文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 周瑤潔

　　此類CoCo債券指數(shù)ETF對(duì)本被限制購(gòu)買的普通投資者也打開(kāi)了大門，這也就意味著美國(guó)大爺和英國(guó)大媽都能自由配置這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。歐美投資專家認(rèn)為這大大增加了“死亡螺旋”的可能性，且進(jìn)一步埋下了全球大規(guī)模金融危機(jī)的隱患。

　　CoCo債券是Contingent Convertible的簡(jiǎn)稱，即“應(yīng)急可轉(zhuǎn)債”。它就像罌粟，能制作藥物，緩沖金融風(fēng)險(xiǎn)；又能制作毒品，形成“死亡螺旋”，為金融危機(jī)埋下隱患。

　　2018年6月底，美國(guó)獨(dú)立資產(chǎn)管理公司Invesco在倫敦證券交易所推出了以CoCo債券為主的AT1交易所交易基金，此舉使得投資人可以自由買賣CoCo債券指數(shù)ETF。繼今年3月另一資產(chǎn)管理公司W(wǎng)isdomTree推出了第一只CoCo債券ETF后，歐美市場(chǎng)CoCo債券市場(chǎng)繼續(xù)大熱。

　　CoCo債券這類年輕的金融創(chuàng)新產(chǎn)品以高收益和復(fù)雜性聞名。此類CoCo債券指數(shù)ETF對(duì)本被限制購(gòu)買的普通投資者也打開(kāi)了大門，這也就意味著美國(guó)大爺和英國(guó)大媽都能自由配置這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。歐美投資專家認(rèn)為這大大增加了“死亡螺旋”的可能性，且進(jìn)一步埋下了全球大規(guī)模金融危機(jī)的隱患。

　　“死亡螺旋”的詛咒

　　所謂“死亡螺旋”，就是當(dāng)銀行陷入困境時(shí)，可以選擇停止支付債券利息，情況進(jìn)一步惡化時(shí)銀行還可以選擇將債券轉(zhuǎn)化為普通股。此舉將導(dǎo)致銀行股權(quán)被稀釋、股價(jià)進(jìn)一步下跌，債券大幅貶值，CoCo債券的投資者將蒙受嚴(yán)重?fù)p失。

　　例如2016年德意志銀行發(fā)行的19.8億美元的CoCo債券一度傳出無(wú)法支付CoCo債券票息的傳聞，引發(fā)市場(chǎng)拋售，令其從面值的93%跌至70%，回報(bào)率上升到10%的歷史高點(diǎn)。下圖展示了2014年到2018年追蹤該CoCo債券的到期收益率走勢(shì)，其中在2016年達(dá)到10%以上，反映了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的恐慌情緒。

　　（圖1：2014-2018 CoCo債券iBoxx指數(shù)）

　　這次Invesco推出的這只ETF對(duì)標(biāo)的是Markit公司的iBoxx指數(shù)，該指數(shù)針對(duì)的是在發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行的且有較高流動(dòng)性的CoCo債券。這只ETF涵蓋了英國(guó)、法國(guó)、瑞士、瑞典等國(guó)52只股票，且78%的股票評(píng)級(jí)都在高風(fēng)險(xiǎn)的BB級(jí)。

　　Invesco的創(chuàng)新產(chǎn)品部主管Nicolas Samaran認(rèn)為，目前歐美投資者對(duì)歐洲銀行的AT1資產(chǎn)越來(lái)越感興趣，并愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得更高的收益。

　　而WisdomTree推出的ETF對(duì)標(biāo)的也是同一只Markit公司的CoCo債券指數(shù)，3月剛推出時(shí)回報(bào)率為5.1%，總價(jià)值1700億美元。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CoCo債券的回報(bào)率要比歐洲銀行股票高6.4%。那么，CoCo債券究竟是什么？為什么能獲得如此誘人的回報(bào)率？

　　上行收益有限 下行損失巨大

　　08年金融危機(jī)后，商業(yè)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)抵御獲得了重視，而CoCo債券的出現(xiàn)恰到好處地增加了銀行的自救手段。

　　為阻斷次貸危機(jī)蔓延，又不能用納稅人的錢來(lái)為金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)買單，歐美許多國(guó)家鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加自救手段，建立應(yīng)急資本機(jī)制，CoCo債券應(yīng)運(yùn)而生。

　　CoCo債券是一種緩沖金融危機(jī)工具。銀行資本充足率達(dá)不到監(jiān)管要求時(shí)，CoCo債券被轉(zhuǎn)換為普通股。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而減輕了銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但同時(shí)，CoCo債券的投資者將遭受損失。

