□本報(bào)記者劉暉上海報(bào)道

　　在進(jìn)行這個(gè)對(duì)話的期間，深滬指連續(xù)急挫，2000點(diǎn)關(guān)口失守，4000億市值“蒸發(fā)”。預(yù)料中的技術(shù)反彈也沒(méi)有出現(xiàn)，很多人陷入驚恐和迷惘當(dāng)中：這到底是為什么，下一步應(yīng)該怎樣走。

　　看起來(lái)，在這個(gè)時(shí)候討論這個(gè)話題，有些不合時(shí)宜，但反過(guò)來(lái)看，越是這樣，就越給了我們一個(gè)冷靜觀察的機(jī)會(huì)：而中國(guó)資本市場(chǎng)以后的投資機(jī)會(huì)可能就孕育在現(xiàn)在的判斷當(dāng)中。

　　對(duì)話者為和君創(chuàng)業(yè)的董事長(zhǎng)王明夫和執(zhí)行董事長(zhǎng)李肅(以下簡(jiǎn)稱(chēng)王和李)，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》記者劉暉(以下稱(chēng)《21世紀(jì)》)。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)的特性

　　《21世紀(jì)》：現(xiàn)在股市已經(jīng)跌了很多天，到底是看空，還是看多，很多人都很迷惑，但是我想拋開(kāi)一些具體問(wèn)題，也許會(huì)有助于對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的走勢(shì)有一個(gè)真正的判斷。

　　王：是啊，有些事情確實(shí)要換一個(gè)角度來(lái)看。我前兩天給一個(gè)做證券的朋友打電話，他現(xiàn)在正在各個(gè)上市公司轉(zhuǎn)，我們叫“做功課”。以前股市火爆的時(shí)候，大家都忙著炒股，炒得熱火朝天的，哪里有時(shí)間研究這些問(wèn)題，現(xiàn)在好了，反而能夠靜下心來(lái)潛入到上市公司里去，做一些基礎(chǔ)的工作，去發(fā)現(xiàn)一些真正有投資價(jià)值和潛力的公司。

　　《21世紀(jì)》：那么你怎么看中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)，或者說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)到底存在著哪些特性，從而決定了未來(lái)的方向？

　　王：首先，我們認(rèn)為，普漲時(shí)代和操縱時(shí)代正在過(guò)去，抄底與做莊的機(jī)會(huì)不復(fù)往昔。目前中國(guó)股市的市盈率有60多倍，而中國(guó)的利率已經(jīng)基本見(jiàn)底，這兩者之間的關(guān)系決定了，以后普遍上漲的可能性比較小。而市場(chǎng)的規(guī)模在逐漸擴(kuò)大，資金分流趨勢(shì)十分明顯。去年上綜指漲了51%，但25%是新股推高的，剩下的增長(zhǎng)才是老股的。但對(duì)于股民來(lái)說(shuō)，手中擁有的大多數(shù)是老股，新股中簽的機(jī)會(huì)沒(méi)有太多，所以為什么才出現(xiàn)只賺指數(shù)不賺錢(qián)的現(xiàn)象。

　　再一個(gè)，隨著監(jiān)管的逐步規(guī)范和嚴(yán)厲，打擊操縱的力度日見(jiàn)加大，在這個(gè)時(shí)候要想做莊，實(shí)際上是火中取栗，不僅莊家出貨的機(jī)會(huì)越來(lái)越少，而且風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來(lái)越大。

　　現(xiàn)在有人說(shuō)中國(guó)的資本市場(chǎng)是全世界最好的市場(chǎng)，這話聽(tīng)起來(lái)很奇怪，但實(shí)際上，從融資的角度，或者說(shuō)圈錢(qián)的角度來(lái)說(shuō)，這句話一點(diǎn)都沒(méi)錯(cuò)。但是反過(guò)來(lái)說(shuō)，最好的市場(chǎng)應(yīng)該是最規(guī)范的市場(chǎng)，而不是最投機(jī)的市場(chǎng)。在我們眼里，這就有過(guò)渡的機(jī)會(huì)，而這過(guò)渡性機(jī)會(huì)不是每個(gè)人都把握得了的。

