泡沫白熱化時期，交易者會傾向于通過加杠桿融資進行投機。然而物極必反，當交易融資余額達到市場所能承載的極限時，也意味著市場已開始過度樂觀并隨時可能發生泡沫破滅的風險（這其實比較類似A股2015年的情況，兩融及場外配資的變化反映了市場交易情緒）。據觀測，在互聯網泡沫以及房地產泡沫時期，交易融資余額占GDP的比重達到了2.75%的峰值水平。而在當前，交易融資余額占GDP比重已經將近3%的高位！高漲的市場情緒在推動股市上行的同時，也不斷吹大泡沫的風險。更可怕的是通過加杠桿融資進行交易還潛藏了巨大的踩踏風險：一旦市場出現反轉下跌，投資者為了可以滿足保證金要求，會不得已對股票進行拋售，而這一行為又會進一步加速市場下跌并形成惡性循環。太陽底下無新鮮事，市場交易情緒的極度高漲，可以發生2000年互聯網泡沫，也可以發生2015年A股崩盤，資本市場上非理性繁榮的悲劇總是重復上演。

　　3、從市場估值角度來看，美股的“席勒估值指標”已經達到高位。席勒估值指標（Shiller P/E），又稱CAPE Ratio（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio），該指標由諾貝爾經濟學家羅伯特·席勒創建（即《非理性繁榮》的作者），其在計算市盈率時加入周期調整的方法，對盈利采用了10年的移動平均。一般而言，席勒估值指標如果處于高位，說明股市已被整體高估甚至處于“非理性繁榮”狀態。從圖上可以看到，當前的Shiller P/E已經超過1929年的高位，這是一個不好的信號：這預示著美國股市已存在被整體高估的風險。

　　所以，如果從經濟虛擬化程度、市場情緒和估值情況來看，美國股市連續攀升的背后實際上已經潛藏了極大的泡沫！但是需要注意的是，即便美股泡沫化程度已經很高，也并不意味美股立刻就會發生崩盤，此時如果盲目做空的風險也會很大。但是可以肯定的是，泡沫之后均值回歸是難以避免的宿命。

　　三、到底是什么吹起了美股泡沫

　　從經濟學角度來看，當股票價格超出其內在價值便會產生股市泡沫。泡沫的形成可以歸結為：在一系列“金融事件”的觸發和催化下，資產價格出現上升，而資產價格的上升使人們產生對該種資產價格將繼續上升的預期，從而不斷吸引購買者并進一步引發該種資產價格的上行。那么對于美股而言，到底是什么觸發因素吹起了此輪美股泡沫？

　　1、美聯儲低利率政策為資產泡沫創造了條件。自從2008年金融危機爆發，美聯儲實現量化寬松貨幣政策人為壓低了利率水平，而低利率為資產和信貸泡沫創造了條件：投資者可以以低利率進行融資進行資產投機；低利率促使資金更傾向于進行風險資產投機而不是存銀行；公司和政府均可進行低利率融資--美國的經濟繁榮便是建立在低成本的信貸大廈之上。這種操作手法其實并不是新鮮事：在格林斯潘主導的低利率時代，聯邦基金利率在2000年之后不斷下跌，在2002-2006年達到階段性低位，這一時期的低利率吹起了美國房地產泡沫，直至2007年泡沫破滅引發次貸危機。這一次，聯邦基金利率再次走在階段性低位，次貸危機過去已逾10年，人們心中或許依然有上一次危機的陰影，但他們或許忘記了低利率除了可以催生房地產泡沫，還可以吹大其他資產泡沫。

　　通過對美國聯邦基金利率的研究發現，美國前兩次經濟衰退和泡沫刺破均是發生在聯邦基金利率上行之后。“成也利率，敗也利率”，作為決定資產定價的關鍵因素，利率的變化將再一次影響到美國經濟和股市的命運。

　　實際上，美聯儲的寬松早已矯枉過正。我們通過將聯邦基金利率與泰勒規則利率做比較來判定美國貨幣政策是否過度寬松：泰勒規則由經濟學家約翰泰勒創建，用以估計中央銀行調控聯邦基金利率的理想水平。當聯邦基金利率比泰勒規則計算的要低很多，意味著利率相對經濟增長及通脹已經太低，那么這將增加經濟泡沫形成的可能性。根據研究發現，聯邦基金利率在2002-2006年房地產泡沫時期，以及當前都要遠低于根據泰勒規則計算的利率。

　　而關于低利率融資環境引發美國企業過度舉債融資也成為事實。超級低利率環境為美國企業通過債券市場舉債創造了良好條件。根據測算，當前美國公司債占GDP比重已超45%，這要比互聯網泡沫以及次貸危機時的峰值水平還要高。