　　《巴塞爾協(xié)議III》是08年金融危機(jī)后，國(guó)際清算銀行為加強(qiáng)銀行業(yè)抵御金融及經(jīng)濟(jì)沖擊的能力而推出的資本充足比率要求。其中，CoCo債券被歸類在其他一級(jí)資本（Additional Tie 1，簡(jiǎn)稱“AT1”）和次級(jí)債里，屬于資本補(bǔ)充工具。

　　（圖2：CoCo債券構(gòu)成一部分AT1與次級(jí)債）

　　CoCo債券的出發(fā)點(diǎn)是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，在納稅人看來(lái)是值得叫好的事，為什么有些歐美投資專家談之色變呢？被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)又去了哪里呢？

　　天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。如下圖所示，與一般可轉(zhuǎn)債相比，高收益的CoCo債券伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)——上行收益有限，而下行損失巨大。

　　說(shuō)它上行收益有限是因?yàn)椋y行股價(jià)上升時(shí)，一般可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)為股權(quán)，跟著股價(jià)一起漲，但CoCo債券只能是守著眼前往往不超過(guò)9%的年收益；

　　銀行股價(jià)下跌，一般可轉(zhuǎn)債可保留債權(quán)，只賺不跌，但CoCo債券不能，只能被轉(zhuǎn)為股權(quán)，隨著股價(jià)一起下跌，降低銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)有可能降至一文不值，投資者血本無(wú)歸。

　　（圖3：CoCo債券與可轉(zhuǎn)債的對(duì)比）[2]

　　現(xiàn)在市場(chǎng)依舊青睞CoCo債券，無(wú)論是歐洲的意大利、英國(guó)、德國(guó)還是北美的美國(guó)，甚至中國(guó)也加入了隊(duì)伍。

　　中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行也于2017年9月發(fā)行了CoCo債券的ETF，發(fā)行的規(guī)模上限是500億人民幣。觸發(fā)條件是——郵儲(chǔ)銀行的核心一級(jí)資本充足率降至5.125%或以下即觸發(fā)CoCo債券債轉(zhuǎn)股，而截至2017年6月底，郵儲(chǔ)銀行的核心一級(jí)資本充足率在8.72%，遠(yuǎn)高于觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，但目前對(duì)中國(guó)內(nèi)地暫不開(kāi)放。

　　但市場(chǎng)也有很多警告的聲音。德國(guó)柏林一家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Scope Ratings警告?zhèn)惗刈C券交易所（LSE）和德國(guó)交易所電子系統(tǒng)（Xetra）投資者不該對(duì)AT1債券放松警惕。

　　復(fù)雜不等于危險(xiǎn)

　　金融衍生品本身并不比其它金融產(chǎn)品承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，并且金融衍生品還可以被用來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。之所以說(shuō)CoCo債券是金融危機(jī)潛在的地雷，是因?yàn)榇祟愶L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)混入在ETF中很容易大面積快速擴(kuò)散到普通投資者。

　　CoCo債券投資人一般是知道其背后的原理和風(fēng)險(xiǎn)的，但很多普通投資者可能對(duì)其了解不夠透徹。若是普通投資者跟風(fēng)購(gòu)入此類ETF，一旦一家銀行倒閉，就容易連帶多個(gè)資產(chǎn)違約，牽一發(fā)而動(dòng)全身。

　　盡管理論上來(lái)說(shuō)，如今的市場(chǎng)大環(huán)境下，各大銀行的CoCo新債短期并不會(huì)有被強(qiáng)制轉(zhuǎn)股承擔(dān)損失或是票息取消的風(fēng)險(xiǎn)。但銀行有多少表外業(yè)務(wù)，又有多大的杠桿，對(duì)廣大投資人來(lái)說(shuō)真的是霧里看花。

　　簡(jiǎn)而言之，CoCo債券就在賭銀行資本充足，不會(huì)倒閉，不會(huì)違約。并不是說(shuō)普通投資者不能分一碗羹，而是希望普通投資者能接受兩個(gè)老生常談的小建議：一、了解金融產(chǎn)品背后的風(fēng)險(xiǎn)；二、合理做好風(fēng)險(xiǎn)分散，理性投資。

　　(本文作者介紹：畢業(yè)于上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際新聞系，現(xiàn)就讀于康涅狄格大學(xué)金融數(shù)學(xué)系；曾任第一財(cái)經(jīng)、東亞經(jīng)濟(jì)新聞、東亞銀行實(shí)習(xí)編輯、分析師；關(guān)注TMT行業(yè)與金融風(fēng)險(xiǎn)管理)