　　《21世紀(jì)》：從這些因素來(lái)看，如果還遵循以往的思路在中國(guó)資本市場(chǎng)尋找機(jī)會(huì)，實(shí)際上就會(huì)南轅北轍，那么在這個(gè)時(shí)候，我們應(yīng)該采取什么樣的方法呢？

　　王：當(dāng)時(shí)在君安的時(shí)候，我的夢(mèng)想就是希望能成為中國(guó)的證券分析之父格雷漢姆，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)，科班的分析方法對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)并不適用。后來(lái)我在一些證券公司當(dāng)評(píng)委，問(wèn)及對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的看法。大家的回答幾乎相同，那就是中國(guó)資本市場(chǎng)是新興市場(chǎng)，波動(dòng)大，機(jī)會(huì)多。這樣的回答要是考試是滿分，但如果基金經(jīng)理是用這樣的理念來(lái)進(jìn)行實(shí)際操作，那就是似是而非。

　　一般來(lái)說(shuō)，確定股價(jià)的是公司基本面和市場(chǎng)供求情況，但首先我們面對(duì)的是中國(guó)不成熟的企業(yè)，真正的績(jī)優(yōu)公司很難發(fā)現(xiàn)，要找到成熟的企業(yè)和成熟的企業(yè)家，幾乎是緣木求魚(yú)。其次，中國(guó)的資本市場(chǎng)是不成熟的，我們雖然說(shuō)莊家操縱時(shí)代逐漸在逝去，但是在以前，莊家的操縱是十分厲害的，你在那里盯著所謂的績(jī)優(yōu)公司，但莊家不理你，你也白搭。而且中國(guó)資本市場(chǎng)的總體價(jià)位偏高，找準(zhǔn)投資機(jī)會(huì)很難。因此，既然我們要發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)機(jī)會(huì)，那么就要既要認(rèn)清現(xiàn)在中國(guó)的股市和倫敦、紐約、香港的不同，又要看清日后中國(guó)資本市場(chǎng)的走向。這就需要我們走到K線背后，以更為宏觀的方法來(lái)尋找機(jī)會(huì)。

　　從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)

　　《21世紀(jì)》：現(xiàn)在看一些文章，發(fā)現(xiàn)就股市談股市的角度很多，我們是不是跳出股市，從未來(lái)中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)？

　　王：在談中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展之前，我們先談一個(gè)具體的例子。諾基亞[微博]是大家都知道的一個(gè)企業(yè)，在1991年奧利拉入主之前，是做木材的，但那時(shí)木材業(yè)已經(jīng)陷入困境，鍋里沒(méi)有，碗里哪里會(huì)有。從管理上來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)的諾基亞十分混亂，錢(qián)從哪里來(lái)，到哪里去，根本搞不清楚，每個(gè)人也不知道自己該做些什么。奧利拉入主之后，先是確定了要發(fā)展通訊業(yè)，然后在管理上下功夫，結(jié)果8年時(shí)間增長(zhǎng)了2000倍。你想一想，如果再造或者投資這樣的企業(yè)，機(jī)會(huì)有多大。

　　《21世紀(jì)》：企業(yè)在資本市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)地位來(lái)自其在產(chǎn)業(yè)上的強(qiáng)勢(shì)，你是不是認(rèn)為，中國(guó)很多企業(yè)很有可能就是8年前的諾基亞，只要大家抓住產(chǎn)業(yè)再造的機(jī)會(huì)？

　　李：的確。中國(guó)現(xiàn)在的上市公司有1200多家，大多面臨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的機(jī)會(huì)，而這是中國(guó)資本市場(chǎng)最大的機(jī)會(huì)之一。但是，我們談的企業(yè)再造，要從戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的角度來(lái)看，而不是現(xiàn)在通常討論的資產(chǎn)重組。現(xiàn)在有些上市公司很爛，于是有個(gè)企業(yè)進(jìn)來(lái)了，說(shuō)我給你注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)吧，但公司再造不是扶貧，來(lái)重組的企業(yè)也不是傻子，它給你注入資產(chǎn)，肯定是要在二級(jí)市場(chǎng)上獲利。所以，中國(guó)企業(yè)之間的資產(chǎn)重組還是比較低級(jí)的概念，不是換換資產(chǎn)，造造概念就完了，而我們說(shuō)的企業(yè)再造，首先是管理升級(jí)，尤其是戰(zhàn)略管理的升級(jí)。

