文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 北京大學光華管理學院

　　作者：劉俏 北京大學光華管理學院院長

　　1-7月份的宏觀經濟形勢反映出市場、投資者和消費者信心不足。同時中國經濟投資資本收益不高的痼疾依舊存在。因此，政策制定的出發點應該放在提升信心并促進消費，提升企業和地方政府的投資資本收益率和重塑經濟高質量發展的微觀基礎。

　　當前宏觀經濟形勢簡述

　　先看幾組數字。

　　2018年上半年GDP增長6.8%，比去年同期略低0.1個百分點，實際增長平穩。但GDP平減指數顯著下滑，名義GDP增速回落到9.8%，為最近6個季度以來首次在10%以下。

　　受資產價格縮水帶來的逆財富效應的影響，7月消費增速較6月有所回落，1-7月份消費增長9.3%，增速回落到個位數，低于去年同期，其中5月單月增速8.5%，為十五年來最低。

　　投資增速持續走低，1-7月份固定資產投資增長5.5%，比1-6月的6%低了0.5個百分點，再創有此數據以來最低值。其中，7月份固定資產投資只增長了0.43%。投資下滑主要是由于金融去杠桿導致地方政府和國企資金緊張，拖累基礎設施建設和國有企業投資增長。1-7月基礎設施投資同比增長5.7%，跟上半年的增速相比回落了1.6個百分點。1-7月份，國有企業投資同比增長為1.5%，下滑明顯。但值得注意的是，1-7月，全國房地產開發投資同比增長10.2%，全國商品房銷售額增加了14.4%。

　　工業方面，1-7月份工業生產相對平穩，工業增加值增長6.6%，繼6月份工業產出增速下滑至6%后，7月份工業增加值的增速并無提升，仍為6%，低于市場預期。

　　另外一個讓人憂慮的變化是7月份的城鎮調查失業率明顯上升，從6月份的4.8%增加到5.1%。失業率的上升反映出實體經濟活力不足。

　　實體經濟下行，在一定程度上與金融部門快速去杠桿相和嚴監管有關。7月份社融總量的增量為1.04萬億，比去年同期少1242億元， 1-7月，社融存量的增速已經跌到10.3%。社融規模的增量明顯遜于預期。7月份廣義貨幣M2同比增長8.5%，比6月份多了0.5個百分點，但比去年同期仍低0.4個百分點。狹義貨幣（M1）余額53.66萬億元，同比增長5.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.5個和10.2個百分點。7月份人民幣貸款增加1.45萬億元，同比多增6278億元，低于6月份的1.84萬億。7月份銀行間同業拆借利率仍處低位，反映出銀行間流動性得到了緩解。總得來說，1-7月份，基礎貨幣保持了穩定增長，銀行間流動性較為充裕，但實體經濟流動性明顯偏緊，尤其是對中小企業。

　　金融系統去杠桿疊加中美貿易摩擦，再加上對實體經濟下行的預期，導致投資者對市場普遍擔憂，金融市場加劇波動。今年上半年上證股票總市值下降超過3萬億，A股股指下跌14.4%。隨著貿易戰不斷升級，導致人民幣跌幅顯著擴大，6月當月人民幣兌美元匯率出現歷史最大跌幅。7月份，出于對貿易摩擦不確定性的擔憂，進出口前移，進出口總值增加12.5%。7月末，外匯儲備余額31179億美元。金融市場價格波動的加劇，很大程度上是市場信心不足的反映。

　　今年1-7月份稅收收入107709億元，同比增長14%；其中，個人所得稅為9225億元，同比增長達20.6%；上半年國有土地出售收入3.15萬億，比去年同期增加35%。財政收入增長情況良好，但財政支出方面空間尚存。提升財政支出的效率，通過更為有效的公共服務（醫療、教育、城市公共設施服務體系等）來提升投資率并調節消費不平等，政策意義更大。

　　總之，1-7月經濟數據顯示實體經濟下行壓力很大。另外，表外融資的收縮對實體經濟的債務滾存提出了挑戰，若社會融資總量不足的局面不能改觀，信用風險料會進一步上升。這一切，疊加中美貿易摩擦和固定資產投資增長乏力，今年經濟下行壓力預料還會加大。

　　中國經濟的結構性問題和宏觀政策在實施方面受到的制約

　　今年1-7月份的宏觀經濟形勢，除了中美貿易摩擦這一新增不確定性因素外，折射了中國經濟的結構性問題和宏觀政策在實施方面受到的制約。

　　在經濟高速增長時期，我們的經濟增長主要依賴投資拉動和要素驅動。隨著我國工業化進程的幾近完成和高速增長階段的結束，投資資本收益率開始下降。以與投資資本收益率密切相關的全要素生產率（total factor productivity， 簡稱TFP）為例，最近六年TFP的年均增長速度已從改革開放最初三十年的4%降到2%左右。上市公司是另外一個例子。1998年-2017年這二十年間，中國上市公司平均的投資資本收益率只是3%，遠遠低于美國同期的11%。當投資資本收益率不足時，為了完成較高的增長目標，只有靠提高投資率。最近幾年，房地產投資和基礎設施投資成為穩增長的重要手段即為明證。在這種經濟增長邏輯下，中國經濟對融資的依賴度不斷加強。但是當宏觀政策對經濟增長的邊際作用變得疲弱，大量資金流向投資回報并不高的行業、企業或項目時，寬松的貨幣或財政政策最終會體現為杠桿率的上升，而不是對實體經濟支持力度的上升。

