作者：國務院發展研究中心 張文魁

　　私募資本(Private placement capital)是指無須經由政府監管部門審核或注冊的、非公開募集的證券性資本。盡管私募概念在我國并不為很多人所熟悉，也缺乏這方面的資料和 系統研究，但證券性募集活動在我國是客觀存在的，有些募集活動的范圍還相當廣泛。在美國等資本市場比較發達的國家，私募活動越來越活躍，風險資本也絕大部分是以私募方式籌集的，私募資本對于這些國家的企業創立和發展起到了重要作用。對我國來說，適度發展私募資本市場，對于一些尚未成熟的高科技產業、難以從正式金融獲得資金的民營經濟、正式金融力量比較薄弱的廣大中西部地區，可能會起到較好的促進作用；即使在正式金融很發達的地區和能夠從正式金融獲得資金的成熟產業和成熟企業，私募資本也可以以其靈活性和低成本而得到一席之地。當然，由于私募資本的非正規性和低監管性，存在著較大的風險，即使在美國這樣法制健全的國家，以私募方式進行金融詐騙的也不少。所以在適度發展我國私募資本市場的同時，控制風險、防范詐騙是十分重要的。

　　一、私募的范圍和特點

　　“私募”(Private placement或Private offering)作為一種資本募集方式，是與“公募”(Public offering)相對應的概念。在私募資本最發達的美國，1933年證券法和1934年證券交易法中關于非公開發行的證券可以獲得注冊“豁免”的內容是對私募的最初規定。但這兩個法律對豁免范圍的界定是粗放的，因而在一個相當長的時期內，什么是證券和證券性募集，什么是非公開募集，常常引起爭議。但經過數十年的司法判定和1982年的法律修訂，私募的范圍逐漸變得清晰了。

　　首先，私募捐的是證券性的募集，而且這里所指的證券不但包括一般的股票和債券，也包括在一定范圍內籌集資金的債務證明和投資合同等，如我們熟知的風險投資有限合伙合同就被視為證券。一般地，投資人不參與經營、不是直接為了獲得某項消費、僅強調收益的投資比較容易被認為是證券，特別是具有一定可轉讓性的投資合同或收益證明更容易被認為是證券。正因為證券的范圍廣，許多籌資活動都有可能被認為是證券性募集，這對界定私募的范圍是十分重要的。而且，在美國，即使沒有正式的票券和書面證明，但只要存在投資行為和收益回報約定，就可以被認定是證券性募集。所以，許多的民間集資籌資活動都被包括在私募的范圍之內。

　　其次，私募的范圍有嚴格的規定。任何私募只限于具有一定資格的投資者和一定數量的普通投資者。美國所謂具有一定資格的投資者是指資產超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應該有相關知識和風險判斷能力，且數量不能超過35名。

　　第三，私募不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金。當然由于通訊和聯絡方式出現革命性的變化，使得“公開方式”和“私下方式”越來越難以區分，這也給對私募的判定帶來困難，但美國往往是用判例使法律界定不斷適應社會的變革。

　　可見，“私募”同“公募”(或稱公開募集)是有著較為明確的界限的，同時，“私募”作為一種資本募集方式，又同“私人企業”、“有限責任公司”、“非公眾股份有限公司”有著本質的區別。私人企業(Proprietary enterprise)、有限責任公司(limited liability company)、非公眾股份有限公司(Closely heldcorporation)可以私募，公眾股份有限公司(PUblicly held corporation)也可以私募，甚至在證券交易所掛牌上市的公司(listed coxporation)也可以根據需要進行私募。即使企業在創立時就選擇以和募的方式籌資設立，并且選擇了有限責任公司、非公眾股份有限公司等股權流動性較差的法律形態，也并不妨礙該企業日后進行公募和上市。所以，私募是一種靈活性和適應性都很強的資本募集方式，在美國等發達國家已被越來越廣泛的接受。