　　《21世紀(jì)》：既然我們所說(shuō)的戰(zhàn)略重組是說(shuō)管理升級(jí)，戰(zhàn)略升級(jí)，而且我們也認(rèn)為，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)再造中孕育的資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)很大，那么這里面的關(guān)系是怎么樣的？

　　李：一切歷史都是當(dāng)代史，所以要研究中國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展的問(wèn)題，我們先回顧一下美國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史。

　　到目前為止，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史經(jīng)過(guò)了5次大的購(gòu)并。第一次購(gòu)并發(fā)生在1895年到1916年，主要是橫向購(gòu)并，比如煙草、鋼鐵業(yè)，這個(gè)時(shí)期的公司治理主要是家族資本主義和業(yè)主主權(quán)；第二次購(gòu)并發(fā)生在1922年到1929年，主要是縱向購(gòu)并，大公司打通上下游，供應(yīng)商、銷(xiāo)售商都被收購(gòu)在一起，由于企業(yè)越來(lái)越大，公司的管理難度也越來(lái)越大，經(jīng)理人資本主義出現(xiàn)：第三次并購(gòu)是在上個(gè)世紀(jì)60年代，主要是混合購(gòu)并。經(jīng)理人主義擴(kuò)張得更為厲害，結(jié)果造成了委托—代理關(guān)系的異化，企業(yè)臃腫，官僚主義盛行，而在當(dāng)時(shí)，是股市低迷，持續(xù)通脹，不少上市公司的股票甚至低于凈資產(chǎn)值，這些問(wèn)題出現(xiàn)了杠桿收購(gòu)的機(jī)會(huì)；第四次購(gòu)并浪潮是在上世紀(jì)80年代，發(fā)生股東價(jià)值革命，股東主權(quán)和經(jīng)理主權(quán)逐漸的到平衡，經(jīng)理人融資收購(gòu)(MBO)成為潮流；第五次購(gòu)并主要就是上個(gè)世紀(jì)末到現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代和知識(shí)經(jīng)濟(jì)潮流下的換代性產(chǎn)業(yè)革命，購(gòu)并的特點(diǎn)又回到了第一次的橫向購(gòu)并，當(dāng)然不是簡(jiǎn)單的歷史重復(fù)。

　　而對(duì)此進(jìn)行上市公司收購(gòu)的中美比較，那么我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多條件是重合的。比如委托—代理關(guān)系的異化、股東權(quán)益受侵害，管理的效率低下，企業(yè)的多元化造成的重組這幾個(gè)條件都十分相同。所以我們說(shuō)，雖然歷史不會(huì)重復(fù)，但歷史性的機(jī)會(huì)卻在中國(guó)重現(xiàn)。

　　《21世紀(jì)》：上面我們從縱的層面進(jìn)行了分析，那么從橫的層面進(jìn)行分析，比如說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)鏈接的角度，談?wù)勚袊?guó)資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

　　李：前一段時(shí)間，我們到香港和新加坡等地進(jìn)行了一些考察，發(fā)現(xiàn)每個(gè)地方的資本市場(chǎng)的特性都不一樣。同一個(gè)公司在不同市場(chǎng)中的漲跌絕對(duì)不是一樣的。1998年我從華爾街回來(lái)，在香港呆了幾天，發(fā)現(xiàn)上海實(shí)業(yè)的可轉(zhuǎn)債跌了很多，因?yàn)槟菚r(shí)廣信事件已經(jīng)出來(lái)了。我問(wèn)一些香港的同行，現(xiàn)在已經(jīng)跌到底了，為什么不買(mǎi)。香港的一個(gè)基金經(jīng)理說(shuō)，現(xiàn)在誰(shuí)還敢買(mǎi)。但是如果他明白中國(guó)的國(guó)情，就不會(huì)這樣說(shuō)，因?yàn)樯虾��?shí)業(yè)絕對(duì)不會(huì)成為第二個(gè)廣信。現(xiàn)在很多公司在內(nèi)地、香港、倫敦、紐約、新加坡等地，也發(fā)了股票，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈接國(guó)際資本市場(chǎng)的空間其實(shí)很大。而反過(guò)來(lái)說(shuō)，加入WTO以后，許多跨國(guó)公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，它首先采取的策略就是購(gòu)并本土企業(yè)，在這個(gè)時(shí)候，價(jià)錢(qián)對(duì)他們來(lái)說(shuō)，不是最重要的，最重要的是，你必須值得它收購(gòu)。所以，從這兩方面來(lái)看，孕育的機(jī)會(huì)雖然不一樣，但都很大。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)的三大機(jī)會(huì)