　　2、美國上市公司通過股票回購、增加分紅以及并購等方式推動股價上漲。低利率環境為美國企業進行債券市場低息融資創造了條件，而上市公司又將債券市場募集的資金用于股票回購、分紅與并購使股價不斷攀升。股價的上漲可以使股東滿意可以使高管薪酬增加，但這與公司的長期利益是相違背的。在過去，上市公司著眼于實業，著眼于通過商業投資進行擴張，而當前通過資本運作拉升股價已經成為一種常態。根據估測，股票回購今年可能將達到創歷史記錄的1萬億美元。頗具諷刺意味的是，特朗普減稅政策還在為上市公司的股票回購游戲創造新的有利條件。因為減稅政策促進經濟增長是有前提條件的，即減稅后企業可以增加盈利，并將這種盈利投入擴大生產、更新設備或者是雇傭勞動力和增加薪資，只有這樣才能有效拉動投資、就業和消費，也只有這樣才能給蕭條的經濟重新注入內生動力。相反，如果減稅政策實施后，企業只是將增加的盈利投入資本市場變成資金空轉，那么這不僅無法帶動經濟復蘇，還會使經濟體更加僵化，并且滋生資產泡沫。

　　綜上分析，美聯儲人為壓低利率，以及資本空轉游戲共同催生了股市泡沫。次貸危機之后，美聯儲每次QE計劃都在引起美聯儲資產負債表的擴張以及資產價格的激升。根據統計，在2009-2016年期間，標普500與美聯儲資產負債表之間具有高度相關性。而2016年底的特朗普當選，又在情緒上給市場打了一針強心劑：特朗普關于增加基礎設施投資、減稅以及“讓美國再次強大起來”的口號著實曾讓市場一度樂觀。然而，對貿易戰、美聯儲加息、財政赤字擴大化的擔憂已經開始擴散，當質疑特朗普政策的聲音開始增加，當上述憂慮已經呈現在美國上市公司的市場展望報告中，當經濟學家們再次激烈討論美國經濟的深層次矛盾時，美股持續上行的不滅神話可能已經離破滅越來越近。

四、什么將成為刺破泡沫的導火線以及如何觀測

　　那么泡沫到底何時會破滅？到底什么將會成為刺破泡沫的導火線？我們又該如何從哪些指標進行觀測？

　　美股在低利率環境不再的時候會出現較高風險。這一次，美聯儲運用低利率政策再次導演了經濟繁榮，并人為創造了美股牛市?，F在美聯儲已處于加息周期，一旦其將利率提高到足夠高的水平，可能會直接引發泡沫終結。我們難以去具體估測多高的利率才足以刺破當前泡沫，但可以確定的是，如果美聯儲繼續加息，很可能會使局部資產市場出現失衡（利率將影響到資產定價），而局部的金融市場崩潰又會傳染并擴大泡沫破滅的范圍。2007年，是次級抵押貸款率先出現問題，這一次，考慮到美國公司債占GDP比重已高達45%（比互聯網泡沫以及2008年次貸危機時還要高），因此公司債市場會率先出現問題的可能性會比較大。在過去5年里美國企業通過債券市場融資了9.2萬億美元，而3.5萬億美元參與了股票回購，一旦美國公司債出現問題，美股可能會面臨轟然倒塌的風險。

　　美國科技股下跌也可能成為導火線繼而引發市場全面拋售。現在美國股市存在一個很大的問題：科技股獨領風騷，在某種程度上此輪美股牛市最大的貢獻者是科技股板塊，尤其是FAANG（FACEBOOK， APPLE，AMAZON， NETFLIX，GOOGLE）已實現驚人漲幅。通過將FAANG和標普500進行比較發現，自從2009年以來，標普500上漲了3倍，而FAANG漲的要更多，其中APPLE漲了10倍，AMAZON漲了20倍，NETFLIX漲了超過60倍。

　　FAANG的“不滅神話”使人聯想起20世紀60和70年代紐交所的50只備受追捧的大盤股，即“漂亮50”?！捌?0”公司因具備優良的業績，被市場視為值得“買入并持有”的優質成長股，成為70年代早期美國牛市的重要推動力量。但“漂亮50”在1982年后的超額收益逐漸趨弱，最終也無法避免價值回歸的命運。時過境遷，許多投資者將今天的FAANG視為信仰。亞馬遜市值突破萬億美元的時候，體現了市場對貝佐斯的信念，但同時也折射了資本的狂歡。面對蒸蒸日上的美股，如果領漲的科技股盈利增速不再，傳統行業能否接棒科技板塊繼續支撐股市上行？