　　美國私募證券發展較快的原因是：首先是法律促進了美國私募資本市場的發展。1982年對證券法律的修訂，特別是眾多的判例，使得私募逐漸有法可依。1990年，美國又修訂了法律，允許私募證券進行有限制性的流動，這就是著名的144A條款。144A條款取消了私募證券的購買者兩年內不許出售的限制，允許私募證券在大的機構投資者(證券持有量在1億美元以上)之間進行交易。這樣，私募就被分為兩類，即144A私募和非144A私募，前者的發行由中介機構承銷，而后者可以直接發行。IMA條款在1990年的實行立即刺激了144A私募的發展。1991年，新誕生的144A私募達到170億美元。其次，市場組織的演變也促進美國私募資本市場的發展。私募資本由于其非公開性，難于監管，風險較大，政府不提倡個人投資于私募證券，個人投資者一般也不會貿然購買私募證券。但資本市場的發展使美國的證券投資越來越專業化和組合化，形成了成千上萬的基金組織，這些機構投資者能很好地進行風險管理，也更符合法律對私募證券投資者的資格要求，所以刺激了私募資本的快速發展。特別是叨年代興盛的有限合伙制的投資基金，更加促進了權益性私募資本的發展。再次，資本工具的多樣化和靈活性促進了美國私募資本市場的發展。80年代以來的金融創新使資本工具越來越靈活，私募證券有了更多的混合性和可轉換性，有些私募證券簡直讓人看不出到底是股票還是債券，一些附有選擇權的私募證券更是受到投資者的歡迎。

　　私募在某些方面比公開募集更具有優越性。第一，沒有公開募集那么多的約束。可以說，私募對募集者的資格基本上沒有什么限制，無論募集者是法人還是自然人，規模是大還是小，歷史是長還是短，效益是好還是壞，原則上都可以進行私募，只要你的證券有人要。第二，成本比公開募集低得多。公開募集要花很高的注冊費用、中介機構費用和承銷費用，而私募卻不需要注冊，也不需要嚴格的評估和審計，甚至不需要券商的承銷。第三，更易于創新，證券條款的靈活性很強，這非常有利于投資者在證券缺乏流動性的情況下以其他手段處理風險和收益等問題。雖然公開募集的證券近二十年來在不斷創新，但條款設計上更規范化，限制了其靈活性。私募證券往往被設計成兼具股票和債券雙重特點的混合性證券，這不但體現在其投資回報設計方面，而且也體現在其回售性、可轉換性等方面。第四，目標性更強，可以有針對性地面對特定的投資者，這就可以使發行價格在一定程度上避免證券市場行情波動的影響。如果整個市場行情低迷，即使一個很有投資價值的證券，在公募時也可能不被接受，而私募投資者可以更專業一些，也更理性一些。如香港新世界于1995年通過匯豐銀行以私募方式募集的5億美元，就是突破當時資本市場對房地產開發信心低迷局面的一項成功之作(中國經營報，1999)。

　　二、我國私募的類型和私募資本的作用

　　雖然我國并沒有私募的概念和相應的法律法規，但私募資本在我國是客觀存在的。我國的民間金融向來比較活躍，按照國際上對私募的界定，我國許多民間金融活動都可以被納入私募的范圍，只不過我國的私募更加不規范，更難監管，風險很大，而且很容易成為詐騙工具。

　　我國的私募可以粗略地分為幾個類型：第一是民間開發性募集，如前幾年廣東流行的莊園開發投資就屬于一種私募(美國也曾流行過果園開發投資)，目前有一些針對富裕老齡人口的“墓穴預訂投資”也屬于私募，而更多的是那些真真假假的為了進行新產品、新項目開發而進行是募集。一個公開的案例是海南三亞市開發建設總公司于1992年發行的“三亞地產投資券”。一些研究者將這次發行界定為“資產證券化”(何小鋒、劉永強，1999)是不確切的。這是一種比較典型的私募，但私募范圍公募化了(我國私募范圍的公募化非常普遍，這也是一些私募造成社會危害的重要原因)。第二是帶有會員制性質的募集，包括一些標會和老鼠會等。會員制募集在我國通常被認為是一種民間借貸，但筆者認為有相當一部分屬于私募的范圍，因為會員制募集很接近投資基金。這種募集的共同點是回報率非常高，有時高得根本不能兌現并被設計為連環套，這就具有明顯的詐騙性和賭博性。第三是一些企業(特別是小企業)面對職工的生產經營集資和推行職工持股計劃的募集。這種募集有時從人數上來看可能并不少，但本質上仍是私募。我國的私募可以說是魚龍混雜，既有真正有利于經濟發展的私募，更有欺詐性私募。由于缺乏監管，很多本應進行私募的籌資活動遠遠超出了范圍，成為了變相的公開募集，擴大了風險并引起了社會問題。