　　《21世紀(jì)》：具體來(lái)說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)存在著那幾個(gè)地方？

　　王：通過(guò)上面的分析，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際上會(huì)出現(xiàn)三個(gè)機(jī)會(huì)。第一個(gè)機(jī)會(huì)就是產(chǎn)業(yè)重組和公司再造。我們所說(shuō)的公司戰(zhàn)略有三個(gè)層次，一是事業(yè)戰(zhàn)略，二是競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，三是功能戰(zhàn)略。有一個(gè)公司請(qǐng)我們?nèi)プ鲎稍?xún)，問(wèn)及公司戰(zhàn)略，說(shuō)是以房地產(chǎn)為龍頭，以工業(yè)、農(nóng)業(yè)為基礎(chǔ)，以高科技、生物為支撐點(diǎn)，全面地、多元化發(fā)展。把我們嚇得，這哪里是一般的公司，簡(jiǎn)直是一個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體嘛，但是你如果反過(guò)來(lái)看，這里面其實(shí)有很多機(jī)會(huì)，通過(guò)杠桿收購(gòu)，可以拆出來(lái)很多公司。什么叫杠桿收購(gòu)，說(shuō)白了，就是倒買(mǎi)公司嘛，當(dāng)然這也是一個(gè)簡(jiǎn)單的說(shuō)法；第二個(gè)機(jī)會(huì)就是：控股權(quán)買(mǎi)賣(mài)和國(guó)有股、法人股升值，現(xiàn)在很多人也在買(mǎi)法人股，但很多是盼著法人股上市流通，但實(shí)際上，這僅僅是一個(gè)方面，中國(guó)的股價(jià)偏高，應(yīng)該沒(méi)有并購(gòu)的機(jī)會(huì)，但是中國(guó)有一個(gè)特殊性，就是國(guó)家股、法人股的不流通。而從國(guó)家股和法人股切入上市公司是一個(gè)很好的方法；第三個(gè)機(jī)會(huì)就是中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際機(jī)會(huì)。而這三大機(jī)會(huì)也是中國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)入成熟的機(jī)會(huì)。

　　《21世紀(jì)》：國(guó)家股、法人股的升值應(yīng)該是可以預(yù)料，但同樣，并不是所有公司的控股權(quán)都值得買(mǎi)，具體到公司層面，應(yīng)該怎么看？

　　王：不是說(shuō)買(mǎi)法人股就有戲，目前這個(gè)殼還算稀缺，但真正到了大規(guī)模上市的時(shí)候，核準(zhǔn)制真走到位以后，有些殼就一點(diǎn)不值。而在過(guò)渡期，有很多看不懂的機(jī)會(huì)。我們所說(shuō)的中國(guó)資本市場(chǎng)中還存在一次大的機(jī)會(huì)，就是說(shuō)在投機(jī)性的市場(chǎng)到規(guī)范化市場(chǎng)當(dāng)中，還有很多過(guò)渡性的機(jī)會(huì)。有一些不清晰的東西，還需要有人用專(zhuān)業(yè)化、前瞻性的東西來(lái)把握這種機(jī)會(huì)。

