本報記者 徐建民

　　股權轉讓，在今天的資本市場上已是司空見慣的事。然而，不久前，粵美的、萬家樂、宇通客車、深圳方大就股權轉讓一事先后發布的公告卻引起了業內的極大關注。這是因為，從時間上看，除粵美的外，這幾家公司股權轉讓公布的時間幾乎是同時的，都是在6月份，這或許是一種巧合，但明顯的是這些公司的正式公告都是在國有股減持計劃公布之后。更為重要的是這些公司的股權轉讓都涉及了一個非常重要的內容——經理層收購(Management Buy-outs，縮寫為MBO)。與此同時，據記者了解，還有不少上市公司正在著手MBO計劃。看來，原來在資本市場上羞羞答答的經理層收購，如今已闊步走上前臺。

　　粵美的打響第一槍

　　1999年7月，一份關于粵美的投資價值的研究報告送到了董事局主席何享健的辦公桌上。這是由上海巴菲特投資咨詢有限公司做出的。在“四通產權變局”的巨大影響下，何享健開始注意“MBO”這個新詞。他希望用MBO計劃來解決日趨僵化的股權結構問題。一切都在暗中加緊進行，決定性的一炮終于打響了。粵美的將成為國內第一家進行MBO的上市公司。MBO收購方式通常有如下幾種：一是收購資產，管理層收購目標公司大部分或全部資產，實現對目標公司的所有權和業務經營控制權。二是收購股票，管理層從目標公司的股東那里直接購買控股權益或全部股票。三是綜合證券收購 ，收購主體對目標提出收購要約時，其出價有現金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。既可避免支付更多現金，造成新組建公司的財務狀況惡化，又可防止控股權的轉移。另外，收購公司還可以發行無表決權的優先股來支付價款，優先股雖在股利方面享有優先權，但不會影響原股東對公司的控制。

　　粵美的采用的計劃是通過 MBO的行動主體“順德市美托投資管理公司”，向美的控股股東收購3000多萬法人股，約占上市公司總股本的6%。其中，美的公司管理層將有20多人在“美托”持有股份，約占“美托”總股本的78%；剩下22%的股份為工會持有，主要用于將來符合條件的人員新持或增持。在這樣一種安排下，美的股權結構發生了這樣的變化；美的控股以約20%的股份依然位于第一，開聯以7.08%名列其次，代表管理層持股的美托則列在第三。截止今年上半年，順德市美托投資有限公司已持有10761萬股，占22.19% ，穩居第一位。

　　MBO為上市公司帶來什么

　　如果說，粵美的MBO計劃還多少帶有職工持股會的影子，因為工會持股還是不可或缺的。那么近期以宇通客車、深圳方大為代表的一批上市公司的MBO計劃，顯然更加徹底。宇通客車的總經理湯玉祥通過上海宇通(湯本人控股公司)完成了MBO計劃。6月28日，深圳方大發布公告， 深圳市邦林科技發展有限公司受讓深圳方大經濟發展股份有限公司所持方大集團股份有限公司法人股中的4，890萬股，占方大集團總股本的16.498%，每股轉讓價格3.28元人民幣，轉讓總金額為16，039.2萬元人民幣。此次股份轉讓后，深圳方大經濟發展股份公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和時利和公司分別成為第一和第二大法人股東。邦林公司成立于2001年6月7日，注冊資金為3，000萬元人民幣，法定代表人熊建明持股85%， 熊建明正是上市公司深圳方大的董事長。

　　已實施或正在發生經理層收購行動，顯然為上市公司的股權結構帶來新的變化。對此，業內專家給予積極評價。中央財大期貨與證券研究所所長賀強教授對記者說，MBO表明經理層對該上市公司發展有信心，也有利改善上市公司的股權結構，其實質體現了相對控股的上市公司法人治理結構的形成。這既改變了上市公司長期以來國有股一股獨大的模式，也有別于一些家族控股企業。對于提高上市公司質量、形象都有重要意義。不過，他認為，對于MBO，獨立董事制度顯得非常重要，這一點國外的經驗值得借鑒。但是也有業內人士對目前正在進行的MBO提出質疑。深圳證券交易所博士后段亞林指出了如下問題：

　　一是經理層收購價格是否公正？從現有案例看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產。例如：粵美的MBO中第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產4.07元；深方大的MBO中第一次股權轉讓價格為3.28元，第二次股權轉讓價格為3.08元，均低于公司2000年每股凈資產3.45元。當然上述公司原有大股東持有的均為法人股，其轉讓價格低于每股凈資產是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素而作出的決定，也不違反現有規定。但轉讓價格過低同時提出一個問題，即由于國有股與發起人法人股是不可流通股份，不能以二級市場價格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權的轉讓價格，成為防止避免集體與國有資產流失的關鍵。值得指出的是，宇通客車根本沒有披露轉讓價格。

　　二是防止經理層利用信息不對稱逼迫大股東轉讓股權的行為。有些公司高管人員通過調劑或隱藏利潤的辦法擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至高管人員持股的公司(有的可能表面上與高管人員沒有任何關聯)，如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。

　　三是MBO完成后上市公司如何保持獨立性？經理層收購完成后，如果監管沒有跟上，上市公司有可能出現新的以高管人員為基礎的一股獨大，存在轉移公司利益的可能性。從另一個角度看，由于職工發起的持股會或投資公司的法人代表一般為公司現有的高管人員，MBO完成后公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨立就成了新的問題。

　　從“一股獨大”到“內部人控制”，MBO給上市公司帶來的變化并不是革命性的。盡管目前上市公司的MBO計劃有著許多問題，但是，隨著國有股減持的全面展開，公司治理結構的改革不斷深化，可以預見上市公司的MBO風暴必將來臨。

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