　　盡管私募在我國魚龍混雜，但健康的、正當的私募對我國的經濟發展已經起到了和正在起著積極的作用。80年代江蘇一帶鄉鎮企業的崛起在很大程度上是一種資本動員方式的成功，當時由于正式金融帶有很強的計劃色彩，所以通過基層政府動員資本成就了鄉鎮企業在計劃經濟的體制外發展。浙江溫州一帶并沒有多少鄉鎮企業，但經濟也發展得較快，其資本動員方式更多地是依靠市場化的民間借貸和私募，民間借貸和私募成就了溫州家庭企業的發展。浙江和江蘇資本土壤的不同使他們有著不同的資本動員方式和不同的企業模式，浙江的民間非正式金融要比江蘇活躍；廣東的發展得益于外資，但私募的作用也決不可忽略。

　　私募資本的作用在于：

　　第一，有利于高科技企業的創立和高科技的產業化。高科技成果產業化率低是我國的一個大問題，其中一個重要制約因素就是融資難。高科技成果一方面存在較大的不確定性，另一方面，在成果擁有者和投資者之間存在較大的信息不對稱，使得高科技成果很難從正式的、傳統的金融部門獲得資金，此時私募就能起很大作用。私募既可以突破正式金融時融資者的信用記錄、規模、贏利性、擔保等方面的限制，又能夠以靈活的條款設計(包括高利率)來吸引投資者和補償投資風險，所以能成為高科技產業化融資的一個好方式。美國的許多高科技企業在初創時都是以私募的方式進行融資的。

　　第二，有利于民間企業、特別是正式金融力量薄弱的中西部地區民間企業的發展。我國民間企業很難從正式金融獲得資金，這種狀況不可能在較短的時期內就得到扭轉，即使金融市場極為發達的國家，小企業也較難從正式金融受益。適當發展私募資本市場，就能夠在這方面起到促進作用。

　　第三，有利于大企業更靈活地募集資金和實行財務管理。我國有一些企業向職工緊急集資用于生產經營就屬于此類，這些企業可能負債率已經很高，銀行不愿貸款，也沒有別的企業愿意擔保，但企業領導可能會給職工“交底”，職工知道所集資金的確能夠帶來贏利和保證回報，所以私募在某些情況下更能夠消除投資者和籌資者之間的信息不對稱。

　　第四，有利于我國的企業改制。我國許多國有和集體企業改制的其中一個重要方式是實行職工持股或骨干層持股。這種改制方式在實際操作中并不完全是將存量資產分給個人，而是通過增量募集來稀釋存量資產，所以這也牽涉到私募問題。我國通常把這類情況歸于走向募集，這實際上并不確切，更重要的是沒有合適的定向募集法律來規范這種行為，所以很容易引起矛盾、糾紛、甚至欺詐。我們應該一方面允許這種方式的改制，另一方面，將這種募集界定為私募，有利于通過法律手段將其限制在一定的范圍內，有利于防止糾紛、欺詐等社會問題。

　　三、適度發展我國私募資本市場

　　我國的私募資本事實上是處于地下和半地下的狀態，健康的私募得不到鼓勵和引導，欺詐性的私募難于得到禁止。由于我國正式的法律文件中并沒有私募的概念，我國也并沒有系統地考慮過私募的積極作用，再加上我們對于民間金融活動的風險性和詐騙性的擔憂，私募實際上是被抑制的。采取一些措施，適度發展我國的私募資本市場，是值得認真考慮的。

　　首先，要使私募成為一個正式的法律概念并對其范圍作出界定。私募是與公開募集相對應的一個概念，只有在有關證券的法律中界定哪些募集行為可以獲得審核豁免，這些被豁免的募集行為只能以什么方式、在什么范圍內進行，才能使私募有法可依。

　　其次，允許以私募方式設立股份有限公司。在美國，原則上一美元、一個人就可以設立股份有限公司。我國對股份有限公司的設立很嚴格，有關法律規定了股份有限公司注冊資本的最低額，規定了自然人以發起方式設立股份有限公司時，發起人必須多于五人，而以募集方式設立股份有限公司時，又必須公開募集，加大了設立股份有限公司的難度。如果私募的法律地位能夠確立，以私募方式設立股份有限公司，或者少于五人就可以發起設立并在設立后進行私募，都是可以接受的，這對于小型公司的創立和發展是非常有好處的。