　　通過(guò)分析，我們認(rèn)為，有五類(lèi)公司是最能體現(xiàn)商業(yè)價(jià)值的。一是資產(chǎn)重組和公司再造的可行性，升值潛力大的中小型上市公司。造自行車(chē)的，再怎么升級(jí)，也變不成造汽車(chē)的，所以，可行性研究在這里很重要；二是在WTO背景下，在國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工中有全球競(jìng)爭(zhēng)性?xún)?yōu)勢(shì)的上市公司，比如勞動(dòng)密集性產(chǎn)業(yè)和國(guó)際化的產(chǎn)業(yè)；三是中國(guó)正在成長(zhǎng)中的產(chǎn)業(yè)，這一塊資源有的是國(guó)家沒(méi)有放出來(lái)，有的是壟斷資源，但只要能夠切入，收益就應(yīng)該很高，比如教育產(chǎn)業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)等等；四是核心資源在當(dāng)?shù)鼗蛘呤鞘袌?chǎng)在當(dāng)?shù)氐模�主要商業(yè)模式不在于其技術(shù)含量，而是以管理水平去勝的產(chǎn)業(yè)，比如水業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、百貨零售業(yè)等等；五是有獨(dú)特資源優(yōu)勢(shì)的公司。

　　《21世紀(jì)》：等待國(guó)有股、法人股上市流通，只是一個(gè)機(jī)會(huì)，除此以外，還有沒(méi)有別的渠道？

　　王：首先應(yīng)該關(guān)注的IPO、配股和增發(fā)導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)升值。現(xiàn)在有些人把證券投資的核心理解為炒股票，其實(shí)這是簡(jiǎn)單化了，證券收益是多方面的；其次，想公司經(jīng)營(yíng)收益，收購(gòu)性升值，以及你所說(shuō)的上市流通。但這就像等待B股并軌一樣，還是一個(gè)政策上的懸念。

　　《21世紀(jì)》：我們分析了，在中國(guó)金融轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)調(diào)整中存在著大的機(jī)會(huì)，那么怎么才能使這種價(jià)值轉(zhuǎn)換成收益，或者說(shuō)變成現(xiàn)實(shí)？

　　王：中國(guó)很多產(chǎn)業(yè)是一盤(pán)散沙，而任何有頭腦的企業(yè)家只要把土堆堆得比別人高一點(diǎn)，就有金融機(jī)會(huì)，你就有競(jìng)爭(zhēng)力。所以中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有一次大的機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)在加入WTO后5年內(nèi)，實(shí)際上還存在著很多的機(jī)會(huì)量，在每一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)業(yè)都有機(jī)會(huì)，在每一個(gè)壟斷性的產(chǎn)業(yè)，遲早會(huì)分出幾塊來(lái)，走向開(kāi)放。競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)業(yè)里，你只要會(huì)重組，就會(huì)比別人站得高，在壟斷性的產(chǎn)業(yè)，誰(shuí)先進(jìn)去分一杯羹，在資源分割的體系中，誰(shuí)拿到資源，誰(shuí)就有機(jī)會(huì)。中國(guó)企業(yè)的金融轉(zhuǎn)型機(jī)遇和產(chǎn)業(yè)整合機(jī)遇只有融為一體的時(shí)候，才能真正地成為機(jī)遇。光整合產(chǎn)業(yè)，沒(méi)有金融配合，沒(méi)戲，相反，光炒股票，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)支撐，更沒(méi)戲。另外，結(jié)構(gòu)調(diào)整還需要和能力提升相結(jié)合，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題有兩點(diǎn)，一方面是沒(méi)有大公司，分層不到位，誰(shuí)都駕馭不了這個(gè)市場(chǎng)，控制不了這個(gè)市場(chǎng)，另外一方面，就算你把最好的企業(yè)都合并了，那又能怎么樣呢？中國(guó)很多企業(yè)重組后，為什么都失敗了，就是沒(méi)有進(jìn)行深度重組，因此在資產(chǎn)重組的時(shí)候，必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，而在人上，就必須造就一批新企業(yè)家。

　　王明夫：和君創(chuàng)業(yè)研究咨詢(xún)有限公司常務(wù)副董事長(zhǎng)，歷任北京市社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)，美國(guó)休斯敦大學(xué)亞美研究中心高級(jí)研究員，中國(guó)社科院社會(huì)發(fā)展中心特邀研究員等職。

　　李肅：和君創(chuàng)業(yè)研究咨詢(xún)有限公司董事長(zhǎng)，著名投資銀行專(zhuān)家，歷任君安證券研究所所長(zhǎng)，君安證券有限公司收購(gòu)兼并部總經(jīng)理等職。

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