　　那么該如何觀測泡沫是否已經達到極限了呢？這其實并非易事，雖然我們可以從股市虛擬化程度、市場情緒、席勒估值指標來綜合判定美股已存在泡沫，但這些指標會具有滯后性，并且會受到市場預期的較大擾動。所以除了參考上述指標之外還需要引入其他觀測方法，同時跟蹤這些參考指標何時出現共振。

　　用期限利差觀測經濟周期的臨界變化。一個觀測工具是10年期-2年期美國國債的期限利差，該指標也被稱為“衰退預警信號”。據Jesse Colombo研究，當10年期/2年期美國國債的期限利差處于0-1%，為衰退預警區，這意味著經濟周期已處于成熟期，一場衰退可能在幾年內就會出現。當該值處于負區域，收益率曲線倒掛，意味著一次衰退可能在明后年即將來臨。在過去半個世紀美國發生衰退之前，收益率曲線都出現倒掛，這也是為什么需要密切關注期限利差的原因。

　　根據當前10年-2年美國國債期限利差可以發現，我們當前正處于衰退預警區，但尚未處于衰退區域。Jesse Colombo對歷史經濟周期數據研究發現，收益率曲線出現倒掛與股市達到峰值會存在9.7個月的滯后，衰退會在股市達到高點5個月后開始，換言之將在收益率曲線出現倒掛后的14.7個月后開始。按照這個統計結論，我們可以通過觀測收益率曲線是否發生倒掛來預測股市在何時可能出現最大風險。當然這只是基于歷史的估計而非一個確切的預言，畢竟現實中熊市和衰退可能會來的更早或更晚。不過有一件事是可以確定的：收益率曲線的較長端反映了人們對未來美國經濟增長的預期，而美聯儲加息則將直接提高短期國債收益率，因此收益率曲線的變化反映了市場參與者對經濟前景以及美聯儲加息的預期。

　　通過高收益公司債ETF（HYG）觀測股市風險。HYG（High Yield Corporate Bond ETF）為高收益公司債ETF，是頗具規模且流動性較好的垃圾債ETF之一。HYG復制了大部分垃圾債，這些垃圾債通常期限較短且利率敏感性較低。從圖上可以發現，高收益公司債ETF（HYG）自從2016年以來處于上行走勢，背后的邏輯可歸結為長期低利率環境疊加經濟向好預期，使資金更傾向于配置高收益公司債。跟投資級別的公司債相比，高收益公司債對利率敏感性要低一些，但是卻對經濟狀況比較敏感。因此，只要美聯儲加息處于尚可接受的范圍，且市場仍然看好美國經濟，那么高收益公司債就依舊會有較好表現。換言之，高收益公司債可以反映市場對經濟以及加息的綜合預期。通過研究發現，自從2015年底以來，高收益公司債與標普500具有高度相關性，因此可以考慮通過跟蹤高收益公司債ETF的走勢來觀測美股風險。

　　從圖上可以明顯看到，2018年1-2月美股與高收益公司債ETF出現了同步下跌，在2018年6月，美股與高收益公司債ETF再次出現了同步下跌。實際上，美國高收益公司債ETF在2017年年底時就已跌破了200日均線，至今仍然沒有有效收復。高收益公司債ETF的低位徘徊在一定程度上也反映了市場對經濟前景及加息的預期已較之前發生變化，此時如果出現高收益公司債ETF的進一步下行，很有可能就是美股泡沫即將終結的信號。

　　2000年，美國互聯網泡沫破滅，將美國經濟拉至低谷，那一次納斯達克跌了75%，投資者虧損了20億美元。2007年，美國次級貸款的浮華大廈怦然倒塌，又一次使美國經濟陷入困境，那一次標普500下跌了50%，投資者虧損了70億美元。如果這一次泡沫破滅，那災難將會是空前的：數以萬億的美國抵押貸款可能會出現違約；美國企業的盈利將大幅下滑進而引發倒閉潮和大量失業；股市和債市會崩潰；整個經濟甚至可能會陷入類似1929年大蕭條時代的困境。本就估值高企的美股，又籠罩在貿易摩擦和美聯儲加息的不確定中。實際上，此次美股大幅上漲還有來自全球流動性回流美國的推動：新興市場經濟下滑、匯率貶值的環境下，全球流動性逃離新興市場回流美國。但是在全球化背景下，面對全球經濟下行以及流動性收緊的壓力，美國真能獨善其身嗎？面對客觀存在的周期規律，這一次美股的命運又真的會不同嗎？

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)