　　現階段宏觀政策目標是在防范金融系統性風險和去杠桿的同時穩增長與就業。當投資資本收益率不高時，多重政策目標很難兼顧。具體反映為穩增長主要靠以債務來驅動的投資，客觀上造成杠桿高居不下。實現中國經濟從高速增長向高質量發展的轉型的核心要義因而是重新塑造中國經濟的微觀基礎，提升企業層面的投資資本收益率，進而提高整個中國經濟發展的資本使用效率，最終降低發展過程中對杠桿的依賴。

　　政策建議

　　1-7月份的宏觀經濟形勢反映出市場、投資者和消費者信心不足。同時中國經濟投資資本收益不高的痼疾依舊存在。在投資效率不高，經濟增長新動能不足的情況下，穩增長容易回到傳統的經濟增長邏輯——提升投資率。這也是市場普遍對寬松的財政政策和貨幣政策普遍期待的原因。雖然下一階段，定向的、結構性的信貸政策，積極配合的財政政策可能會在短期內起到促進增長的作用，然而，如上所述，現階段宏觀政策的邊際作用在減弱。回到傳統政策制定邏輯對穩增長有幫助，但有可能使得結構性的問題更趨惡化。因此，政策制定的出發點應該放在提升信心并促進消費，提升企業和地方政府的投資資本收益率和重塑經濟高質量發展的微觀基礎。為此，我們需要短期、中期和長期舉措搭配得當的政策組合，具體如下：

1. 減稅減費。6-7月份信貸雖寬，但信用仍緊，說明貨幣政策的空間極其有限。財政政策相較而言有更大空間。減費減稅能夠增加消費意愿和投資意愿，提升企業盈利表現（投資資本收益率），提升消費者和企業信心。1-7月份，個人所得稅占整個一般公共預算收入的比例只有8%不到。大幅簡化并降低所得稅率，對財政收入的影響其實有限，但這對提升信心會有顯著作用。企業稅收方面，建議大幅削減企業增值稅，真正減低企業稅負，提升企業效益，促進創業創新，全面改善經濟微觀基礎。經濟生活的微觀單位有活力，是穩增長和就業的關鍵。

2. 大幅提升公務員、科技人員和醫護人員等工資。目前房地產價格居高不下，家庭杠桿不斷上升，不利于消費升級（6月份居民戶中長期貸款新增約4600億元，較前幾個月明顯放量，為年內第二高，顯示地產按揭貸款投放有所增加，房地產對居民消費已經形成擠出效應）。提升消費最好的方法是增加消費主體的收入。

3. 提升研發的GDP占比。重新塑造中國經濟的微觀基礎依靠創新和企業家精神。研發是重中之重。目前，我國研發的GDP占比是2%，已經達到發達國家的平均水平，絕對量上也居全球第二。但是2%的研發占比仍低于美國和日本的3%，以色列和韓國的4%。而且，我國研發“研”明顯弱于“發”。可否作為一個政策目標明確十四五期間研發的GDP占比達到3%，至2035年這一目標達到4%？

4. 適時推出標準化REITs。高房價很大程度也是導致金融系統性風險累積的重要原因。我國目前總債務中近半數與房地產市場相關。房地產很大程度上綁架了中國經濟，局限了可實施的經濟政策的空間。中國房地產市場最大的問題是沒有一個定價的“錨”。發展租賃住房市場，形成市場化的、反映供需關系的租金價格，能為房地產市場尋找到理性的定價水平。這也符合去年中央經濟工作會議提出的“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”的精神。目前，在中國推出以租賃住房、商業地產和基礎設施資產為底層資產的不動產信托投資基金（REITs）的條件已經成熟。與之相關的金融產品和金融創新，不僅直接服務實體經濟，幫助解決房地產市場結構性的痼疾，也是房地產健康發展長效機制的一部分；推出REITs，尤其是公募REITs，還可以盤活各類存量經營性不動產，降低政府和企業的財務杠桿，化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險；建設REITs市場，能為PPP及基礎設施投資提供可行的金融戰略，為區域經濟發展提供了金融新思路；此外，REITs能夠豐富資本市場工具，減緩中國金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統的風險分散能力。

5. 推出IPO注冊制并堅決執行市場化的退市制度。中國資本市場最大問題在于缺乏優質的上市公司。我們的分析顯示1998年至2017年這20年間，中國A股市場上市公司平均的投資資本收益率只在3-4%之間，遠低于美國上市公司過去一百年平均10%的水平。中國經濟的微觀基礎（企業）的資本使用效率還有很大的提升空間。我們需要一個能夠識別、培育優質上市公司的資本市場。改革企業上市制度和退市制度，推出IPO注冊制并堅決執行市場化的退市制度，有利于營造良好的市場和監管氛圍，提升上市公司的質量。

6. 建立地方政府金融體系。中國發展模式很重要的一個特點是地方政府在經濟增長中扮演重要角色，但是地方政府的增長主義傾向也帶來龐大的地方債務，大量的低效投資，和環境的惡化。地方政府債務已經成為中國金融體系的重大風險點。短期內實施積極的財政政策去提升基礎設施投資，可以通過加快35萬億的地方政府專項債券的發行和使用來實現。但是，如果缺乏配套機制，地方債務的發行和使用可能又將回到傳統增長邏輯的老路上。我們的研究顯示，投資效率低的地方往往面臨比較高的地方政府債務率。中國地方政府債務問題不是規模問題，而是資金使用效率問題。為了化解地方政府債務風險，我們需要建立一個以市場為基礎的地方政府金融體系，提高地方政府的投資效率。未來，為地方政府編制完整的資產負債表和財政收入支出表，引入市場機制，建立政府信用評級體系，并以信用評級為基礎，形成地方政府債的定價基礎，考核地方政府官員的政績，以此改變地方政府的投融資模式和業績考核模式。

　　(本文作者介紹：作為北大工商管理教育的主體，北京大學光華管理學院是亞太地區最優秀的商學院之一。)