文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 方思元

　　當前我國經濟金融形勢運行的主要邏輯是產能新周期的底部和金融周期的頂部，前者決定了經濟L型的韌性，后者決定了去杠桿的融資收縮。去杠桿關鍵要采取結構性去杠桿思路，做好“寬貨幣+緊信用+嚴監管+強改革”的政策配合。

　　數據

　　5月新增信貸1.15萬億元，同比多增400億元。社會融資新增7608億元，同比少增3023億元，環比少增7997億元。M2同比增長8.3%，增速環比上月持平。

　　核心觀點

　　1、整體判斷：當前我國經濟金融形勢運行的主要邏輯是產能新周期的底部和金融周期的頂部（我們分別在2017年2月和2018年3月提出），前者決定了經濟L型的韌性（我們在2015年提出），后者決定了去杠桿的融資收縮。去杠桿關鍵要采取結構性去杠桿思路，做好“寬貨幣+緊信用+嚴監管+強改革”的政策配合。

　　2018年1-5月社融新增7.9萬億，較2017年同期少增1.45萬億元，增速再創歷史新低，其中信托貸款、委托貸款、未貼現票據等表外非標通道業務大幅收縮，M2增速持續處于歷史低位。社融數據同比大幅下滑，一方面表明嚴監管和去杠桿取得初步成效，另一方面表明企業融資環境緊張以及信用風險暴露，我們維持“金融周期頂部”的判斷。5月當月社融數據大幅下滑，主因是：一表內貸款吸收表外回表總量有限，二資管新規落地直接沖擊表外業務，三融資渠道受限背景下企業信用風險事件頻發，影響企業發債融資。

　　研究我國杠桿問題，必須用結構性和體制性視角，最重要的不是債務規模，而是深層次的體制機制。2009年以來我國宏觀杠桿率大幅上升，主要受非金融企業部門負債驅動，其中，地方政府、產能過剩國企和房地產是三大加杠桿主體，地方政府大幅加杠桿主要是因為有激勵無約束或激勵約束不對稱，未來關鍵要建立地方政府資產負債表、離任審計、債務終身制、加強地方人大監督作用、財政整頓、打破剛兌等硬化約束機制；產能過剩國企大幅加杠桿主要是因為地方政府銀行過分強調社會穩定、擔心不良暴露或隱性擔保從而享受信用背書，未來關鍵要打破剛兌、營造公平的市場融資環境、去產能一視同仁，防止在緊信用環境下國企憑借融資優勢淘汰民企，而應該促進企業公平競爭、優勝劣汰和結構優化。

　　房地產部門大幅加杠桿主要是因為不合理的預期收益率以及過去二十年重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕經濟手段、重短期調控輕長效機制，未來關鍵是推動以住房制度改革和長效機制為主的房地產供給側改革。

　　未來應從供給著手，從短期調控政策過渡到長效機制建設、從行政手段過渡到經濟手段、從商品屬性為主過渡到構建強調居住屬性的住房制度，按照“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，有五大建議：

　　（1）根據人口流動情況分配建設用地指標，根據庫存去化周期調節土地供應，優化城市工業用地、住宅用地和商業用地結構，實現人地掛鉤、供求平衡；

　　（2）改變過去“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的指導思想，尊重人口流動的市場經濟規律，確立城市規劃的大都市圈戰略導向，完善城市規劃和公共交通互聯互通，實行跨省的耕地占補平衡和城鄉用地增減掛鉤；

　　（3）實行長期穩定的住房信貸金融政策，不再把首付比例和貸款利率作為刺激經濟的手段，防止透支需求以及房價大起大落，實現需求平穩釋放，鼓勵支持剛需和改善性需求，抑制投機性需求；

　　（4）建立“多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，明確租賃房的建設和運營是民生保障和公益屬性，對于專業化住房租賃企業給予稅收和融資支持；

　　（5）推動房地產稅立法，通過累進稅率和合理的抵扣制度，盤活存量，抑制投機，促進行業平穩健康發展。

　　2、近期信用風險壓力明顯提升，未來4個月信用債將迎來一波到期高峰。截止2018年6月12日，信用違約事件總額達到185億元，較2017年同期增長17%，未來在融資持續收縮趨勢下，信用風險暴露或將進一步提升，“金融周期最困難的時候可能還未到來”。從債務到期日來看，信用債將于未來4個月迎來一波到期高峰，信托產品則在6月及9月到期量均較大，相關時間點信用風險仍需密切關注。

