文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 徐忠

　　金融體系的進一步發展推動對二者關系的認識深化：二者緊密關聯，貨幣政策僅僅關注通脹是不夠的，中央銀行不管金融穩定是不行的。

　　近期，中國金融四十人論壇（CF40）發布了《2018·徑山報告》。在分報告三《新時代現代金融體系的發展方向和相關問題研究》中，CF40成員、中國人民銀行研究局局長徐忠強調，構建現代金融體系要健全金融調控，重視貨幣政策在維護金融穩定中的重要作用。

　　隨著現代金融市場的發展，貨幣政策與金融穩定二者已經緊密關聯，“貨幣政策僅僅關注通脹是不夠的，中央銀行不管金融穩定是不行的?！毙熘以谖闹袑懙?。貨幣政策作為直接作用于金融體系，并經金融體系傳導作用于實體經濟的宏觀調控政策，必須對金融周期、金融風險保持關注和警惕。

　　他指出，做好防范化解金融風險工作、守住不發生系統性風險的底線，關鍵是要調節好貨幣閘門，保持流動性總量基本穩定。

　　貨幣政策調控框架也從數量型向價格型轉變。徐忠指出，貨幣政策價格型調控的基本傳導路徑是，中央銀行影響貨幣市場基準利率，引發金融市場收益率曲線的調整變化，并進一步傳導至存貸款利率、資本市場價格、外匯市場定價等，從而影響實體經濟的投融資行為。這一框架的核心是定價透明、傳導有效的基準利率，包括貨幣市場基準利率和國債收益率曲線。

　　他認為，推動貨幣政策調控方式轉型，關鍵是培育Shibor、國債收益率等市場基準利率，提高其交易性和代表性，真正成為資金定價的基準。

　　以下內容節選自《2018·徑山報告》分報告三《新時代現代金融體系的發展方向和相關問題研究》。

　　01

　　重視貨幣政策在維護金融穩定中重要作用

　　隨著金融市場的發展，貨幣政策與金融穩定的關系認識不斷演進，從早期的“維護金融穩定是一種貨幣職能”，到“貨幣政策與金融穩定職能分離”，再到明確二者的緊密關聯。

　　現代中央銀行是為維護金融穩定而生的，早期的金融穩定政策又被視為貨幣職能。最早的中央銀行起源于政府融資，如1668年成立的瑞典中央銀行，1694年成立的英格蘭銀行?，F代意義上的中央銀行則源于金融危機，比如1913年成立的美聯儲，彼時中央銀行的出現就是為維護金融穩定，充當重要的最后貸款人職能。正如巴杰特指出，中央銀行之所以要成為最后貸款人，是為了防止銀行危機產生信貸緊縮，導致貨幣量大幅波動，因此“最后貸款人是一種貨幣職能”。換而言之，金融是否穩定，直接決定了包括物價穩定在內的宏觀經濟穩定。傳統經濟學理論就此構建了“金融穩定—貨幣穩定—物價穩定”的理論框架，中央銀行被賦予金融監管職能，主要是通過金融管制、金融抑制維持相對簡單的金融業態，防范金融風險。

　　隨著現代金融市場的發展，貨幣政策與金融穩定出現分離。在凱恩斯的總需求管理框架下，新古典綜合學派將菲利普斯曲線，即就業與通脹此消彼長的關聯性，作為宏觀調控的基本定律。貨幣政策作為重要的宏觀調控政策開始向就業和通脹兩個目標收斂，即泰勒規則，甚至出現通脹單一目標制。同時，中央銀行同時承擔貨幣政策和金融穩定職責的“利益沖突說”甚囂塵上：中央銀行為掩蓋監管不利而實施救助和流動性投放，會加劇通脹，存在道德風險。在此背景下，貨幣政策與金融穩定二分：中央銀行承擔貨幣政策職責，專注于物價穩定等宏觀經濟目標；中央銀行剝離金融監管職能，金融穩定更多由外生于中央銀行的監管部門承擔。