　　第三，發展機構投資者，并適度發展專業化的私募投資基金。私募資本風險較大，所以募集對象只能是具有風險判斷能力和風險承受能力的投資者。這類投資者當然包括富有的家庭和個人，但大部分還是機構投資者，如養老基金、捐贈基金、保險公司、大企業的投資公司等等。對于私募資本市場來說，有較多剩余資金的家庭也是潛在的投資者，但要吸引這些資金并控制風險，較好的方式是發展專業化的私募投資基金。專業化投資基金不但有利于監管，而且可以介入受資企業的治理，能更有效地控制投資風險。

　　第四，有步驟地發展柜臺交易商和柜臺交易市場。私募資本的流動性很低，但證券化和流動化是資本市場不可阻擋的大趨勢，私募資本也不例外。美國1990年的144A條款使私募資本有了一定的流動性并極大促進了美國私募資本市場的發展。但是私募證券的特點決定了它不可能在正式的交易市場進行大規模的流通，機構投資者之間的交易和柜臺交易是私募證券流動的必由之路。長期以來，我們對證券流通存在很大的誤解，認為只有在交易所的集中交易才是正路，而柜臺交易則沒有出路。其實恰恰相反，美國最充滿活力和發展最快的不是交易所的集中交易而是柜臺交易，我們熟知的NASDAQ本質上是以柜臺交易為基礎的，NASDAQ本身只不過是一個報價系統。還有建立于1990年的OTCBB柜臺市場，僅僅10年時間便獲得了很大的發展，目前交易的證券有4600多只，多的時候達到六、七千只，遠多于紐約證券交易所[微博]。柜臺交易適合于小規模的、不太規范的證券，對發行者的資產規模、經營歷史和業績要求很低甚至沒有要求(OTCBB就沒有什么要求)。這不但適合于私募證券在一定條件下進行交易，對很多種類的證券都是較好的交易市場。

　　四、私募資本市場的風險控制

　　私募證券是透明度低、不確定性的證券，利用私募證券進行欺詐的現象在美國也并不鮮見，而募集者經營失敗導致投資者賠本的情況更是尋常。所以控制私募資本市場的風險，防止以私募方式進行詐騙，是私募市場發展的前提條件。

　　在美國這樣的法制社會，控制風險和防范詐騙的方式既有對私募范圍的限制，也非常依賴于募集者的信息披露和當事者對募集者披露不足的訴訟。很多民間金融活動看起來是民不告，官不究，但事實上民很喜歡告，所以詐騙活動懾于訴訟的威力而沒有什么大市場，當事人已發生的損失追償也只限于法律規定的范圍之內。但我國的情況不一樣，遇到欺詐性募集，可能沒有人去告，而且還會積極參與，而一旦構成損失，當事人就可能要求“官府”承擔責任，甚至正常的風險性投資虧損也要政府賠償。而一些高息集資帶有很強的欺詐性和賭博性，投資者明明知道不可能有那么高的回報，明明知道募集者的承諾是虛假的、披露是誤導性的，但還是要投資并介紹別人投資。因此，在我國要有效防范風險和詐騙，必須主要立足于對私募范圍的事前限制，而不能像美國那樣過多依賴證券理論中的披露主義和事后的以虛假披露為基礎的查究。另外，我們慣常以回報率的高低來判定是否是非法集資和是否應被禁止，這實際上既會抑制正當的私募，也并不能防范詐騙。同欺詐性集資一樣，正當的私募通常也都是以高回報來吸引投資者，因為私募往往是高風險投資，我們也不能武斷地說50%的年回報率都是不可能的，因而肯定是詐騙。而真正的詐騙者，即使以10%的回報率來集資也照樣可以詐騙。所以，對私募風險的控制、對詐騙的防范，不應該是以簡單的標準來判定是非，而應有一整套法律規范。首先，必須對證券的范圍作盡可能全面的界定。第二，對募集方式作出限制。第三，對募集對象、募集人數、募集金額等作出限制。第四，對流動性作出限制。

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