　　信用風險影響下，企業“非標轉標”渠道受到明顯影響。貸款方面，5月非金融企業及機關團體貸款新增5255億元，同比少增406億元，其中中長期貸款同比少增365億元。考慮前5月對公貸款投放，短期貸款及票據貼現同比多增7683億元，企業中長期貸款同比少增3123億元，銀行對企業新增貸款明顯“重短輕長”，信用風險已影響銀行長期授信意愿。債券發行方面，5月債券融資減少434億元，為近一年以來首次減少，近期企業信用風險事件逐步影響信用債一級市場發行，大量發債取消或推遲。此外從2017年下半年開始，低等級信用債發行占比明顯下降，由此前30%逐步下降至20%左右占比，低評級企業在表外融資受阻情況下，發債融資難度加大。

　　此輪“緊信用”周期中，預計未來部分行業國企、上市公司違約風險較大。我們在《中國宏觀杠桿率的現狀、成因、化解與影響》提到，中國宏觀杠桿率快速上升的問題主要是結構性問題，國有企業和地方政府的問題最為突出，民營企業、中央政府和居民部門的問題相對較小。衡量杠桿率的指標有兩種，即資產負債率和負債收入比，資產負債率體現企業的長期償債能力，債務收入比體現企業的短期償債壓力。回顧2009年以來企業加杠桿進程，國有企業呈現明顯的資產負債率上升、償債壓力上升趨勢，同時經營效益下降，其中產能過剩傳統行業、房地產業、建筑業近年杠桿率大幅上升，償債壓力明顯加大。上市公司中，房地產行業加杠桿趨勢明顯，此外過剩產能行業、建筑業同樣出現資產負債率明顯上升趨勢。

　　3、辯證看待國企與民企去杠桿差異問題。近期信用違約事件集中發生于民營企業，引發市場上對于去杠桿的政策歧視性討論。我們認為需要辯證看待國企與民企去杠桿，一方面國有企業與民營企業面臨不同的融資條件，相對而言，民營企業資源有限，在去杠桿進程中率先受到沖擊。另一方面，目前出現信用風險的民營企業均不同程度存在激進的加杠桿行為，流動性退潮后信用風險必然加大，具有鮮明個體特征。未來關鍵是打破地方政府及國有企業剛兌、建立公平的市場融資環境。

　　4、隨著去杠桿進入深水區，未來政策要把握“好的去杠桿”兩大原則。我們在《中國杠桿周期研究：理論、現狀與展望》一文中，通過分析主要經濟體的去杠桿歷程后發現，要實現好的去杠桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高于名義利率的水平。即首先要避免經濟陷入“債務?通縮”的惡性循環，其次是使經濟維持適度通脹，收入上升速度大于債務增長速度，有效增強償債能力。

　　具體到我國情況，為實現好的去杠桿，防止可能的“信用市場崩潰”，需繼續推進“寬貨幣+緊信用”政策組合落到實處。一方面通過“緊信用”，以結構性去杠桿為基本思路，針對不同部門不同債務類型采取不同的政策措施，優化杠桿結構，逐步化解國企及過剩產能行業高杠桿問題，及高風險的龐氏融資行為。另一方面配合“寬貨幣”，通過降準、MLF等操作向市場釋放流動性，解決金融收縮帶來的企業融資成本上升、企業信用風險集中爆發等問題，防止財政、貨幣、監管、房地產調控等緊縮政策疊加帶來的系統性風險。為促進形成“收入上升速度大于債務增長速度”的積極去杠桿環境，在“寬貨幣”政策中需嚴格把控資金再次流向高杠桿領域，積極引導增量資金投入實體經濟，促進全要素生產率提升。“緊信用“和“寬貨幣”要加強配合，缺少“緊信用”的”寬貨幣”必然導致加杠桿死灰復燃，而缺少“寬貨幣”的“緊信用”容易引發系統性金融風險。與此同時進一步推進技術進步和新經濟發展，提高產出，處理好經濟平穩增長、結構轉型升級、防范化解重大風險之間的平衡，同時避免中美貿易戰升級，積極營造外部環境和爭取時間窗口。

　　存款增速平穩，為后續降準留下充足空間。5月金融數據顯示，M1同比增6%，環比再降1.2pct，M2同比增8.3%，環比持平。M1增速創2015年7月以來新低，印證企業融資壓力， M2增速繼續保持8.3%水平，一方面由于降準帶來的貨幣派生效應顯現，另一方面受去年同期基數較低影響。存款方面，表外回表趨勢下，銀行存款增速基本保持平穩，5月存款新增1.3萬億元，同比多增1900億元，存款余額同比增8.9%，存款準備金相對保持充沛，為后續降準留有充足空間。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)