　　金融體系的進一步發展推動對二者關系的認識深化：二者緊密關聯，貨幣政策僅僅關注通脹是不夠的，中央銀行不管金融穩定是不行的。隨著上世紀80年代以來的金融自由化和金融抑制的解除，金融體系快速演進發展，以下三個發展趨勢明顯，深刻影響貨幣政策與金融穩定的關系：一是金融市場快速發展，在金融體系中地位不斷提升，流動性環境的松緊可能更多影響資產價格而非一般物價，削弱了貨幣政策與通脹的直接聯系；二是居民財富不斷積累并更多地配置在金融市場，對越來越多的人來說，金融財富的回報比收入更為重要，金融市場與經濟的聯系與互動愈加緊密，維護金融穩定對宏觀經濟穩定越來越重要；三是隨著經濟全球化、發展中國家不斷融入全球市場，全球通脹壓力走低，菲利普斯曲線趨于扁平化，高通脹不再成為貨幣政策的現實壓力。在這些發展趨勢的影響下，貨幣政策如果僅關注通脹而維持低利率環境，就會刺激金融市場過度膨脹，滋生泡沫，最終爆發金融危機，這正是本輪國際金融危機的重要教訓之一。因此，通脹作為貨幣政策最主要、甚至唯一目標無法維護宏觀經濟穩定。貨幣政策作為直接作用于金融體系，并經金融體系傳導作用于實體經濟的宏觀調控政策，必須對金融周期、金融風險保持關注和警惕。

　　我國貨幣政策保持穩健中性是防范金融風險、維護金融穩定的重要保障。一方面，持續寬松的貨幣政策伴隨信貸的易獲性，導致信貸過度擴張和資產價格上揚相互刺激，進而引發資產泡沫和金融危機，是本輪國際金融危機的重要教訓。做好防范化解金融風險工作、守住不發生系統性風險的底線，關鍵是要調節好貨幣閘門，保持流動性總量基本穩定。另一方面，穩健中性的貨幣政策有利于平衡好維持金融穩定與防范道德風險之間的關系。長期以來，我國對金融風險的容忍度較低，一定程度上存在“花錢買穩定”的傾向，公共資源過度使用導致道德風險普遍存在。部分金融機構事實上享受隱性擔保，成本外部化，缺乏審慎經營和風險控制的動力。部分金融產品仍存在剛性兌付，投資者缺乏風險意識，客觀上助長了高風險活動。保持穩健中性的貨幣政策，合理引導利率水平，有利于在總量上防止資金“脫實向虛”以及不合理的加杠桿行為，在維護金融穩定的同時抑制道德風險，切斷“事后無限救助—放松風險防控”的惡性循環鏈條。

　　02

　　重視市場基準利率在貨幣政策調控中的作用

　　金融市場發展、金融體系日趨復雜推動貨幣政策調控方式轉型。早期金融體系相對簡單，中央銀行可對貨幣流通、金融產品、金融活動的規模精準把握，這是貨幣政策數量型調控有效開展的前提。布雷頓森林體系瓦解之后，各國普遍實施了浮動匯率制度、推動金融自由化、鼓勵金融創新、發展衍生品市場、允許金融業綜合經營。金融市場快速發展，在金融體系中地位提高，金融體系日趨復雜，原有的數量型調控框架與金融體系的發展不適應，調控效果越來越差。因此主要經濟體的貨幣政策框架開始向價格型調控轉型。我國實踐中，金融創新和金融市場的發展使M2等數量型指標與實體經濟關鍵指標的關聯系大幅下降，貨幣政策價格型調控轉型勢在必行。

　　在金融體系復雜化、貨幣政策轉向價格型調控的背景下，市場基準利率的培育至關重要。貨幣政策價格型調控的基本傳導路徑是，中央銀行影響貨幣市場基準利率，引發金融市場收益率曲線的調整變化，并進一步傳導至存貸款利率、資本市場價格、外匯市場定價等，從而影響實體經濟的投融資行為。這一框架的核心是定價透明、傳導有效的基準利率，包括貨幣市場基準利率和國債收益率曲線。

　　國際金融危機之前，LIBOR是全球金融市場的價格基準，但2009年爆發LIBOR操縱丑聞。如果金融市場的定價基準被人為操縱而扭曲，無法準確反映市場資金供求的基本面，那么中央銀行基于此作出貨幣調控決策就會偏離市場實際。美聯儲已于2018年二季度，定期公布有抵押隔夜融資利率（SOFR），試圖取代LIBOR的定價基準功能。

　　理想的市場基準利率基準應具有以下特征。一是可交易。LIBOR被操縱的一種重要原因是其基于報價，而非實際交易。因此在替代產品的選擇上，美聯儲推出的SOFR基于真實交易數據，計算隔夜美國國債回購交易的加權中值回購利率。二是定價透明。透明的定價機制不僅會降低被人為操縱的風險，還會增加投資者的信心和認可度，有利于增強該產品的市場代表性。三是傳導有效。作為貨幣政策傳導鏈條的重要一環，基準利率要與其他金融市場利率形成緊密的聯動關系，才能將貨幣政策對資金價格的調整有效地傳導至整個金融市場。

　　今后應大力培育完善Shibor、國債收益率為代表的金融市場基準利率體系，為浮動利率產品提供堅實可靠的定價基礎。交易性與代表性有待提升是Shibor、國債收益率等金融市場基準面臨的共性問題。Shibor是借鑒Libor、以報價為基礎的基準利率，增強其交易性需要進一步完善報價和考核機制，使報價利率與交易利率更為緊密結合。同時，加強Shibor報價行在市場自律方面的表率作用，引導報價行繼續加強財務硬約束，根據實際交易、資金成本以及市場供求等因素合理定價，繼續開展Shibor產品創新，有序擴大其應用范圍，加強市場建設，穩步提升Shibor代表性。由于國債稅收減免，且只有持有至到期的國債才能享受稅收優惠，人為抑制了國債的交易動機和流動性，國債收益率曲線在金融市場定價基準的作用無法充分發揮，市場主體更多將發行量大、不免稅的國開債作為定價基準。增加國債的交易性和國債收益率曲線的代表性，必須完善相關的稅收制度。

　　03

　　重視貨幣政策在引導社會融資、兼顧穩定與效率中的作用，貨幣政策與金融監管不可分離

　　貨幣政策引導社會融資的重要功能以監管信息為基礎。明斯基將融資分為三類：套期保值型、投機型和龐氏騙局。其中，套期保值融資（Hedge Finance）指依靠融資主體的預期現金收入償還利息和本金；投機融資（Speculative Finance）指融資主體預期的現金收入只能覆蓋利息，尚不足以覆蓋本金，必須依靠借新還舊；龐氏騙局（Ponzi Firm），即融資主體的現金流什么也覆蓋不了，必需出售資產或不斷增加負債。一個穩定的金融系統必然以套期保值型融資為主，但若融資全為套期保值，則過于僵化、失去活力，因此在套期保值型融資為主的金融體系中引入部分投機型融資，能提高金融體系的效率。貨幣政策要有效引導社會融資，形成以套期保值融資為主、輔以少量投機型融資的結構，兼顧穩定與效率，必然要求中央銀行在法律上、管理上具備相應的能力，而這種能力建立在中央銀行了解金融體系中各類型的融資及其相關風險的監管信息的基礎上。

　　有效的貨幣調控離不開金融監管政策的協調配合。從現代貨幣創造理論看，中央銀行的貨幣供給是外在貨幣（Outside Money），金融體系內部創造的貨幣是內在貨幣（Inside Money），貨幣調控是通過外在貨幣影響內在貨幣從而實現調控目標。而監管政策直接作用于金融機構，權威性強、傳導快，具有引發內在貨幣劇烈調整的威力，相當大程度上決定了貨幣政策傳導的有效性。即使中央銀行可以調控外在貨幣，但如果沒有有效的監管作保證，外在貨幣投向何處、效率如何，這是中央銀行無法控制的，也無法保證金融支持實體經濟。

　　最后貸款人職能需要金融監管政策的協調配合。最后貸款人流動性救助職能賦予了中央銀行作為危機救助最后防線的重要地位?！爱斀洕艿较到y性危機沖擊并陷入衰退時，金融機構會出現擠兌，金融市場流動性迅速枯竭，金融體系功能受到嚴重損害，存在著危機應對的‘黃金四十八小時’，越果斷及時的救助，政策效果也越好”。中央銀行作最后貸款人，如果不參與監管，且監管信息無法有效共享，就很難清楚掌握金融機構的資產狀況，難以做出準確的救助決定，降低救助的效率，錯失救助的時間窗口。國際金融危機期間，英國北巖銀行爆發擠兌，英格蘭銀行由于缺乏第一手監管信息而未能及時救助。雷曼兄弟倒閉，由于缺乏中央對手方清算機制，美聯儲并不完全掌握雷曼兄弟公司的金融市場交易信息，導致誤判，認為雷曼倒閉不會對市場帶來系統性沖擊。相反，倫敦清算所引入中央對手方清算機制，迅速處置包括雷曼在內的9萬億美元未平倉頭寸，未給其他市場主體和倫敦清算所帶來損失。因此，風險“看得見、守得住、救得活”三位一體，事后救助必須與事前、事中監管緊密協調配合，尤其是監管信息的共享。這也是習近平總書記要求“統籌監管重要金融基礎設施、統籌金融業綜合統計”的重要背景。

　　(本文作者介紹：人民銀行研究局局長徐忠)